Le directeur de la recherche chez Grayscale affirme que la stratégie de Saylor se heurte à un piège de trésorerie de 1,5 milliard de dollars, et non à un problème lié au bitcoin

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• <li><span style="font-weight: 400;">Strategy doit verser environ 1,5 milliard de dollars de dividendes annuels sur ses actions privilégiées, alors que son chiffre d’affaires pour 2025 s’élève à environ 477 millions de dollars. </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">La société de Saylor a vendu 32 BTC pour 2,5 millions de dollars en mai, sa première vente de bitcoins depuis 2022, afin de financer ces versements. </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">Le directeur de la recherche chez Grayscale qualifie cela de problème de trésorerie, le montant total des dividendes privilégiés dépassant les 15 milliards de dollars.</span></li>
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Un problème de trésorerie, pas un problème lié aux cryptomonnaies

Dans un podcast avec la journaliste Laura Shin, le directeur de la recherche chez Grayscale (qui publie sur X sous le pseudonyme LowBeta) a fait valoir que les obligations de Strategy liées aux actions privilégiées devaient être comprises « comme un problème de trésorerie, et non comme un problème lié aux cryptomonnaies », ajoutant :

« Le bitcoin ne génère aucun rendement. Si le cours n’augmente pas, il n’y a que deux façons de payer le coupon, et aucune n’est sans risque. »

Il est important de noter cette distinction, étant donné que Strategy s’est présenté comme un pur substitut du bitcoin. Or, les obligations qu’il doit désormais honorer sont libellées en dollars et ont des échéances fixes, quel que soit le cours du BTC.

Les chiffres sont également sans appel. Strategy doit faire face à environ 1,5 milliard de dollars d’obligations de dividendes annuels sur l’ensemble de ses instruments d’actions privilégiées, notamment le STRC, son titre privilégié à taux variable « Stretch » assorti d’un taux annuel proche de 11,5 %, et le STRK, qui rapporte 8 %. En contrepartie, son activité logicielle a généré environ 477 millions de dollars de chiffre d’affaires en 2025, ce qui signifie que les obligations de dividendes dépassent le chiffre d’affaires dans un rapport de plus de trois pour un. La trésorerie de la société n’offre qu’une couverture limitée : la réserve de liquidités de Strategy, d’environ 1 milliard de dollars, ne couvre pas même une année de ces paiements. De plus, le volume des actions privilégiées a explosé, passant d’environ 730 millions de dollars début 2025 à près de 15,5 milliards de dollars mi-2026. Certains analystes avertissent que cette croissance pourrait alimenter une « spirale mortelle » si la société continue d’émettre de nouvelles actions pour payer les dividendes sur les anciennes.

Vendre des bitcoins pour payer les factures

Bitcoin.com News a récemment rapporté que Strategy avait vendu 32 BTC pour environ 2,5 millions de dollars, à un prix moyen de 77 135 dollars par pièce, fin mai — sa première vente de bitcoins depuis 2022 — afin de financer les dividendes sur les actions privilégiées. Le président Michael Saylor, depuis longtemps fervent défenseur du credo « ne jamais vendre », a tenté de présenter cette opération comme une démarche de routine, insistant sur le fait que la société prévoit d’acquérir 10 à 20 BTC pour chaque BTC vendu et déclarant qu’il souhaite faire du STRC le meilleur instrument de crédit au monde.

Les marchés n’ont pas été entièrement rassurés et Strategy a depuis suspendu le programme « at-the-market » par lequel elle émet des STRC (après que le titre ait chuté bien en dessous du seuil de 100 dollars qu’il était censé maintenir).

Quoi qu’il en soit, tout le monde n’interprète pas de la même manière la récente faiblesse du STRC : en effet, lorsque l’action privilégiée a chuté à un plus bas intrajournalier de 82,53 dollars, certains analystes ont attribué cette baisse à une cascade de liquidations induites par l’effet de levier plutôt qu’à un déficit de trésorerie, arguant que le bilan de Strategy restait intact et que le dividende pourrait continuer d’être versé.

La critique relative aux flux de trésorerie tempère cet optimisme, car même si le coupon est couvert aujourd’hui, l’écart entre les obligations en dollars et les revenus liés aux logiciels se creuse à chaque fois que la société émet de nouvelles actions privilégiées pour couvrir la dernière levée de fonds.

Le problème du rendement au cœur du débat

Tous les arguments baissiers reviennent au même point : le bitcoin ne génère aucun flux de trésorerie. Une entreprise qui détient des actions versant des dividendes ou des obligations portant intérêt peut honorer ses obligations grâce aux revenus générés par ces actifs. Strategy détient un actif qui ne produit rien tant qu’il n’est pas vendu.

Les modèles de Saylor suggèrent que le bitcoin n’a besoin que d’une appréciation de quelques pour cent par an pour maintenir la machine en marche, mais cette hypothèse s’effondre précisément lorsqu’elle est mise à l’épreuve, c’est-à-dire lors de baisses prolongées où le BTC stagne ou recule et où les coupons restent dus.