Les emprunteurs méritent des prêteurs qui comprennent le Bitcoin

L'article d'opinion suivant a été rédigé par Matt Luongo, fondateur et PDG de Thesis*, le studio de capital-risque à l'origine de Mezo, tBTC et Lolli. Développeur de formation, il travaille sur le Bitcoin depuis 2014 et a cofondé Fold, désormais cotée au Nasdaq. Sous sa direction, Thesis* a levé des fonds auprès de a16z, Polychain, ParaFi et Pantera. Mezo, son projet actuel, est né de sa propre tentative d’obtenir un prêt hypothécaire garanti par des bitcoins et de la prise de conscience que le bitcoin ne dispose toujours pas d’un marché du crédit fonctionnel. Il écrit et intervient sur la finance en auto-custode, les prêts natifs au bitcoin et ce qui succédera à la CeFi.

Ce qui se passe réellement sur le terrain est plus chaotique et bien plus humain. Depuis que la SEC a approuvé les produits négociés en bourse sur le Bitcoin au comptant, que le FASB a adopté la comptabilité à la juste valeur pour les actifs cryptographiques et que Cantor Fitzgerald a lancé une activité de financement en Bitcoin, le marché s'est nettement amélioré pour permettre aux entreprises de détenir des Bitcoins. Il n'a toutefois pas encore appris à bien prêter sur la base de ces actifs.

Chaque grand nom coté en bourse qui annonce un nouveau produit Bitcoin est un nouveau domino qui tombe. Mais derrière ce communiqué de presse se cachent des années de préparation discrète et méconnue. Quelqu'un à l'intérieur a déjà compris. Cette personne détient des Bitcoins depuis des années. Elle a fait le travail. Elle comprend ce que cela signifie. Elle transmet cette conviction au sein de l'entreprise. Elle l'intègre dans les conversations, les cycles de planification, les exercices de gestion des risques et les discussions sur la trésorerie.

Plus important encore, les adeptes du Bitcoin sont partout. Ils sont dans l’assurance. Dans le capital-risque. Dans la logistique. Dans les paiements. À des postes opérationnels au sein d’entreprises qui ne se qualifieraient jamais de « crypto-natives ». Une fois que l’on commence à considérer les adeptes du Bitcoin comme un réseau distribué au sein des institutions existantes, les opportunités apparaissent sous un jour différent.

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Au cours de la dernière décennie, le développement autour du Bitcoin s’est concentré sur la porte d’entrée. Comment attirer les gens ? Comment les aider à acheter ? Comment les aider à épargner ? Comment rendre l’auto-custode moins intimidante ?

Tout cela comptait. Une grande partie compte encore. Mais il existe désormais un autre défi pour lequel le marché n’a pas consacré suffisamment de temps à se préparer. Que se passe-t-il une fois que le Bitcoin figure déjà au bilan ? Que se passe-t-il lorsque ce n’est plus la conviction qui constitue un obstacle, mais l’efficacité du capital ? Un nombre croissant d’entreprises sont déjà plus proches de cette étape qu’elles ne le pensent. Elles possèdent l’actif. Elles comptent en leur sein quelqu’un qui comprend pourquoi cela est important. Ce qui leur manque encore, c’est un système financier qui sache les financer. C’est là le changement que ce marché sous-estime encore. Le Bitcoin est en train de passer du statut d’actif que les gens achètent à celui de garantie sur laquelle les entreprises devraient pouvoir s’appuyer pour obtenir un financement. Le marché est devenu très performant pour offrir une exposition au Bitcoin. Il a fait bien moins pour soutenir les entreprises qui en détiennent déjà.

Lorsque ces entreprises cherchent à obtenir un crédit, elles pénètrent un marché où les emprunts garantis par le Bitcoin sont encore exceptionnellement rares. Et lorsqu’ils sont disponibles, les taux sont souvent prohibitifs (>9 %). Le Bitcoin est peut-être l’une des formes de garantie les plus liquides et les plus sûres au monde, mais dès qu’une entreprise tente d’emprunter en s’en servant comme garantie, le marché considère encore cette décision comme exotique.

Les emprunteurs méritent des prêteurs qui les comprennent. Et cette compréhension commence par reconnaître ce que ces entreprises essaient réellement de faire. Pour une catégorie croissante d’entreprises, le Bitcoin est plus qu’une couverture. Il s’inscrit dans une stratégie de capital plus durable, moins dépendante des banques, des cycles de taux et des choix politiques qu’elles ne peuvent contrôler.

Le système sur lequel elles s'appuient pour emprunter n'a pas été conçu pour elles

Ce manque de capacité de souscription a laissé les entreprises coincées dans des accords de dette qui ne reflètent ni la qualité de leurs garanties ni la solidité de leur position à long terme. Les taux sont trop élevés. Les conditions sont trop rigides. Et le marché récompense souvent davantage la proximité du centre du système monétaire que la discipline ou la résilience. C'est l'effet Cantillon en pratique.

Plus vous êtes proche de la source de la nouvelle monnaie, moins votre capital vous coûte cher. Plus vous en êtes éloigné, plus vous payez. C'est une taxe de proximité, et la plupart des entreprises, en particulier celles qui tentent de se construire patiemment et de détenir des actifs tangibles, en font les frais. Il en résulte que les emprunteurs se retrouvent jumelés à des prêteurs qui ne les comprennent pas vraiment, ni leurs garanties.

Le Bitcoin ouvre la voie à un autre type d’arrangement. Si le Bitcoin est l’actif situé en dehors de ce système, alors l’emprunt garanti par celui-ci ne devrait pas nécessiter la même proximité politique ou institutionnelle que celle exigée par le système traditionnel. Les dollars adossés au Bitcoin n’ont pas besoin d’hériter de toutes les distorsions des marchés de crédit fiduciaires. Emprunter contre des garanties tangibles dans un système neutre, à des conditions qui respectent la qualité de ces garanties, devrait être la norme.

Aller à la rencontre du marché là où il se trouve

Au cours de ma carrière jusqu’à présent, je me suis attaché à rendre le Bitcoin plus utile. À maintes reprises, j’ai dû me rappeler que les adeptes du Bitcoin ne se limitent pas à des « super codeurs de l’ombre » ou à des maximalistes de l’auto-custode.

Les adeptes du Bitcoin d’aujourd’hui se trouvent à tous les niveaux de la chaîne. Certains évoluent dans l’univers de la ligne de commande. D’autres dans celui des tableurs, des bilans et des terminaux Bloomberg. Ce sont des bâtisseurs, des opérateurs, des équipes de trésorerie et des décideurs. Cela importe, non pas parce que les convictions personnelles suffisent à elles seules à changer les marchés, mais parce qu’elles modifient ce que les entreprises sont prêtes à détenir, à défendre et à développer. L’opportunité qui se présente aujourd’hui est d’aller à la rencontre du marché là où il se trouve.

Pour certains, cela signifie toujours souveraineté et auto-custode. Pour d’autres, cela signifie quelque chose de plus fondamental et de plus urgent : des marchés du crédit capables de traiter le Bitcoin comme une garantie sérieuse, une conservation à laquelle les institutions peuvent faire confiance, et des structures de prêt qui reflètent la solidité de l’actif au lieu de se rabattre sur des hypothèses héritées du passé. Le marché évolue dans cette direction, passant d’une conservation qualifiée à un financement dédié au Bitcoin, mais il est encore trop tôt.

C’est la couche manquante dans la maturation financière du Bitcoin. Les garanties ne sont pas toutes égales, et la prochaine décennie montrera clairement que tous les crédits ne sont pas égaux. À mesure que la garantie évolue, le marché qui s’appuie sur elle évolue également. Les entreprises qui comprendront ce changement en premier auront un avantage sur celles qui continuent de traiter le Bitcoin comme un pari secondaire plutôt que comme un actif de bilan.

Le prochain chapitre du Bitcoin sera défini par ceux qui sauront emprunter sur la base de celui-ci, s'appuyer dessus et le garantir avec conviction. Les institutions qui comprendront cela ne se contenteront pas d'offrir une exposition au Bitcoin. Elles contribueront à définir le marché du crédit de demain.