Qu'advient-il des investisseurs dans les ETF Bitcoin en cas de défaillance d'un promoteur ou d'un dépositaire ?

L’iShares Bitcoin Trust de Blackrock, connu sous le nom d’IBIT, est de loin le plus important du groupe. Au 15 juillet 2026, le fonds détenait 734 762 bitcoins d’une valeur de 48 milliards de dollars, selon la déclaration de portefeuille publiée par Blackrock.

Le Wise Origin Bitcoin Fund de Fidelity, le Bitcoin Trust de Grayscale et plusieurs autres fonds représentent la majeure partie de l’offre restante.

Un trust, pas un compte bancaire

Ces fonds ne sont pas des sociétés d’investissement enregistrées au titre de la loi de 1940 sur les sociétés d’investissement (Investment Company Act of 1940). Il s’agit de trusts de cédant régis par la législation du Delaware. Cette distinction est importante car les fonds relevant de la loi de 1940 sont soumis à des règles de conservation, à des limites d’effet de levier et à des exigences de gouvernance auxquelles les ETF au bitcoin au comptant ne sont pas soumis.

Chaque part représente une participation fractionnaire dans l’actif net de la fiducie, principalement constitué de bitcoins détenus par un dépositaire. Les actionnaires ne possèdent pas de pièces spécifiques et ne détiennent aucun droit direct à l’encontre du promoteur. Ils détiennent un droit de jouissance sur la fiducie elle-même. Une structure type répartit les responsabilités entre plusieurs parties :

• Le promoteur, tel qu’Ishares Delaware Trust Sponsor LLC pour l’IBIT, qui supervise la fiducie et peut donner des instructions au fiduciaire. Grayscale Investments Sponsors, LLC est le promoteur du GBTC.
• Le fiduciaire, tel que Blackrock Fund Advisors pour l’IBIT, qui gère les opérations quotidiennes ainsi que la création et le rachat des parts.
• Le dépositaire, principalement Coinbase Custody Trust Company, qui conserve les bitcoins dans un stockage à froid séparé. Fidelity, Hashdex et Vaneck font appel à d’autres dépositaires.
• L’administrateur de trésorerie, généralement BNY Mellon, qui gère la comptabilité du fonds.

En cas de défaillance de Blackrock ou de Fidelity

La fiducie est une entité juridique distincte de son promoteur. Si le promoteur déposait le bilan, les créanciers de ce dernier ne pourraient généralement pas saisir les bitcoins de la fiducie. Le fiduciaire conserve le pouvoir de poursuivre l’exploitation de la fiducie ou de la liquider de manière ordonnée. La faillite d’un promoteur déclencherait probablement les clauses de résiliation prévues dans le contrat de fiducie. Le fiduciaire vendrait les bitcoins, réglerait les frais et les créanciers, puis distribuerait les liquidités restantes aux actionnaires par l’intermédiaire de la Depository Trust Company. Les négociations pourraient être suspendues et le calcul de la valeur nette d’inventaire pourrait être perturbé pendant la durée de la procédure ; les actions pourraient se négocier avec une décote par rapport au cours sous-jacent du bitcoin avant la clôture de toute liquidation.

Bien sûr, il s’agit d’un scénario 100 % théorique, car aucun promoteur majeur d’ETF au bitcoin au comptant n’a fait faillite depuis le lancement des fonds en janvier 2024 ; ce processus n’a donc aucun précédent direct à ce jour. Les documents déposés s’appuient sur le droit des fiducies du Delaware plutôt que sur une jurisprudence éprouvée.

La défaillance du dépositaire constitue le risque le plus important

La plupart des ETF sur bitcoin au comptant confient la conservation à une seule société, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity fait figure d’exception, puisqu’elle fait appel à sa propre filiale, Fidelity Digital Assets, tandis que certains fonds (Vaneck et Hashdex) désignent Gemini Trust Company et Bitgo Trust Company comme dépositaires.

Les prospectus déposés décrivent clairement cette exposition. Si Coinbase Custody venait à faire faillite, un tribunal pourrait statuer que les bitcoins séparés détenus pour le compte des clients des ETF continuent de faire partie de la masse de la faillite du dépositaire. Si cela se produisait, le trust deviendrait un créancier chirographaire. Un sursis automatique gelerait les efforts de recouvrement pendant la durée de la procédure judiciaire, un processus qui pourrait s’étendre sur plusieurs années et ne permettre de récupérer qu’une fraction de la valeur du fonds. Une faillite de Coinbase pourrait s’avérer catastrophique car, contrairement à la défaillance d’un seul promoteur ou d’un seul ETF, elle pourrait déstabiliser la plupart des émetteurs d’ETF au comptant sur le bitcoin.

Les documents déposés reconnaissent que le traitement juridique des actifs numériques dans le cadre d’une faillite de dépositaire reste, selon leurs propres termes, relativement peu éprouvé. Le Département des services financiers de New York a publié des lignes directrices soutenant l’idée que les clients de dépôt devraient être traités comme des bénéficiaires plutôt que comme des créanciers ordinaires, mais ces lignes directrices ne lient pas un tribunal fédéral des faillites. L’effondrement de FTX en 2022, au cours duquel les actifs des clients, mélangés à ceux de la société, ont été intégrés à la procédure de faillite, est l’exemple concret le plus proche auquel les régulateurs et les avocats se réfèrent lorsqu’ils évaluent comment une défaillance d’un dépositaire pourrait se dérouler.

L’assurance ne couvre qu’une fraction du risque

Coinbase dispose d’une assurance contre les actes criminels couvrant environ 320 millions de dollars, répartis entre ses clients institutionnels en dépôt. Les ETF au comptant sur le bitcoin détiennent collectivement plus de 100 milliards de dollars en bitcoins. Les contrats de responsabilité des dépositaires plafonnent souvent les dommages-intérêts à un montant fixe, pouvant dans certains cas descendre jusqu’à 5 millions de dollars, et excluent les pertes liées à des seuils de négligence ou à des cas de force majeure.

Un compte de courtage détenant des parts d’ETF bénéficie d’une protection SIPC pouvant aller jusqu’à 500 000 dollars, dont 250 000 dollars en espèces, en cas de défaillance du courtier lui-même. Cette protection couvre les parts en tant que titres. Elle ne couvre pas la baisse de la valeur des bitcoins du fonds provoquée par la faillite d’un dépositaire, et il n’existe pas d’équivalent de l’assurance FDIC pour les bitcoins sous-jacents.

Quatre scénarios possibles

Les avocats qui rédigent les sections relatives aux risques dans ces prospectus classent généralement les possibilités en trois scénarios :

1. Le promoteur fait faillite, le dépositaire reste intact. Les actifs restent largement protégés. Les actionnaires devront probablement faire face à une suspension temporaire des négociations, suivie d’une liquidation ordonnée ou d’une transition vers un nouveau promoteur.
2. Le dépositaire fait faillite, mais le promoteur reste en place. Ce scénario comporte le risque le plus élevé de perte définitive et concerne plusieurs contreparties. Le fonds pourrait être contraint d’engager des procédures judiciaires pendant des années pour faire valoir ses droits sur les bitcoins.
3. Aucune défaillance, mais des tensions persistantes chez l’une ou l’autre des parties. Les parts pourraient se négocier avec une décote persistante par rapport à la valeur nette d’inventaire, tandis que les investisseurs intègrent le risque supplémentaire dans leurs prix, et les opérations de création ou de rachat pourraient devenir plus lentes et plus coûteuses.

Dans tous les scénarios, les actionnaires particuliers ne peuvent pas échanger directement leurs parts contre des bitcoins. Seuls les participants autorisés peuvent procéder à des créations ou à des rachats en bloc, ce qui signifie que la liquidité du marché secondaire dépend de la capacité de ces sociétés à continuer d’intervenir et à arbitrer les prix. Détenir des ETF sur papier revient essentiellement à posséder une reconnaissance de dette, et si l’émetteur fait faillite, vous ne pouvez pas accéder directement aux bitcoins.

Quelle est la prochaine étape pour les investisseurs ?

Les régulateurs ont apporté certaines améliorations structurelles. La SEC a approuvé la création et le rachat en nature pour les ETF sur bitcoin au comptant à partir de 2025, un changement qui réduit les ventes forcées de bitcoins pour honorer les rachats en espèces. Cela améliore l’efficacité mais n’élimine pas le risque lié à la conservation.

Les informations fournies dans les prospectus indiquent quelques mesures concrètes que les investisseurs peuvent prendre eux-mêmes. Répartir ses avoirs entre des fonds gérés par différents dépositaires, par exemple en combinant l’IBIT et le FBTC, réduit l’exposition à la défaillance d’un seul dépositaire. La lecture des sections consacrées aux facteurs de risque dans les prospectus et la surveillance des modifications apportées aux accords de conservation via les déclarations 8-K et 10-K constituent les principaux outils à la disposition des actionnaires. Le bilan tiré de ces déclarations est mitigé. Une défaillance d’un émetteur de petite taille semble surmontable, les actionnaires étant susceptibles de récupérer les liquidités liées au cours du bitcoin grâce à une liquidation ordonnée. Une défaillance d’un dépositaire est le scénario que le secteur n’a pas encore testé, et celui contre lequel les prospectus mettent le plus directement en garde, un scénario dans lequel le recouvrement pourrait être retardé, partiel ou, dans le pire des cas, proche d’une perte totale.

Le scénario de défaillance du dépositaire provoquerait une onde de choc sur le marché et aurait des répercussions bien au-delà d’une poignée d’émetteurs d’ETF. Si Coinbase venait à connaître de graves problèmes de dépôt, les effets se répercuteraient presque certainement sur le cours du bitcoin et l’ensemble du marché des cryptomonnaies.