Objašnjenje depega stablecoina: što se zapravo događa kada digitalni dolar izgubi vezanost za dolar

Peg je obećanje, ne zakon

Ništa u kodu stablecoina ne drži njegovu cijenu na 1 USD, što znači da je peg jednostavno ekonomsko obećanje u kojem izdavatelj kaže da se svaki token može zamijeniti za jedan stvarni dolar, a arbitraža odrađuje ostalo. Ako se USDT trguje na 0,99 USD, profesionalni trgovci ga kupuju s popustom i otkupljuju kod Tethera za 1,00 USD, zadržavajući razliku i gurajući tržišnu cijenu natrag prema gore.

Suprotno tome, ako se trguje iznad 1 USD, oni kuju nove tokene za točno 1 USD i prodaju ih. Tržišna cijena ostaje prikovana samo zato što se vjeruje da taj mehanizam otkupa funkcionira.

U praksi, mehanizam otkupa ima uzak ulaz. Tether, primjerice, zahtijeva verificirane korisnike i minimalno 100.000 USD za izravni otkup, dok Circle (izdavatelj USDC-a) radi putem institucionalnih računa. Svi ostali (bilo maloprodajni držatelj, DeFi protokol, offshore burza) ovise o lancu arbitražera koji imaju i pristup i hrabrost nastaviti kupovati tokene s popustom tijekom panike.

Ta struktura objašnjava zašto se depegovi događaju na ekranima burzi čak i kada izdavatelj nikad ne zakasni s otkupom — tj. prva linija obrane pega je povjerenje drugih ljudi, a ne same rezerve.

Četiri depega, četiri različita uzroka

Uplašenost oko USDT-a u listopadu 2018. bila je problem povjerenja, pri čemu su glasine o solventnosti Tethera i njemu povezane burze Bitfinex spustile USDT na otprilike 0,88 USD na nekim mjestima. Rezerve su u konačnici pokrile otkupe, a peg se oporavio u roku od nekoliko dana.

Depeg USDC-a u ožujku 2023. bio je više bankarski problem, jer je Circle objavio da je 3,3 milijarde dolara njegovih rezervi bilo u propaloj Silicon Valley Bank, zbog čega je token pao na 0,87 USD prije nego što su američki regulatori jamčili bankovne depozite. Vrijedi spomenuti da je epizoda povukla prema dolje tržište decentraliziranih financija (DeFi) u cjelini, pri čemu je DAI, snažno kolateraliziran USDC-om, skliznuo na oko 0,89 USD.

Kolaps xUSD-a u studenom 2025. bio je problem druge ugovorne strane, i najsvježiji je podsjetnik da stablecoini s prinosom nose rizike koje giganti nemaju. Stream Financeov xUSD nije bio pokriven dolar-za-dolar u bankovnom računu jer je provodio leveragirane strategije kroz vanjske upravitelje fondova kako bi generirao prinos za držatelje.

Kad je jedan od tih upravitelja objavio gubitak od 93 milijuna dolara, Stream je zamrznuo isplate, a xUSD se srušio s 1 USD na čak 0,24 USD u roku od nekoliko sati (pri čemu je 160 milijuna dolara korisničkih depozita bilo zamrznuto).

Konačno, ali ne manje važno, kolaps terraUSD-a (UST) u svibnju 2022. proizašao je iz problema dizajna, i to je onaj koji se nikad nije vratio. UST je držao peg ne rezervama, već algoritamskom klackalicom naspram sestrinskog tokena LUNA (spali 1 USD LUNA-e, iskuj jedan UST, i obrnuto).

Kada su velika povlačenja gurnula UST ispod 1 USD, držatelji su pohrlili pretvarati ga u LUNA-u i prodavati, hiper-inflacionirajući ponudu LUNA-e i isparavajući baš onu imovinu koja je trebala podupirati peg. UST je pao ispod 0,10 USD u roku od tjedan dana i danas se trguje blizu 0,02 USD. Oko 40 milijardi dolara kroz ta dva tokena isparilo je, a kolaps je povukao za sobom hedge fondove, zajmodavce i, naposljetku, krhko carstvo burze FTX.

2026.: Kontrakcija, zatim stabilizirajući pod

Dosadašnji ovogodišnji stres nije nalikovao flash crashu, već sporom curenju s regulatornim uzrokom. Nakon što su nova federalna američka pravila o stablecoinima izbrisala isplate kamata na digitalne dolare, kapital koji traži prinos počeo se povlačiti. Kategorija je u 2026. ušla s 310 milijardi dolara, popela se na otprilike 320 milijardi do sredine travnja i dosegla vrhunac blizu 322,1 milijardu sredinom svibnja.

Od tada su se metrike snažno preokrenule, pri čemu je ukupna ponuda stablecoina do početka kolovoza pala za 14,56 milijardi dolara — najoštrija kontrakcija od Terrina kolapsa. USDT je skliznuo s otprilike 189 milijardi na 183,2 milijarde u istom razdoblju (nakon što je ranije tijekom godine narastao za 5 milijardi dok su rivali izgubili 4,2 milijarde). USDC je, u međuvremenu, pao s ožujskog vrhunca blizu 80 milijardi na oko 72,1 milijardu dolara.

Povlačenje nije bilo ograničeno na dva giganta, s obzirom na to da je početkom srpnja izbrisano 1,9 milijardi dolara volumena, pri čemu je Sky Dollarov USDS zabilježio najoštriji tjedni pad, čak i dok su Paypalov PYUSD i Rippleov RLUSD nastavili rasti.

Smanjenje ponude ne prevodi se izravno u depeg, ali stanjuje tampon arbitražnog kapitala koji upija šokove — a to je upravo ono što se testira kada stigne sljedeća uzbuna.

Zašto koncentracija podiže ulog

Taj tampon je također neravnomjerno raspoređen jer USDT i USDC sami još uvijek čine otprilike 83% cijelog stablecoin tržišta od 307,6 milijardi dolara, što znači da mehanizam otkupa koji drži cijelu kategoriju prikovanom za 1 USD prolazi kroz bilance i bankarske odnose dviju kompanija.

Ta koncentracija znači da, iako ta dva coina dominiraju trgovanjem (što je općenito stabilizirajući faktor), ona također rezultira time da šokovi za bilo kojeg izdavatelja (poput bankarskog sloma kao što je Circleov 2023., regulatorne mjere ili spora oko rezervi) mogu prouzročiti golemu nepredvidivu štetu.

Kako čitati sljedeći depeg

Prvo, važno je provjeriti sam uzrok, jer coini poduprti rezervama (izbačeni s pega zbog straha ili bankarskog zastoja) imaju tendenciju uvijek se vratiti čim se otkupi potvrde. Međutim, dizajni koji su se oslanjali na vlastiti token (po uzoru na TerraUSD) ili na neprozirnu strategiju prinosa — ne mogu.

Drugo, ulagači mogu pratiti obrasce otkupa, a ne samo cijenu, jer coin koji se trguje na 0,97 USD (dok izdavatelj normalno obrađuje isplate) jednostavno se trguje s popustom, a ne ulazi u spiralu smrti.

Treće, nužno je pratiti kamo se prelijevanje rizika širi, s obzirom na to da je USDC-ovo posrtanje preprocijenilo DAI u roku od nekoliko sati, Terrin neuspjeh zahvatio je kompanije koje nikada nisu dotaknule UST, a kolaps xUSD-a proširio se kroz DeFi zajmodavce koji su ga držali kao kolateral.