그레이스케일 리서치 책임자, 세일러의 전략은 비트코인 문제가 아닌 15억 달러 규모의 현금 흐름 함정에 직면해 있다고 밝혀

• Strategy는 2025년 매출 약 4억 7,700만 달러에 비해 연간 우선주 배당금으로 약 15억 달러를 지급해야 한다.
• 세일러가 이끄는 회사는 배당금 지급 자금을 마련하기 위해 지난 5월 32 BTC를 250만 달러에 매각했는데, 이는 2022년 이후 첫 비트코인 매각이었다.
• 그레이스케일의 연구 책임자는 우선주 부채가 150억 달러를 넘어선 상황에서 이를 현금 흐름 문제라고 규정했다.

암호화폐 문제가 아닌 현금 흐름 문제

저널리스트 로라 신(Laura Shin)과의 팟캐스트에서 그레이스케일의 리서치 책임자(X에서 LowBeta라는 닉네임으로 활동)는 스트래터지의 우선주 배당금 의무를 “암호화폐 문제가 아닌 현금 흐름 문제로 이해하는 것이 가장 적절하다”고 주장하며 다음과 같이 덧붙였습니다.

“비트코인은 수익률을 창출하지 않습니다. 가격이 오르지 않는다면 이자 지급을 위한 방법은 단 두 가지뿐이며, 어느 것도 깔끔한 해결책이 아닙니다.”

스트래터지가 자사를 순수한 비트코인 대리 상품으로 홍보해 온 점을 고려할 때, 그의 이러한 구분은 주목할 만하다. 그러나 현재 스트래터지가 갚아야 할 채무는 달러로 표시되어 있으며, BTC가 어디서 거래되든 상관없이 정해진 일정에 따라 만기가 도래한다.

수치도 냉혹하다. 스트래터지는 연 11.5%에 가까운 변동금리 ‘스트레치(Stretch)’ 우선주인 STRC와 연 8%를 지급하는 STRK를 포함해, 우선주 상품 전반에 걸쳐 연간 약 15억 달러의 배당금 지급 의무를 안고 있다. 반면 2025년 소프트웨어 사업에서 발생한 매출은 약 4억 7,700만 달러에 불과해 배당금 지급 의무가 매출을 3 대 1 이상으로 앞지르고 있다. 회사의 현금 보유량은 이를 충당하기에 턱없이 부족하며, Strategy가 보유한 약 10억 달러의 현금은 해당 지급액의 1년도 채 충당하지 못한다. 게다가 우선주 규모 자체가 2025년 초 약 7억 3,000만 달러에서 2026년 중반 약 155억 달러로 급증했다. 일부 애널리스트들은 회사가 기존 우선주에 대한 배당금을 지급하기 위해 계속 신주를 발행한다면 이러한 증가세가 “죽음의 소용돌이”를 초래할 수 있다고 경고한다.

지출을 충당하기 위한 비트코인 매각

비트코인닷컴 뉴스(Bitcoin.com News)는 최근 스트래터지가 우선주 배당금을 마련하기 위해 5월 말 코인당 평균 77,135달러에 32 BTC를 약 250만 달러에 매각했다고 보도했다. 이는 2022년 이후 첫 비트코인 매각이었다. 오랫동안 “절대 팔지 않는다”는 신조를 고수해 온 마이클 세일러 회장은 이번 조치를 일상적인 일로 재구성하려 시도하며, 회사가 비트코인 1개를 매도할 때마다 10~20 BTC를 추가로 확보할 것으로 예상한다고 강조하고, STRC를 세계 최고의 신용 상품으로 만들고 싶다고 선언했다.

시장은 완전히 안심하지 못했고, Strategy는 이후 STRC를 발행하는 ‘시장가 발행(at-the-market)’ 프로그램을 일시 중단했다(이 증권이 유지되도록 설계된 100달러 수준을 훨씬 밑돌았기 때문이다).

그럼에도 불구하고, 최근 STRC의 약세를 모두가 똑같이 해석하는 것은 아니다. 우선주가 장중 최저치인 82.53달러까지 폭락했을 때, 일부 애널리스트들은 이 하락을 현금 흐름 부족이 아닌 레버리지에 의한 연쇄 청산 탓으로 돌리며, Strategy의 대차대조표는 건재하고 배당금 지급도 계속될 수 있다고 주장했다.

현금 흐름에 대한 비판은 이러한 낙관론을 반박한다. 비록 현재 쿠폰 이자를 충당할 수 있다 하더라도, 회사가 이전 발행분을 충당하기 위해 새로운 우선주를 발행할 때마다 달러 채무와 소프트웨어 매출 간의 격차는 더욱 벌어지기 때문이다.

핵심에 있는 수익률 문제

비관론의 모든 논리는 결국 ‘비트코인이 현금 흐름을 창출하지 못한다’는 동일한 지점으로 귀결된다. 배당금을 지급하는 주식이나 이자가 붙는 채권을 보유한 기업은 해당 자산에서 발생하는 소득으로 채무를 상환할 수 있다. 반면 스트래티지는 매각되기 전까지는 아무런 수익을 창출하지 않는 자산을 보유하고 있다.

세일러의 모델에 따르면 비트코인은 시스템을 유지하기 위해 연간 몇 퍼센트만 상승하면 되지만, 그 가정은 실제로 시험대에 올랐을 때, 즉 BTC 가격이 횡보하거나 하락하는 장기 침체기에도 쿠폰 지급 기한이 도래할 때 정확히 무너진다.