Druckenmiller kritisoi jyrkästi valtiovarainministeriön 4 miljardin dollarin uhkapeliä, kun bitcoinin nousun kannattajat kiertelevät

Valtiovarainministeriö tähtää pitkän pään korkoihin

Valtiovarainministeri Scott Bessentin viimeisin liike ei ole virallista tuottokäyrän hallintaa (YCC), jota Yhdysvallat ja myöhemmin Japani ovat aiemmin käyttäneet raskaana aseena. Sen sijaan valtiovarainministeriö aikoo vähintään kaksinkertaistaa vanhempien 10–30-vuotisten joukkovelkakirjojen likviditeettiä tukevat takaisinostot nostamalla ylärajan 2 miljardista dollarista vähintään 4 miljardiin dollariin per operaatio 9. syyskuuta – 4. marraskuuta. Bessent on jo jättänyt oven auki laajemmalle toiminnalle.

Toimenpide toteutettiin sen jälkeen, kun pitkäaikaiset valtionlainat olivat kärsineet kovia tappioita. 30-vuotisen joukkovelkakirjalainan tuotto nousi viime viikolla noin 5,34 prosenttiin, mikä on korkein taso sitten vuoden 2007, kun taas 10-vuotisen tuotto oli maanantaina noin 4,70 prosenttia. Korkeammat tuotot tarkoittavat joukkovelkakirjojen hintojen laskua, mutta vahingot eivät rajoitu pelkästään kauppiaisiin. Nämä korot heijastuvat suoraan asuntolainoihin, yritysrahoitukseen, kiinteistöjen arvostuksiin, osakkeisiin ja Washingtonin kasvaviin korkokustannuksiin.

Reaalituoton hallinta tuo esiin bazookan

Todellinen tuotonhallinta (YCC) menee huomattavasti pidemmälle. Virallisessa järjestelmässä keskuspankki asettaa rajan tietyn valtion joukkovelkakirjalainan tuotolle ja lupaa ostaa sen puolustamiseksi tarvittavan määrän. Määrällisessä keventämisessä määritetään, kuinka monta joukkovelkakirjaa ostetaan, ja annetaan markkinoiden määrittää siitä seuraava tuotto. YCC kääntää tämän yhtälön päälaelleen: se vahvistaa tuoton, mutta jättää mahdollisen ostomäärän avoimeksi.

Perusmekanismi on yksinkertainen, kun joukkovelkakirjojen ammattikieli karsitaan pois. Kun sijoittajat myyvät pitkäaikaisia joukkovelkakirjoja, hinnat laskevat ja tuotot nousevat. Ylärajaa puolustava keskuspankki astuu mukaan ostajana, nostaa hintoja ja painaa tuotot takaisin alas. Jos kauppiaat uskovat tähän lupaukseen, ostotarve voi olla yllättävän pieni, sillä joukkovelkakirjojen lyhyeksi myynti valtion laitosta vastaan, joka kykenee luomaan rajattomasti kotimaista valuuttaa, voi muodostua erittäin riskialttiiksi kaupaksi.

Yhdysvallat on jo käynyt tämän läpi

Yhdysvallat on kulkenut tätä tietä aiemminkin. Toisen maailmansodan aikana Yhdysvaltain keskuspankki (Federal Reserve) sitoutui vuonna 1942 pitämään valtion lyhytaikaisten velkakirjojen korot tasolla 3/8 prosenttia ja kiinnittämään samalla pitkäaikaisten valtion joukkovelkakirjojen tuotot käytännössä 2,5 prosenttiin. Washington sai ennustettavaa sota-ajan rahoitusta, mutta hinta oli korkea: keskuspankki luopui huomattavasta osasta taseensa hallintaa, koska jokainen vakava markkinahaaste vaati uutta joukkovelkakirjojen ostokierrosta.

Inflaatio lopulta mursi järjestelyn. Valtiovarainministeriö halusi rahoituksen pysyvän edullisena, kun taas keskuspankki tarvitsi yhä korkeampia korkoja hillitäkseen kasvavia hintapaineita. Tämä ristiriita johti maaliskuussa 1951 solmittuun valtiovarainministeriön ja keskuspankin väliseen sopimukseen, joka palautti keskuspankille suuremman rahapoliittisen itsenäisyyden. Opetus oli selvä: keskuspankki voi pakottaa valtion joukkovelkakirjojen tuotot alhaisemmiksi, mutta lopulta tämä taistelu voi törmätä suoraan inflaatioon.

Japani ajaa koneistoa äärirajoilleen

Japani sovelsi modernia versiota. Japanin keskuspankki otti käyttöön korkotason hallinnan (YCC) syyskuussa 2016 asettamalla lyhyen koron tasolle -0,1 % ja tavoittelemalla noin 0 %:n tuottoa japanilaisille 10-vuotisille valtion joukkovelkakirjoille. Järjestelmä toimi, koska Japanissa inflaatio oli heikkoa, kotimaiset säästöt olivat suuret ja valtion velkakirjojen kysyntä vakaata. Ajan myötä keskuspankki kuitenkin nielaisi valtavan osan joukkolainamarkkinoista, kun likviditeetti ja todellinen hinnoittelu heikkenivät.

Kun globaali inflaatio palasi, sijoittajat alkoivat koetella Japanin päättäväisyyttä, mikä pakotti päätöksentekijät toistuvasti laajentamaan sallittua tuottoaluetta. Japanin keskuspankki luopui lopulta nimenomaisesta tuottokäyrän hallinnasta (YCC) maaliskuussa 2024 ja antoi markkinoille enemmän vapautta hinnoitella pitkäaikaisia korkoja. Japani osoitti, että tuottokatto voi pysyä voimassa vuosia, mutta siitä irtautuminen muuttuu yhä tuskallisemmaksi, kun pankit, hallitukset ja sijoittajat ovat rakentaneet koko sijoitussalkkunsa alennettujen lainakustannusten varaan.

Bessentin 4 miljardin dollarin uhkapeli ei ole YCC

Tämä ero on nyt ratkaiseva Washingtonissa. Valtiovarainministeriö ostaa vanhempia, vähemmän likvidejä pitkäaikaisia arvopapereita ja poistaa ne kierrosta, mikä lisää kysyntää alueilla, joilla markkinat ovat olleet erityisen haavoittuvia. Ostot voitaisiin rahoittaa lisäämällä lyhytaikaisia velkakirjoja tai käyttämällä varoja valtiovarainministeriön yleiseltä tililtä, joka on käytännössä Washingtonin sekkitili Fedissä. Kumpikaan menetelmä ei luo rajatonta ostajaa tai aseta tiukkaa ylärajaa valtion joukkovelkakirjojen tuotoille.

Markkinat ovat jo paljastaneet tämän rajoituksen. 30-vuotisen joukkovelkakirjan tuotto laski alun perin noin 9–10 peruspistettä ilmoituksen jälkeen, mutta nousi pian suurimmaksi osaksi takaisin. Maanantaina 10-vuotisen joukkovelkakirjan tuotto oli noin 4,70 % ja 30-vuotisen joukkovelkakirjan 5,23 %, eli ne liikkuivat edelleen vaaravyöhykkeellä, joka laukaisi Washingtonin reaktion. Laajennettuja ostoja ei ole vielä edes aloitettu, joten sijoittajat ovat hinnoitelleet valtiovarainministeriön varoituslaukauksen eikä varsinaista tulivoimaa.

40 biljoonan dollarin velka kiristää tilannetta

Joukkovelkakirjojen taistelun taustalla piilee hirviö, jota kukaan ei voi kiertää ikuisesti: liittovaltion velka, joka on noussut 40 biljoonaan dollariin, sekä noin 2 biljoonan dollarin vuosittaiset alijäämät. Kun vanha, edullinen velka erääntyy ja se jälleenrahoitetaan nykyisillä korkeammilla koroilla, Washingtonin korkokulut nousevat jyrkästi. Suuremmat korkomenot kasvattavat alijäämiä, pakottavat ottamaan lisää lainaa ja syöttävät lisää tarjontaa valtiovarainministeriön joukkovelkakirjamarkkinoille, jotka jo nyt vaativat parempaa korvausta sen imemiseksi.

Juuri tämä takaisinkytkentäsilmukka on syy siihen, miksi tuottojen hillitseminen alkaa näyttää houkuttelevalta, kun hallitukset ovat raskaasti velkaantuneet. Kova yläraja voisi tilapäisesti katkaista tämän kierron, mutta se avaa oven finanssipoliittiselle dominoinnille, jossa rahapolitiikka palvelee yhä enemmän Washingtonin rahoitustarpeita inflaation hillitsemisen sijaan. Takaisinostot voivat siirtää eräpäiviä ja muuttaa valtion arvopapereiden omistajia. Ne eivät voi saada taustalla olevaa 40 biljoonan dollarin velkaa katoamaan.

Hayes ennustaa bitcoinin hinnan nousevan nopeasti, Druckenmiller sanoo: ”Annetaan joukkovelkakirjamarkkinoiden puhua”

Bitcoinin hintaa seuraavat markkinatarkkailijat ja kauppiaat ovat kiinnittäneet asiaan huomiota, sillä vakava tuoton hillitseminen muuttaisi niukkojen varojen arvonlaskentaa. Bitmexin perustaja ja Maelstromin johtaja Arthur Hayes väittää, että jokaisen, joka on huolissaan mahdollisesta YCC:stä, tulisi omistaa bitcoineja, ja ennustaa, että johtava kryptovaluutta voisi nousta ”satoihin tuhansiin hyvin nopeasti”.

Bitcoinin hinta on noussut 23,8 % viikon aikana, mikä on ruokkinut spekulaatioita siitä, että sijoittajat ovat jo varautumassa helpompiin rahoitusolosuhteisiin. Silti tässä ei ole mitään mekaanista ”bitcoin-kuunlento”-painiketta. Tuoton hallinta yksinään ei voi taata korkeampia hintoja. Dollarin likviditeetti, vipuvaikutus, inflaatio-odotukset ja riskinottohalukkuus voivat helposti kumota kaupan vaikutuksen.

Mutta jos nimellistuottoja pidätellään samalla kun inflaatio pysyy sitkeänä ja inflaatiokorjatut joukkovelkakirjojen tuotot puristuvat, syntyy juuri sellainen tilanne, jossa kulta, bitcoin ja muut niukat omaisuuserät voivat houkutella sijoittajia, jotka eivät halua katsoa sivusta, kun valtion raha hiljaa syö heidän ostovoimaansa.

Miljardööri Stanley Druckenmiller väittää, että valtiovarainministeriö ylitti vaarallisen rajan 19. elokuuta, kun se kaksinkertaisti pitkäaikaisten joukkovelkakirjojen takaisinostot sen jälkeen, kun 30-vuotisen joukkovelkakirjan tuotto oli noussut 19 vuoden korkeimmalle tasolleen. Druckenmiller kutsui tätä likviditeettitueksi naamioiduksi hintakontrolliksi. Tuotot laskivat, mutta palasivat sitten välittömästi takaisin entiselle tasolleen. ”Ei ollut epäonnistuneita huutokauppoja, ei välittäjien taseiden jumiutumista”, vaan vain järjestyksellinen markkinahinta, joka heijasti 3–4 prosentin inflaatiota, 6 prosentin rauhanajan alijäämää täystyöllisyydessä ja 40 biljoonan dollarin velkaa”, Druckenmiller kirjoitti Wall Street Journalin (WSJ) mielipidekirjoituksessa.

”Pitkäaikaisen valtionlainojen tuotto on maailman tärkein hinta. Se on myös ainoa finanssipoliittinen kurinpitäjä, joka Yhdysvalloilla on jäljellä.” Tämän signaalin tukahduttaminen muuttuu ”viivyttelyn tukemiseksi”, joka antaa Washingtonille mahdollisuuden välttää etuusoikeusuudistuksia. Hän varoittaa, että toistuvat toimet voivat muuttua pysyväksi tuoton puolustamiseksi ja salaiseksi määrälliseksi keventämiseksi.

Sen sijaan tulisi palauttaa säännölliset takaisinostot, lyhentää velan maturiteettia markkinakorkojen mukaisesti ja puuttua etuusoikeuksiin. ”Hallitukset, jotka puolustavat hintoja talouden perustekijöitä vastaan, häviävät aina.” Hänen johtopäätöksensä:

”Annetaan joukkolainamarkkinoiden puhua.”

Druckenmiller sai myös kritiikkiä blogikirjoituksestaan, sillä ihmiset olettivat, että hänen joukkovelkakirjoista käsittelevän WSJ-artikkelinsa laatimisessa oli hyödynnetty generatiivista tekoälyä (AI). Kriitikot kutsuivat sitä ”AI-roskaksi”, kun taas toiset kyseenalaistivat, oliko sillä merkitystä, käyttikö hän tekoälyä artikkelin kirjoittamiseen. Raporteissa todettiin, että Druckenmiller myönsi käyttäneensä tekoälyä.

Joukkovelkakirjakauppiaat koettelevat nyt Washingtonin hermoja

Toistaiseksi valtiovarainministeriö puuttuu joukkovelkakirjamarkkinoihin, mutta ei harjoita aitoa YCC-politiikkaa. Virallista tuottokattoa, rajoittamatonta ostolupausta tai keskuspankin taseen laajentamista ei ole. Nyt on merkitystä sillä, haluaako Washington vain hieman painaa pitkäaikaisia lainakustannuksia alaspäin vai päättääkö se lopulta, ettei markkinoiden saa antaa nostaa tuottoja yli poliittisesti kivuliaan kynnyksen.

Ensimmäinen vakava koetinkivi on 9. syyskuuta, kun laajennetut takaisinostot todella alkavat. Sijoittajat seuraavat, taipuvatko pitkät tuotot, ryhtyykö valtiovarainministeriö laajempiin ostoihin ja onko keskuspankki edelleen valmis antamaan markkinoiden määrätä pitkän aikavälin rahoituskustannuksista. Jos tuotot kuitenkin jatkavat nousuaan, Washington joutuu kohtaamaan kysymyksen, johon jokainen tuotonhallintakokeilu lopulta törmää: hyväksytäänkö joukkolainamarkkinoiden hinta vai aletaanko viedä sitä hintaa markkinoilta pois.