Druckenmiller ostro kritizuje 4-miliardový ťah ministerstva financií, zatiaľ čo sa okolo bitcoinu zbiehajú optimisti

Ministerstvo financií sa zameriava na dlhý koniec výnosovej krivky

Najnovší manéver ministra financií Scotta Bessenta nie je formálnou kontrolou výnosovej krivky (YCC), ťažkým delostrelectvom, ktoré kedysi nasadili Spojené štáty a neskôr Japonsko. Ministerstvo financií namiesto toho plánuje aspoň zdvojnásobiť spätné odkúpenia starších 10- až 30-ročných dlhopisov na podporu likvidity, pričom od 9. septembra do 4. novembra zvýši strop z 2 miliárd USD na najmenej 4 miliardy USD na jednu operáciu. Bessent už nechal dvere otvorené pre ešte rozsiahlejšie opatrenia.

K tomuto kroku došlo po tom, čo dlhodobé štátne dlhopisy utrpeli výrazné straty. Výnos 30-ročných dlhopisov minulý týždeň dosiahol približne 5,34 %, čo je najvyššia úroveň od roku 2007, zatiaľ čo výnos 10-ročných dlhopisov sa v pondelok pohyboval blízko úrovne 4,70 %. Vyššie výnosy znamenajú klesajúce ceny dlhopisov, ale škody sa netýkajú len obchodníkov. Tieto sadzby sa priamo prejavujú na hypotékach, financovaní podnikov, oceňovaní nehnuteľností, akciách a rastúcich úrokových výdavkoch vo Washingtone.

Skutočná kontrola výnosov prináša „bazuku“

Skutočná kontrola výnosov (YCC) ide podstatne ďalej. V rámci formálneho režimu centrálna banka stanoví hranicu okolo výnosu konkrétneho štátneho dlhopisu a sľubuje, že nakúpi akékoľvek množstvo potrebné na jej obranu. Kvantitatívne uvoľňovanie stanovuje, koľko dlhopisov sa nakúpi, a necháva trhy určiť výsledný výnos. YCC túto rovnicu obracia, pričom stanovuje výnos a potenciálny objem nákupov ponecháva otvorený.

Keď sa zbavíme dlhopisovej hantýrky, mechanizmus je jednoduchý. Keď investori predávajú dlhodobé dlhopisy, ceny klesajú a výnosy stúpajú. Centrálna banka, ktorá bráni hornú hranicu, zasiahne ako kupujúci, čím zdvihne ceny a stlačí výnosy späť nadol. Ak obchodníci uveria tomuto sľubu, môže byť potrebný prekvapivo malý objem nákupov, pretože predaj dlhopisov na krátko proti vládnej inštitúcii, ktorá je schopná vytvárať neobmedzené množstvo domácej meny, sa môže stať brutálnym obchodom.

Amerika už tento scenár vyskúšala

Spojené štáty už touto cestou prešli. Počas druhej svetovej vojny sa Federálny rezervný systém v roku 1942 dohodol, že udrží úrokové sadzby štátnych pokladničných poukážok na úrovni 3/8 z 1 %, pričom efektívne zafixoval výnosy dlhodobých štátnych dlhopisov na úrovni 2,5 %. Washington získal predvídateľné vojnové financovanie, ale cena bola vysoká: Fed sa vzdal značnej kontroly nad svojou bilanciou, pretože každá vážna výzva na trhu si vyžadovala ďalšie kolo nákupu dlhopisov.

Inflácia nakoniec túto dohodu narušila. Ministerstvo financií chcelo, aby financovanie zostalo lacné, zatiaľ čo Fed čoraz viac potreboval vyššie sadzby na udržanie rastúceho cenového tlaku. Tento konflikt viedol k uzatvoreniu Dohody medzi ministerstvom financií a Federálnym rezervným systémom z marca 1951, ktorá obnovila väčšiu nezávislosť menovej politiky. Poučenie bolo jasné: Centrálna banka môže nútiť vládu k znižovaniu výnosov, ale tento boj môže nakoniec naraziť na infláciu.

Japonsko tlačí na pílu, až kým sa stroj nezlomí

Japonsko uplatňovalo modernú verziu. Japonská centrálna banka zaviedla v septembri 2016 politiku YCC, pričom stanovila krátkodobú sadzbu na -0,1 % a cieľovú úroveň výnosov 10-ročných japonských štátnych dlhopisov na približne 0 %. Tento systém fungoval, pretože Japonsko malo nízku infláciu, vysoké domáce úspory a neochabujúci dopyt po štátnych dlhopisoch. Postupom času však centrálna banka pohltila obrovský podiel na trhu s dlhopismi, pričom sa zhoršila likvidita a skutočné cenové formovanie.

Keď sa vrátila globálna inflácia, obchodníci začali testovať odhodlanie Japonska, čo prinútilo tvorcov politiky opakovane uvoľňovať povolený rozsah výnosov. Japonská centrálna banka nakoniec v marci 2024 upustila od explicitného YCC a poskytla trhom väčšiu slobodu pri stanovovaní cien dlhodobých úrokových sadzieb. Japonsko dokázalo, že strop výnosov môže pretrvať celé roky, avšak jeho zrušenie sa stáva čoraz bolestivejším, keďže banky, vlády a investori vybudujú celé svoje pozície na základe potlačených nákladov na financovanie.

Bessentov 4-miliardový ťah nie je YCC

Tento rozdiel je teraz vo Washingtone kľúčový. Ministerstvo financií nakupuje staršie, menej likvidné dlhodobé cenné papiere a stahuje ich z obehu, čím vytvára dopyt tam, kde je trh obzvlášť krehký. Nákupy by sa mohli financovať prostredníctvom dodatočných krátkodobých pokladničných poukážok alebo hotovosti z hlavného účtu ministerstva financií, čo je v podstate bežný účet Washingtonu vo Fede. Ani jedna z týchto metód nevytvára neobmedzeného kupujúceho ani nestanovuje prísny strop pre výnosy štátnych cenných papierov.

Trhy už toto obmedzenie odhalili. Výnos 30-ročných dlhopisov po oznámení spočiatku klesol približne o 9 až 10 bázických bodov, potom sa však rýchlo vrátil späť. V pondelok sa výnos 10-ročných dlhopisov pohyboval okolo 4,70 % a výnos 30-ročných dlhopisov na úrovni 5,23 %, čo je stále v blízkosti nebezpečnej zóny, ktorá vyvolala reakciu Washingtonu. Rozšírené nákupy sa ešte ani nezačali, takže obchodníci zohľadňujú skôr varovný výstrel ministerstva financií než skutočnú palebnú silu.

Dlh vo výške 40 biliónov dolárov zvyšuje napätie

Za bojom o dlhopisy stojí monštrum, s ktorým sa nikto nemôže navždy vyrovnať: federálny dlh dosahujúci 40 biliónov dolárov spolu s ročnými deficitmi okolo 2 biliónov dolárov. Ako lacný starý dlh dosahuje splatnosť a refinancuje sa za dnešné vyššie sadzby, úrokové náklady Washingtonu stúpajú. Vyššie úrokové platby zväčšujú deficity, nútia k ďalšiemu zadlžovaniu a vlievajú dodatočnú ponuku na trh s štátnymi cennými papiermi, ktorý už aj tak požaduje vyššiu kompenzáciu, aby ju dokázal absorbovať.

Práve táto spätná väzba je dôvodom, prečo sa potláčanie výnosov začína javiť ako atraktívne, keď sa vlády silne zadlžia. Prísny strop by mohol tento cyklus dočasne prerušiť, otvára však dvere k fiškálnej dominancii, kde menová politika čoraz viac slúži finančným potrebám Washingtonu namiesto kontroly inflácie. Spätné odkúpenia môžu preskupiť splatnosti a zmeniť to, kto drží štátne cenné papiere. Nemôžu však spôsobiť, že základný záväzok vo výške 40 biliónov dolárov zmizne.

Hayes predpokladá rýchly rast ceny bitcoinu, Druckenmiller hovorí: „Nechajme prehovoriť trh s dlhopismi“

Pozorovatelia trhu a obchodníci sledujúci cenu bitcoinu venujú tejto situácii pozornosť, pretože výrazné potlačenie výnosov by zmenilo aritmetiku týkajúcu sa vzácnych aktív. Spoluzakladateľ Bitmexu a šéf spoločnosti Maelstrom Arthur Hayes tvrdí, že každý, kto sa obáva prípadného zavedenia YCC, by mal vlastniť bitcoin, a predpovedá, že cena tejto vedúcej kryptomeny by mohla „veľmi rýchlo dosiahnuť stovky tisíc“.

Cena bitcoinu za týždeň vyskočila o 23,8 %, čo prilialo olej do ohňa špekuláciám, že obchodníci sa už pripravujú na uvoľnenie finančných podmienok. Napriek tomu tu neexistuje žiadne mechanické tlačidlo na raketový rast bitcoinu. Samotná kontrola výnosov nemôže zaručiť vyššie ceny. Likvidita dolára, pákový efekt, inflačné očakávania a chuť riskovať môžu obchod ľahko prevážiť.

Ak však potlačíte nominálne výnosy, zatiaľ čo inflácia pretrváva a výnosy dlhopisov upravené o infláciu sa znižujú, vzniká presne tá situácia, v ktorej zlato, bitcoin a iné vzácne aktíva môžu prilákať investorov, ktorí nie sú ochotní nečinne sledovať, ako vládne peniaze ticho pohlcujú ich kúpnu silu.

Miliardár Stanley Druckenmiller tvrdí, že ministerstvo financií prekročilo 19. augusta nebezpečnú hranicu, keď zdvojnásobilo spätné odkúpenie dlhodobých dlhopisov po tom, čo výnos 30-ročných dlhopisov dosiahol 19-ročné maximum, a nazval to riadením cien zamaskovaným ako podpora likvidity. Výnosy klesli, ale hneď sa vrátili späť. „Nedošlo k žiadnym neúspešným aukciám ani k zablokovaniu bilancií obchodníkov,“ len k riadnemu trhovému oceňovaniu 3–4 % inflácie, 6 % mierových deficitov pri plnej zamestnanosti a dlhu vo výške 40 biliónov dolárov,“ napísal Druckenmiller v komentári pre Wall Street Journal (WSJ).

„Výnos dlhodobých štátnych dlhopisov je najdôležitejšou cenou na svete. Je to zároveň jediný prostriedok fiškálnej disciplíny, ktorý USA ešte zostal.“ Potlačenie tohto signálu sa stáva „dotáciou na odkladanie“, ktorá umožňuje Washingtonu vyhnúť sa reforme sociálnych dávok. Varuje, že opakované operácie by sa mohli premeniť na trvalú obranu výnosov a skryté kvantitatívne uvoľňovanie.

Namiesto toho by sa mali obnoviť pravidelné spätné odkúpenia, splácať dlh za trhové sadzby a riešiť sociálne dávky. „Vlády, ktoré bránia ceny proti fundamentálnym faktorom, vždy prehrávajú.“ Jeho záver:

„Nechajte prehovoriť trh s dlhopismi.“

Druckenmiller si za svoj príspevok na blogu vyslúžil aj kritiku, keďže ľudia predpokladali, že na napísanie jeho článku o dlhopisoch pre WSJ využil generatívnu umelú inteligenciu (AI). Kritici to nazvali „AI-brak“, zatiaľ čo iní spochybňovali, či je dôležité, či na jeho napísanie použil AI. Správy uvádzali, že Druckenmiller priznal použitie AI.

Obchodníci s dlhopismi teraz skúšajú trpezlivosť Washingtonu

Momentálne ministerstvo financií zasahuje do trhu s dlhopismi, ale neaplikuje skutočnú stratégiu YCC. Neexistuje žiadny oficiálny strop výnosov, sľub neobmedzeného nákupu ani expanzia bilancie Federálneho rezervného systému. Teraz záleží na tom, či Washington chce iba mierne znížiť náklady na dlhodobé financovanie, alebo nakoniec rozhodne, že nemožno dovoliť, aby trh tlačil výnosy za politicky neprijateľnú hranicu.

Prvá vážna skúška príde 9. septembra, keď sa skutočne začnú rozsiahlejšie spätné nákupy. Obchodníci budú sledovať, či sa dlhodobé výnosy zlomia, či ministerstvo financií pristúpi k väčším nákupom a či Fed bude naďalej ochotný nechať trhy diktovať náklady na dlhodobé financovanie. Ak výnosy aj tak budú naďalej stúpať, Washington bude čeliť otázke, s ktorou sa nakoniec stretne každý experiment s reguláciou výnosov: prijať cenu stanovenú trhom s dlhopismi, alebo začať túto cenu trhu odoberať.