Vysvetlenie odtrhnutia stablecoinu od referenčnej meny: Čo sa skutočne stane, keď digitálny dolár stratí väzbu na americký dolár

Peg je sľub, nie zákon

V kóde žiadnej stabilnej meny nie je zakotvené, že jej cena musí byť 1 USD, čo znamená, že viazanie na kurz je jednoducho ekonomický sľub, v ktorom emitent uvádza, že každý token je možné vymeniť za jeden skutočný dolár, a o zvyšok sa postará arbitráž. Ak sa USDT obchoduje za 0,99 USD, profesionálni obchodníci ho nakupujú so zľavou a vymieňajú ho u spoločnosti Tether za 1,00 USD, pričom si rozdiel vkladajú do vrecka a tlačia trhovú cenu späť nahor.

Naopak, ak sa obchoduje nad 1 USD, vytvoria nové tokeny presne za 1 USD a predajú ich. Trhová cena zostáva stabilná len preto, že sa verí, že tento mechanizmus výmeny funguje.

V praxi má tento mechanizmus výmeny úzke obmedzenia. Spoločnosť Tether napríklad vyžaduje overených zákazníkov a minimálny vklad 100 000 USD na priamu výmenu, zatiaľ čo Circle (emitent USDC) pracuje prostredníctvom inštitucionálnych účtov. Všetci ostatní (či už ide o retailového držiteľa, protokol DeFi alebo offshore burzu) závisia od reťazca arbitrážnikov, ktorí majú prístup aj odvahu naďalej nakupovať zľavnené tokeny počas paniky.

Táto štruktúra je dôvodom, prečo na obrazovkách búrz dochádza k odviazaniu od kurzu, aj keď emitent nikdy nevynechá výplatu, t. j. prvou líniou obrany kurzu je dôvera ostatných ľudí, nie samotné rezervy.

Štyri prípady odviazania, štyri rôzne príčiny

Panika okolo USDT v októbri 2018 bola problémom dôvery, keď povesti o solventnosti spoločnosti Tether a jej pridruženej burzy Bitfinex stlačili hodnotu USDT na niektorých trhoch na približne 0,88 USD. Rezervy nakoniec pokryli výplaty a viazanie sa obnovilo v priebehu niekoľkých dní.

Odviazanie USDC v marci 2023 bolo skôr bankovým problémom, keďže spoločnosť Circle zverejnila, že 3,3 miliardy USD z jej rezerv bolo uložených v zbankrotovanej Silicon Valley Bank, čo viedlo k poklesu hodnoty tokenu na 0,87 USD, kým americké regulačné orgány nezaručili vklady v tejto banke. Stojí za zmienku, že táto udalosť stiahla nadol celý trh decentralizovaných financií (DeFi), pričom DAI, silne zabezpečený USDC, klesol na približne 0,89 USD.

Krach xUSD v novembri 2025 bol problémom protistrany a je to najčerstvejšia pripomienka toho, že stabilné coiny s výnosom so sebou nesú riziká, ktoré veľké spoločnosti nemajú. xUSD od Stream Finance nebol krytý dolár za dolár na bankovom účte, pretože prostredníctvom externých správcov fondov realizoval pákové stratégie s cieľom generovať výnos pre držiteľov.

Keď jeden z týchto správcov oznámil stratu vo výške 93 miliónov USD, spoločnosť Stream zmrazila výbery a hodnota xUSD sa v priebehu niekoľkých hodín prepadla z 1 USD až na 0,24 USD (pričom bolo zmrazených 160 miliónov USD vkladov používateľov).

V neposlednom rade, kolaps terraUSD (UST) v máji 2022 vyplýval z konštrukčného problému a je to ten, ktorý sa už nikdy nevrátil. UST udržiaval svoju fixnú hodnotu nie pomocou rezerv, ale pomocou algoritmickej „houpačky“ voči svojmu sesterskému tokenu LUNA (spálenie 1 dolára LUNA, vytvorenie jedného UST a naopak).

Keď veľké výbery zrazili UST pod hranicu 1 dolára, držitelia sa ponáhľali premeniť ho na LUNA a predať, čím došlo k hyperinflácii ponuky LUNA a k zmiznutiu práve toho aktíva, ktoré malo kryť pevnú väzbu. UST klesol pod 0,10 dolára v priebehu týždňa a dnes sa obchoduje na úrovni blízkej 0,02 dolára. Hodnota oboch tokenov sa znížila približne o 40 miliárd USD a tento kolaps stiahol so sebou aj hedžové fondy, veriteľov a nakoniec aj krehké impérium burzy FTX.

2026: Pokles, potom stabilizačná hranica

Tohtoročný tlak zatiaľ vôbec nevyzeral ako bleskový prepad, ale skôr ako pomalý únik spôsobený reguláciou. Potom, čo nové federálne pravidlá USA týkajúce sa stabilných mincí zrušili úrokové platby z digitálnych dolárov, kapitál hľadajúci výnosy začal odchádzať. Táto kategória začala rok 2026 na úrovni 310 miliárd dolárov, do polovice apríla stúpla na približne 320 miliárd dolárov a v polovici mája dosiahla maximum blízko 322,1 miliardy dolárov.

Od tej chvíle sa ukazovatele prudko obrátili a celková ponuka stabilných mincí k začiatku augusta klesla o 14,56 miliardy USD, čo bol najstrmší pokles od kolapsu Terra. USDT klesol za rovnaké obdobie z približne 189 miliárd USD na 183,2 miliardy USD (po tom, čo na začiatku roka posilnil o 5 miliárd USD, zatiaľ čo konkurenti stratili 4,2 miliardy USD). USDC medzitým klesol z marcového vrcholu blízko 80 miliárd USD na približne 72,1 miliardy USD.

Tento pokles sa neobmedzil len na týchto dvoch gigantov, keďže začiatkom júla došlo k vymazaniu objemu v hodnote 1,9 miliardy USD, pričom USDS od Sky Dollar zaznamenal najstrmší týždenný pokles, hoci PYUSD od PayPalu a RLUSD od Ripple naďalej rástli.

Zmenšujúca sa ponuka sa priamo neprejavuje v odviazaní od meny, ale zmenšuje rezervu arbitrážneho kapitálu, ktorý tlmí otrasy, čo je presne to, čo sa otestuje, keď príde ďalší strach.

Prečo koncentrácia zvyšuje riziko

Táto rezerva je navyše nerovnomerne rozložená, keďže samotné USDT a USDC stále tvoria približne 83 % celého trhu so stabilnými mincami v hodnote 307,6 miliardy dolárov, čo znamená, že mechanizmus spätného odkúpenia, ktorý udržuje celú kategóriu pripútanú k hodnote 1 dolára, prebieha cez súvahy a bankové vzťahy dvoch spoločností.

Táto koncentrácia znamená, že hoci tieto dve meny dominujú v obchodovaní, čo je vo všeobecnosti stabilizujúci faktor, vedie to zároveň k otrasom u ktoréhokoľvek z emitentov (napríklad k bankrotom, ako bol prípad spoločnosti Circle v roku 2023, k regulačným opatreniam alebo k sporom o rezervách), čo spôsobuje obrovské nepredvídateľné škody.

Ako interpretovať ďalšie odviazanie od kurzu

V prvom rade je dôležité overiť samotnú príčinu, pretože mince kryté rezervami (ktoré sa odviazali od parity v dôsledku strachu alebo bankového zaváhania) majú tendenciu sa vždy vrátiť späť, akonáhle sa preukáže schopnosť splácať. Koncepcie, ktoré sa spoliehali na vlastný token (ako napríklad TerraUSD) alebo na neprehľadnú stratégiu výnosov, to však nedokážu.

Po druhé, investori môžu sledovať vzorce výberov, nielen cenu, keďže minca obchodovaná za 0,97 USD (zatiaľ čo emitent normálne spracováva výbery) sa jednoducho obchoduje so zľavou, a nie je to začiatok smrteľnej špirály.

Po tretie, je nevyhnutné sledovať, kam sa šíri nákaza, keďže kolísanie USDC v priebehu niekoľkých hodín ovplyvnilo cenu DAI, zlyhanie Terra zasiahlo spoločnosti, ktoré sa nikdy nedotkli UST, a kolaps xUSD sa prejavil u veriteľov DeFi, ktorí ho držali ako kolaterál.