MSCIがMSTRをグローバル指数から除外する計画に対し、戦略的対応で対抗しています。

Strategy、指数プロバイダーに反論

ストラテジー社（Nasdaq: MSTR）は8月14日、MSCIに対し公開反論を発表しました。これは、同指数プロバイダーが今月、世界最大の企業ビットコイン保有者をグローバル株式ベンチマークから除外する方向で意見募集を開始したことを受けたものです。 これらのベンチマークに連動するファンドは、構成に合わせて保有銘柄を調整するため、適格性基準の変更は自動的にポートフォリオの変更につながる。

同社はXへの投稿で「デジタル資産は資産である」と主張し、指数プロバイダーの役割は企業がどの資産を保有できるかを決定することではなく、市場を測定することだと訴えました。また、MSCIの提案は規制当局や市場、顧客の意向と合致しておらず、ビットコインも同社も指数プロバイダーに依存していないと付け加えました。

MSCIの意見募集案では、同社が「非事業会社」と分類する企業――事業からの収益ではなく貸借対照表上の資産を通じて価値が拡大する企業――に対して2段階の審査を提案しています。事業用資産が総資産の半分以上を占める場合、発行体は第1段階の審査を通過することになります。

MSCIの新たなスクリーニングがビットコイン・トレジャリーを排除する仕組み

この中核テストに合格できなかった発行体は、次に、営業資産集約度、費用集約度、営業キャッシュフロー、公正価値集約度、資本依存度の五つの財務比率に基づく除外スクリーニングに直面します。五つの指標のうち四つで基準を満たさない場合、その企業は「グローバル・インベスタブル・マーケット・インデックス（Global Investable Market Indexes）」への組み入れ対象外となります。

この提案では、既存の構成銘柄に対しては外部候補企業よりも緩やかな基準が適用され、具体的には貸借対照表に占める営業資産の割合が10％未満、資産に占める営業費用の割合が5％未満であることが求められます。 さらに、営業キャッシュフローがマイナスであること、資産および売上高に対して過大な非営業性の公正価値変動があること、資産の30％を超える財務キャッシュフローがあり、かつ資産購入のための外部資金調達を記載した開示資料が存在することが、基準を満たす条件となります。

構成銘柄は除外されるまでに2年連続で基準を満たさない必要がある一方、新規候補は1回の提出で対象外となります。MSCIは入れ替わりを最小限に抑えるためペースを緩やかにしており、1回限りの基準未達では指数への組み入れは維持されます。

除外リストに名を連ねる企業

MSCIが「MSCIオール・カントリー・ワールド・インベスタブル・マーケット・インデックス（ACWI IMI）」を用いて行ったシミュレーションでは、5月時点で除外対象となる3社が特定されました。その中では、浮動株調整後時価総額が239億3000万ドルのストラテジーが、唯一の大型株企業でした。

ロンドン証券取引所に上場するウラン保有企業のイエロー・ケーキは18億1,000万ドル、東京証券取引所に上場するメタプラネットは6億5,400万ドルで、いずれも小型株に分類されます。 なお、メタプラネットは第2四半期末時点で約43,000BTCを保有しており、その保有資産を信用力の裏付けとしています。

さらに3社が新たな公開監視リストに追加されました。台湾のCenter Laboratories（時価総額6億7,300万ドル）、トルコのLydia Holding（時価総額3億1,900万ドル）、そしてイーサリアム保有企業であるSharpLink（時価総額1億6,500万ドル）です。Yellow Cakeはトークンではなく現物のウランを保管しており、このスクリーニングがデジタル資産の枠を超えていることを示しています。

MSCIがすでに一度見送ったルール

MSCIの以前の試みでは、総資産の半分以上を暗号資産で保有する発行体として定義されるデジタル資産トレジャリー企業が対象とされ、39社が候補として挙げられていた。マイケル・セイラー執行会長とフォン・レ最高経営責任者（CEO）は12月、この基準を「差別的」「恣意的」「実行不可能」と非難する書簡に署名した。

この提案は1月6日に棚上げとなり、MSCIは非事業型発行体についてより広範な見直しを行うことを約束しました。その代替案には暗号資産に関する閾値は設けられていませんが、株式や債務を調達してビットコインを蓄積するトレジャリー・モデルの仕組みを通じてStrategyが対象となっています。

最新の開示によると、ストラテジーは840,447BTCを保有しており、今年は約175,000コインを購入した一方、約7,000コインを売却しています。レ氏は今年後半に買い戻しを再開する意向を示しています。

指数からの除外が株主に与える影響

パッシブ型ファンドはインデックスの構成銘柄に連動するため、構成銘柄から除外されれば、インデックス連動型ファンドは当該銘柄を売却するか、ポートフォリオの再調整を行う必要が生じます。JPモルガンのアナリストは、ストラテジーがMSCIのベンチマークから除外された場合、約28億ドルの資金流出が見込まれると試算しています。この試算は、現在の提案ではなく、撤回された2025年の提案に基づいて算出されたものです。

同社のダッシュボードによると、8月14日時点ではStrategyの株価はビットコイン保有価値に近い水準で取引されており、mNAVはほぼ1倍となっている。この指標は、同社の評価額を自己保有資産と比較して測定するものである。このわずかなプレミアムでは、インデックス追跡型ファンドが強制売却を余儀なくされた場合、株主の評価額に対する保護は限定的となる。 また、これは投資家が、ストラテジーの基礎となるビットコイン保有高を超えて、同社の借入能力、資金調達戦略、企業構造にほとんど追加価値を認めていないことを示唆している。 さらに、現物ビットコインETFは、企業の貸借対照表を介さずにほぼ額面通りのエクスポージャーを提供するため、ストラテジーの株式に対するプレミアムの根拠は弱まる。 投資家は、負債、優先株の義務、株式の希薄化、経営陣の判断、指数構成銘柄としての適格性といったストラテジー社特有のリスクを負うことなく、ビットコイン価格へのエクスポージャーを得ることができます。この代替手段の存在は、特にベンチマークからの除外が懸念され、追加の売り圧力要因となる場合、投資家がストラテジー社に対して支払うプレミアムを抑制する可能性があります。

意見募集は9月30日に締め切られ、結果は10月16日までに発表され、採用された変更は2026年11月の指数見直しで反映される。 MSCIは、今回の意見募集が変更につながるかは定かではないとしており、ウォッチリスト掲載銘柄は2回連続で選定基準を満たさないまで指数に残留するため、Center Laboratories、Lydia Holding、SharpLinkは来年も同様の審査を受けることになります。