הסבר על ניתוקי הצמדה של מטבעות יציבים: מה באמת קורה כשדולר דיגיטלי מאבד את ההצמדה לדולר

היתד הוא הבטחה, לא חוק

שום דבר בקוד של סטייבלקוין לא מחזיק את מחירו על $1, כלומר שהיתד הוא פשוט הבטחה כלכלית שבה המנפיק אומר שכל טוקן ניתן לפדיון עבור דולר אמיתי אחד, והארביטראז’ עושה את השאר. אם USDT נסחר ב-$0.99, סוחרים מקצועיים קונים אותו בהנחה ומפדים אותו אצל טת’ר תמורת $1.00, גורפים את ההפרש ודוחפים את מחיר השוק בחזרה למעלה.

לעומת זאת, אם הוא נסחר מעל $1, הם מנפיקים טוקנים חדשים בדיוק עבור $1 ומוכרים אותם. מחיר השוק נשאר מוצמד רק משום שמאמינים שמכונת הפדיון הזו עובדת.

בפועל, למכונת הפדיון יש פתח צר. טת’ר, למשל, דורשת לקוחות מאומתים ומינימום של $100,000 כדי לפדות ישירות, בעוד Circle (מנפיקת USDC) פועלת דרך חשבונות מוסדיים. כל השאר (בין אם זה מחזיק קמעונאי, פרוטוקול DeFi, בורסה אוף-שור) תלויים בשרשרת של ארביטראז’רים שיש להם גם גישה וגם את האומץ להמשיך לקנות טוקנים בהנחה בזמן פאניקה.

המבנה הזה הוא הסיבה שסטיות מהיתד (depegs) קורות על מסכי הבורסות אפילו כשהמנפיק לא מפספס אף פדיון — כלומר, קו ההגנה הראשון של היתד הוא הביטחון של אחרים, לא העתודות עצמן.

ארבע סטיות מהיתד, ארבע סיבות שונות

הבהלה סביב USDT באוקטובר 2018 הייתה בעיית אמון שבה שמועות על כושר הפירעון של טת’ר ושל הבורסה הקשורה אליה Bitfinex הורידו את USDT לכ-$0.88 בחלק מהזירות. בסופו של דבר העתודות עמדו בפדיונות, והיתד החלים בתוך ימים.

סטיית ה-USDC מהיתד במרץ 2023 הייתה יותר בעיה בנקאית, לאחר ש-Circle חשפה ש-$3.3 מיליארד מעתודותיה ישבו בבנק Silicon Valley Bank שקרס, מה שהוביל את הטוקן לרדת ל-$0.87 לפני שרגולטורים בארה״ב הבטיחו את פיקדונות הבנק. ראוי לציין שהאירוע גרר מטה את שוק הפיננסים המבוזרים (DeFi) בכללותו, כאשר DAI, שמגובה במידה רבה ב-USDC, החליק לכ-$0.89.

קריסת xUSD בנובמבר 2025 הייתה בעיית צד-נגדי, והיא התזכורת הטרייה ביותר לכך שסטייבלקוינים נושאי-תשואה נושאים סיכונים שאין לענקים. xUSD של Stream Finance לא היה מגובה דולר-מול-דולר בחשבון בנק משום שהוא הריץ אסטרטגיות ממונפות דרך מנהלי קרנות חיצוניים כדי לייצר תשואה למחזיקים.

כשאחד מאותם מנהלים חשף הפסד של $93 מיליון, Stream הקפיאה משיכות ו-xUSD צנח מ-$1 לשפל של $0.24 בתוך שעות (כאשר $160 מיליון בהפקדות משתמשים הוקפאו).

ואחרון אך לא פחות חשוב, קריסת terraUSD (UST) במאי 2022 נבעה מבעיית תכנון, והיא זו שמעולם לא חזרה. UST שמר על היתד לא באמצעות עתודות אלא באמצעות נדנדה אלגוריתמית מול טוקן האחות שלו LUNA (שורפים $1 של LUNA, מנפיקים UST אחד, ולהפך).

כאשר משיכות גדולות דחפו את UST מתחת ל-$1, מחזיקים מיהרו להמיר ל-LUNA ולמכור, מה שהוביל להיפר-אינפלציה בהיצע של LUNA ולאידוי הנכס שאמור היה לגבות את היתד. UST ירד מתחת ל-$0.10 בתוך שבוע ונסחר סביב $0.02 כיום. בערך $40 מיליארד בשני הטוקנים התאדו, והקריסה גררה איתה קרנות גידור, מלווים, ובסופו של דבר גם את האימפריה השברירית של בורסת FTX.

2026: התכווצות, ואז רצפה מתייצבת

הלחץ השנה עד כה לא דמה כלל להתרסקות בזק אלא יותר לדליפה איטית עם סיבה רגולטורית. לאחר שכללים פדרליים חדשים בארה״ב לסטייבלקוינים מחקו תשלומי ריבית על דולרים דיגיטליים, הון מחפש-תשואה החל להתרחק. הקטגוריה פתחה את 2026 ב-$310 מיליארד, טיפסה לכ-$320 מיליארד עד אמצע אפריל, והגיעה לשיא סביב $322.1 מיליארד באמצע מאי.

משם המדדים התהפכו בחדות, כאשר סך היצע הסטייבלקוינים השיל $14.56 מיליארד עד תחילת אוגוסט, ההתכווצות החדה ביותר מאז קריסת טרה. USDT החליק מכ-$189 מיליארד לכ-$183.2 מיליארד באותה תקופה (לאחר שצבר $5 מיליארד מוקדם יותר השנה בעוד יריביו השילו $4.2 מיליארד). USDC, בינתיים, ירד משיא במרץ סביב $80 מיליארד לכ-$72.1 מיליארד בערך.

הנסיגה לא הוגבלה לשני הענקים, שכן בתחילת יולי נמחקו $1.9 מיליארד של נפח, כאשר USDS של Sky Dollar רשם את הירידה השבועית החדה ביותר, אפילו בזמן ש-PYUSD של Paypal ו-RLUSD של Ripple המשיכו לעלות.

היצע מצטמצם לא מתרגם ישירות לסטייה מהיתד, אבל הוא מדלל את כרית ההון של הארביטראז’ שסופגת זעזועים — וזה בדיוק מה שנבחן כשהבהלה הבאה מגיעה.

מדוע ריכוזיות מעלה את הסיכון

הכרית הזו גם מחולקת באופן לא אחיד, שכן USDT ו-USDC לבדם עדיין מהווים בערך 83% מכלל שוק הסטייבלקוינים בהיקף $307.6 מיליארד — כלומר שמנגנון הפדיון שמחזיק את כל הקטגוריה מוצמדת ל-$1 עובר דרך המאזנים והקשרים הבנקאיים של שתי חברות.

הריכוזיות הזו פירושה שאף על פי ששני המטבעות שולטים במסחר — מה שבדרך כלל הוא גורם מייצב — היא גם גורמת לכך שזעזועים אצל אחד המנפיקים (כגון כשל בנקאי כמו של Circle ב-2023, פעולה רגולטורית או מחלוקת על עתודות) עלולים לגרום לנזק עצום ובלתי צפוי.

איך לקרוא את הסטייה הבאה מהיתד

ראשית, חשוב לבדוק את הסיבה עצמה, משום שמטבעות מגובי-עתודות (שנסטו מהיתד בגלל פחד או תקלה בנקאית) נוטים כמעט תמיד להיצמד מחדש ברגע שהפדיונות מוכחים. עם זאת, תכנונים שהסתמכו על הטוקן של עצמם (בסגנון TerraUSD), או על אסטרטגיית תשואה אטומה, לא יכולים.

שנית, משקיעים יכולים לעקוב אחרי דפוסי פדיון, לא רק אחרי המחיר, שכן מטבע שנסחר ב-$0.97 (בעוד שהמנפיק מעבד משיכות כרגיל) פשוט נסחר בהנחה — לא חוצב ספירלת מוות.

שלישית, הכרחי לעקוב לאן הזיהום מתפשט, בהתחשב בכך שהתנודה של USDC תימחרה מחדש את DAI בתוך שעות, כישלון טרה הגיע לחברות שמעולם לא נגעו ב-UST, וקריסת xUSD התפשטה דרך מלווים ב-DeFi שהחזיקו בו כביטחונות.