Penyahpautan Stablecoin Dijelaskan: Apa yang Sebenarnya Berlaku Apabila Dolar Digital Jatuh di Bawah Nilai 1 Dolar

Tambatan Itu Janji, Bukan Undang-Undang

Tiada apa-apa dalam kod sesebuah stablecoin yang mengikat harganya pada $1, bermakna tambatan itu hanyalah satu janji ekonomi di mana penerbit berkata setiap token boleh ditebus untuk satu dolar sebenar, dan arbitraj melakukan selebihnya. Jika USDT didagangkan pada $0.99, pedagang profesional membelinya pada diskaun dan menebusnya dengan Tether pada $1.00, mengaut perbezaannya dan menolak harga pasaran naik semula.

Sebaliknya, jika ia didagangkan melebihi $1, mereka mencetak token baharu tepat pada harga $1 dan menjualnya. Harga pasaran kekal “terpaku” hanya kerana mesin penebusan itu dipercayai berfungsi.

Dalam praktik, mesin penebusan itu mempunyai pintu masuk yang sempit. Tether, sebagai contoh, memerlukan pelanggan yang disahkan dan minimum $100,000 untuk menebus secara terus, manakala Circle (penerbit USDC) beroperasi melalui akaun institusi. Semua yang lain (sama ada pemegang runcit, protokol DeFi, bursa luar pesisir) bergantung pada rantaian arbitrajur yang mempunyai akses dan keberanian untuk terus membeli token yang didiskaunkan semasa panik.

Struktur itulah sebabnya nyah-tambat (depeg) berlaku pada skrin bursa walaupun penerbit tidak pernah gagal menunaikan penebusan; iaitu barisan pertahanan pertama tambatan ialah keyakinan orang lain, bukannya rizab itu sendiri.

Empat Nyah-tambat, Empat Punca Berbeza

Kegusaran USDT pada Oktober 2018 ialah masalah keyakinan apabila khabar angin tentang kemampuan bayar Tether dan bursa bersekutunya Bitfinex menghantar USDT turun ke kira-kira $0.88 di sesetengah tempat dagangan. Rizab akhirnya memenuhi penebusan, dan tambatan pulih dalam beberapa hari.

Nyah-tambat USDC pada Mac 2023 lebih kepada masalah perbankan, apabila Circle mendedahkan bahawa $3.3 bilion rizabnya berada di Silicon Valley Bank yang gagal, menyebabkan token itu jatuh ke $0.87 sebelum pengawal selia A.S. menjamin deposit bank tersebut. Wajar disebut bahawa episod itu turut menekan keseluruhan pasaran kewangan terdesentralisasi (DeFi), dengan DAI, yang banyak dicagarkan oleh USDC, merosot ke sekitar $0.89.

Kejatuhan xUSD pada November 2025 ialah masalah pihak lawan, dan ia peringatan paling segar bahawa stablecoin yang menjana hasil membawa risiko yang tidak dimiliki gergasi. xUSD milik Stream Finance tidak disokong dolar-untuk-dolar dalam akaun bank kerana ia menjalankan strategi berleveraj melalui pengurus dana luar untuk menjana hasil kepada pemegang.

Apabila salah seorang pengurus itu mendedahkan kerugian $93 juta, Stream membekukan pengeluaran dan xUSD menjunam dari $1 ke serendah $0.24 dalam beberapa jam (dengan deposit pengguna sebanyak $160 juta dibekukan).

Akhir sekali, kejatuhan terraUSD (UST) pada Mei 2022 berpunca daripada masalah reka bentuk, dan inilah yang tidak pernah kembali. UST mengekalkan tambatannya bukan dengan rizab tetapi melalui jungkat-jungkit algoritma terhadap token saudaranya LUNA (bakar $1 LUNA, cetak satu UST, dan sebaliknya).

Apabila pengeluaran besar menolak UST daripada $1, pemegang berpusu-pusu menukar kepada LUNA dan menjual, menghiperinflasikan bekalan LUNA dan melenyapkan aset yang sepatutnya menyokong tambatan itu. UST jatuh di bawah $0.10 dalam masa seminggu dan didagangkan hampir $0.02 hari ini. Kira-kira $40 bilion merentas kedua-dua token itu lesap, dan keruntuhan tersebut turut menumbangkan dana lindung nilai, pemberi pinjaman, dan akhirnya empayar rapuh bursa FTX bersama-sama.

2026: Penguncupan, Kemudian Lantai Penstabilan

Tekanan tahun ini setakat ini tidak kelihatan seperti kemalangan kilat, sebaliknya seperti kebocoran perlahan dengan punca peraturan. Selepas peraturan stablecoin persekutuan A.S. yang baharu menghapuskan bayaran faedah ke atas dolar digital, modal yang memburu hasil mula beredar pergi. Kategori ini memulakan 2026 pada $310 bilion, naik kepada kira-kira $320 bilion menjelang pertengahan April, dan memuncak hampir $322.1 bilion pada pertengahan Mei.

Dari situ, metrik berbalik arah dengan ketara, dengan jumlah bekalan stablecoin susut $14.56 bilion menjelang awal Ogos, iaitu penguncupan paling tajam sejak keruntuhan Terra. USDT menyusut daripada kira-kira $189 bilion kepada $183.2 bilion dalam tempoh yang sama (selepas menambah $5 bilion lebih awal tahun ini ketika pesaing menyusut $4.2 bilion). USDC pula jatuh daripada kemuncak Mac hampir $80 bilion kepada kira-kira $72.1 bilion.

Pengunduran itu tidak terhad kepada dua gergasi, memandangkan pada awal Julai volum bernilai $1.9 bilion telah terpadam, dengan USDS milik Sky Dollar mencatat penurunan mingguan paling tajam walaupun PYUSD milik Paypal dan RLUSD milik Ripple terus meningkat.

Bekalan yang mengecil tidak secara langsung bermaksud nyah-tambat, tetapi ia menipiskan penampan modal arbitraj yang menyerap kejutan—dan itulah tepatnya yang diuji apabila ketakutan seterusnya tiba.

Mengapa Kepekatan Meningkatkan Taruhan

Penampan itu juga tidak diagihkan secara sekata kerana USDT dan USDC sahaja masih merangkumi kira-kira 83% daripada keseluruhan pasaran stablecoin bernilai $307.6 bilion, bermakna jentera penebusan yang mengekalkan seluruh kategori ini terpaut pada $1 berjalan melalui kunci kira-kira dan hubungan perbankan dua syarikat.

Kepekatan itu bermaksud bahawa walaupun dua syiling tersebut mendominasi dagangan—yang lazimnya faktor penstabil—ia juga menyebabkan kejutan kepada mana-mana penerbit (seperti kegagalan bank seperti yang dialami Circle pada 2023, tindakan kawal selia, atau pertikaian rizab) boleh menimbulkan kerosakan besar yang sukar dijangka.

Cara Membaca Nyah-tambat Seterusnya

Pertama, penting untuk menyemak puncanya sendiri kerana syiling yang disokong rizab (yang terkeluar daripada tambatan akibat ketakutan atau gangguan bank) cenderung untuk sentiasa kembali pulih sebaik sahaja penebusan dibuktikan berjalan. Namun, reka bentuk yang bergantung pada token mereka sendiri (seperti TerraUSD), atau pada strategi hasil yang tidak telus, tidak boleh.

Kedua, pelabur boleh memantau corak penebusan, bukan hanya harga, kerana syiling yang didagangkan pada $0.97 (sementara penerbit memproses pengeluaran seperti biasa) hanyalah didagangkan pada diskaun, bukan sedang membentuk lingkaran maut.

Ketiga, adalah penting untuk melihat ke mana penularan mengalir, memandangkan kegoyahan USDC telah menetapkan semula harga DAI dalam beberapa jam, kegagalan Terra merebak kepada syarikat yang tidak pernah menyentuh UST, dan kejatuhan xUSD beralun melalui pemberi pinjaman DeFi yang memegangnya sebagai cagaran.