ステーブルコインが銀行リスクから逃れられない理由：Frgmnt CEO

投機的ツールからデジタルドルへのアクセスへ

分散型金融（DeFi）の第一波が世界経済を席巻した当初、ステーブルコインは主に投機的な潤滑油と見なされていましたが、その認識は急速に薄れつつあります。新興市場や世界中の商業回廊では、ステーブルコインは米ドルへのアクセスを意味するようになってきました。

世界的なマクロ経済環境が変化する中、デジタル法定通貨の主流化は投機的な利回り追求から日常的な経済的実用性へと軸足を移しつつあります。しかし、数十億ドルがデジタル形式へと移行するにつれ、根本的な金融上の疑問が浮上します。それは、それらのドルが使用されていないとき、どうなるのか、ということです。

ステーブルコイン・インフラ企業Frgmntの共同創業者兼CEOであるオーレリアン・ルセル氏は、業界が重要な分岐点に立っていると考える。以前Bricks.coで最高執行責任者（COO）を務めた経験を持つルセル氏は、従来の金融システムに存在する摩擦と、技術のスケールがもたらす力の両方を理解している。

実際、新興経済国のユーザーにとって、ステーブルコインの価値提案は複雑なDeFiプロトコルにあるわけではありません。ルセル氏によれば、その本質は、現地通貨の価値下落から購買力を守り、従来の銀行システムがもたらす過酷な摩擦なしに資本を移動させるという、基本的な経済的生存にかかっているのです。

「最大の変化は、ステーブルコインが『暗号資産』という側面から、『ドルへのアクセス手段』という側面へとシフトしつつあることだと思います」とルセル氏は説明する。「そうしたユーザーは、必ずしもDeFiの利回りを重視しているわけではありません。彼らが重視するのは、信頼性、流動性、そしてコストなのです。」

ルセル氏によると、世界的な普及の次の段階では、基盤となるブロックチェーンがほぼ目に見えなくなるような製品を通じて実現するだろう。つまり、送金、給与支払い、企業の資金管理、加盟店決済に直接組み込まれる形だ。

「ユーザーや企業がすでにデジタルドルを保有している場合、当然次のような疑問が生じます。『使われていない間、そのドルはどうなるのか？』ここで、『取引流動性』と『生産的流動性』の区別が重要になると私は考えています」と彼は述べました。「同じドルが、支払いに利用可能な流動性を保ちつつ、遊休状態の時には慎重に管理された戦略に組み込まれることができるのです」

ルセル氏は、一般ユーザーにDeFiの専門家になることを強いるのではなく、ユーザーが基盤となる技術的な要素について一切考えることなく、自動的に恩恵を受けられるよう、基盤となるインフラを十分に堅牢にすることが業界の役割であると主張しています。

銀行セクターのカウンターパーティ・リスクの管理

2023年の銀行破綻は、法定通貨担保型ステーブルコインが抱える根本的なパラドックスを露呈しました。つまり、それらはオンチェーン上では分散型でプログラム可能な資産として存在している一方で、オフチェーン上では高度に中央集権化された従来の銀行機関に紐付けられたままであるということです。

これにより、重要な疑問が生じます。法定通貨担保型ステーブルコインは、従来の銀行リスクから真に切り離されることは果たして可能なのか？ルセル氏は現実的な見方をしています。 「法定通貨担保型ステーブルコインが従来の金融システムから完全に切り離されることは、決してないでしょう。 問題は、その依存関係がどのように構築され、周囲にどれほどの回復力が備えられているかです」と述べました。「過去の銀行破綻から得られる教訓は、ステーブルコインのインフラは、個々の銀行取引相手が破綻する可能性を前提に設計されなければならないということです。」 システミックな破綻から身を守るため、ルセル氏は、モジュール型アーキテクチャこそがステーブルコイン発行者にとって不可欠なロードマップであると指摘します。

これを実現する一つの方法は、銀行との取引関係を多様化し、単一障害点となる取引相手リスクを排除することです。準備金の分離、透明性のあるリアルタイムの証明、複数の流動性供給源や償還メカニズムにわたる運用上の冗長性も、システミックな破綻を防ぐためのその他の安全策です。

ルセル氏は「ブロックチェーンは従来の金融リスクを排除するものではない」と指摘する。「ブロックチェーンにできることは、金融アーキテクチャの一部をより透明で、プログラム可能で、監査可能なものにすることだ。したがって、目標はステーブルコインが従来の金融から完全に独立しているかのように装うことではなく、そうした依存関係を可視化し、分散させ、管理可能なものにすることであるべきだ」と述べた。

テザー（Tether）のUSDTは、深く根付いたネットワーク効果により、長年にわたり世界の非西洋圏貿易において圧倒的な支配力を維持してきた。規制遵守や制度的構造はしばしば競争上の堀として称賛されるが、ルセル氏は、コンプライアンスだけでは、すでに定着した流動性を自動的に覆すことはできないと強調した。

「金融におけるネットワーク効果は極めて強力です」とルセル氏は述べました。「一度、ステーブルコインが特定の市場で深い流動性、幅広い取引所のサポート、加盟店での受け入れ、そして強力な流通網を獲得してしまうと、それを置き換えることは困難になります。」

しかし、ルセル氏はこの市場を「勝者総取り」とは見ていません。むしろ、小売決済や企業の資金管理、機関投資家の決済や長期貯蓄など、異なるユースケースに特化したステーブルコインが共存する細分化されたエコシステムが形成されると予測しています。

「特に機関投資家にとっては、透明性、流動性、規制への対応、カストディ、償還、そして既存の金融インフラとの統合といった要素が、意思決定においてますます重要になるでしょう」とルセル氏は述べました。「したがって、ステーブルコイン市場は、単に一つのグローバルな勝者に収束するのではなく、より細分化されていくと予想しています。 重要な競争優位性は、トークンそのものではなく、流通とインフラにある点がますます重要になっていくでしょう。」

規制の分断化への対応

欧州の「暗号資産市場規制（MiCA）」や各地域の取り組みなど、管轄区域が独自の法的枠組みを確立するにつれ、発行体は分断された状況に直面しています。この規制の分断により、インフラは地理的な境界を越えて適応することを余儀なくされています。

しかし、ルセル氏は規制上の摩擦が世界的な普及を阻むことはないとして、より広範なインターネットの進化との直接的な類似点を指摘しています。「インターネットそのものが、非常に異なる法制度をまたいで機能している」とルセル氏は述べました。 結果として生まれたのは単一のグローバルな規制枠組みではなく、共通の技術インフラと、そのインフラが規制経済と相互作用する地点における現地のルールの組み合わせでした。ステーブルコインについても同様の展開が予想されます」 ルセル氏によると、最大の脅威は、国境を越えた相互運用性を損なう、孤立した管轄区域固有の技術的サイロが形成される可能性である。

「完全な規制調和は非現実的だとしても、業界は規制上の相互運用性を目指すべきだ」と提言しました。「準備金の透明性、証明、本人確認、コンプライアンス、償還に関する基準は、管轄区域を超えてますます相互運用可能になるだろう。そのモデルでは、プロトコル層はグローバルなままであり、規制対象のアクセスポイントは地域ごとにローカライズされる」と説明しました。

一方、世界中の中央銀行が中央銀行デジタル通貨（CBDC）の試験運用を進める中、政府発行のトークンが民間のステーブルコインを市場から駆逐してしまうのではないかという疑問も浮上しています。ルセル氏は、この関係を対立的なものではなく、協力的なものと捉えています。「民間のステーブルコインとCBDCは、単に競合するのではなく、共存する可能性が高いと私は考えています」とルセル氏は示唆しました。 「CBDCは国家が発行するデジタル通貨を提供できますが、通貨は金融スタックの一部に過ぎません。ユーザーや企業には、ウォレット、流通、流動性、国境を越えた接続性、決済、与信、そして財務インフラも必要です。」

この二重の枠組みにおいて、CBDCは政府が発行する基盤層のデジタル会計単位を提供し、一方、民間ステーブルコインや商用レイヤーは、国境を越えた接続性、柔軟なプラットフォーム統合、およびニーズに合わせた金融商品を推進します。

「CBDCが広く普及すれば、実際には『プログラム可能なデジタルマネー』への広範な移行を後押しすることになるでしょう」とルセル氏は述べました。「最終的には、市場は『CBDC対ステーブルコイン』という対立構図ではなく、さまざまな形態のデジタルマネーが周囲の金融インフラとどのように相互作用するかという点に焦点が移っていくと思います」

レイヤー2によるスケーリングと生産的資本への移行

ステーブルコインの取引がレイヤー2ネットワークや高スループットのレイヤー1ブロックチェーンへ大規模に移行したことで、取引コストは劇的に圧縮されました。1セント未満のコストでほぼ瞬時に決済が行われることが現実となった今、ステーブルコインの発行と管理に関する基本的な経済構造は根本的な変革を遂げつつあります。

取引手数料がゼロに近づくにつれ、資金移動はもはや主要な収益源ではなくなります。「取引自体がほぼ無料になれば、発行者やインフラプロバイダーは取引手数料を主な収入源とすることはできなくなります」とルセル氏は指摘しました。 「彼らは今後、流通、流動性、金融サービス、財務商品、そしてステーブルコインを軸に有用なサービスを構築する能力を通じて、ますます競争を繰り広げていくことになるでしょう」 この根本的な変化は、ステーブルコインを受動的な取引ツールから、能動的でプログラム可能な資産へと変革するというFrgmntのミッションと直接的に合致しています。

「ステーブルコインは、単にドルを移動させるための安価な手段であってはなりません。移動や決済だけでなく収益を得たり金融インフラと相互作用したりできる、プログラム可能な金融資産になり得るのです」とルセル氏は述べました。 「そして、そのドルを移動させる限界コストがゼロに近づくほど、経済的価値は取引そのものよりも、ドルの周りに何を構築できるかによって生まれるようになります。これは業界にとって非常に重要な転換点です。つまり、より安価な決済から、プログラム可能で生産的な資本への移行なのです」