Was passiert mit Anlegern in Bitcoin-ETFs, wenn ein Emittent oder Verwahrer ausfällt?

Der „iShares Bitcoin Trust“ von Blackrock, bekannt als IBIT, ist mit großem Abstand der größte Fonds dieser Gruppe. Laut Blackrocks eigener Offenlegung der Bestände hielt der Fonds am 15. Juli 2026 734.762 Bitcoin im Wert von 48 Milliarden US-Dollar.

Der „Wise Origin Bitcoin Fund“ von Fidelity, der „Bitcoin Trust“ von Grayscale und mehrere andere Fonds machen den Großteil des verbleibenden Bestands aus.

Ein Trust, kein Bankkonto

Diese Fonds sind keine registrierten Investmentgesellschaften im Sinne des Investment Company Act von 1940. Es handelt sich um gesetzliche Grantor-Trusts nach dem Recht des Bundesstaates Delaware. Diese Unterscheidung ist von Bedeutung, da für Fonds nach dem Gesetz von 1940 Verwahrungsvorschriften, Hebelbeschränkungen und Governance-Anforderungen gelten, die für Spot-Bitcoin-ETFs nicht gelten.

Jede Anteilseinheit repräsentiert einen Bruchteilsanteil am Nettovermögen des Trusts, das größtenteils aus Bitcoin besteht, das von einer Verwahrstelle gehalten wird. Die Anteilseigner besitzen keine bestimmten Coins und haben keinen direkten Anspruch gegenüber dem Sponsor. Sie besitzen einen wirtschaftlichen Anteil am Trust selbst. Eine typische Struktur verteilt die Verantwortung auf mehrere Parteien:

• Sponsor, wie beispielsweise Ishares Delaware Trust Sponsor LLC für den IBIT, der den Trust beaufsichtigt und dem Treuhänder Anweisungen erteilen kann. Grayscale Investments Sponsors, LLC ist der Sponsor des GBTC.
• Treuhänder, wie beispielsweise Blackrock Fund Advisors für den IBIT, der den täglichen Betrieb sowie die Ausgabe und Rücknahme von Anteilen abwickelt.
• Verwahrstelle, in erster Linie die Coinbase Custody Trust Company, die die Bitcoins in einem getrennten Cold Storage verwahrt. Fidelity, Hashdex und Vaneck nutzen andere Verwahrstellen.
• Kassenverwalter, in der Regel BNY Mellon, der die Fondsbuchhaltung übernimmt.

Falls Blackrock oder Fidelity ausfallen sollte

Der Trust ist eine vom Sponsor getrennte juristische Person. Sollte der Sponsor Insolvenz anmelden, könnten die Gläubiger dieses Sponsors in der Regel nicht auf die Bitcoins des Trusts zugreifen. Der Treuhänder behält die Befugnis, den Trust weiterzuführen oder ihn ordnungsgemäß abzuwickeln. Der Zusammenbruch eines Sponsors würde wahrscheinlich die im Trustvertrag festgelegten Kündigungsbestimmungen auslösen. Der Treuhänder würde die Bitcoins verkaufen, Aufwendungen und Gläubiger begleichen und anschließend die verbleibenden Barmittel über die Depository Trust Company an die Anteilseigner ausschütten. Der Handel könnte unterbrochen werden, und die Berechnung des Nettoinventarwerts könnte während des gesamten Prozesses gestört sein; zudem könnten die Anteile vor Abschluss einer etwaigen Liquidation mit einem Abschlag gegenüber dem zugrunde liegenden Bitcoin-Kurs gehandelt werden.

Natürlich ist dies zu 100 % theoretisch, da seit der Auflegung der Fonds im Januar 2024 kein großer Sponsor eines Bitcoin-Spot-ETFs in Konkurs gegangen ist, sodass es für diesen Prozess bislang keinen direkten Präzedenzfall gibt. Die Anträge stützen sich auf das Treuhandrecht von Delaware und nicht auf erprobte Rechtsprechung.

Der Ausfall der Verwahrstelle ist das größere Risiko

Die meisten Spot-Bitcoin-ETFs konzentrieren die Verwahrung bei einem einzigen Unternehmen, der Coinbase Custody Trust Company. Eine Ausnahme bildet Fidelity, das seine eigene Tochtergesellschaft, Fidelity Digital Assets, einsetzt, während einige Fonds (Vaneck und Hashdex) die Gemini Trust Company und die Bitgo Trust Company als Verwahrstellen angeben.

In den Prospekten wird dieses Risiko direkt beschrieben. Sollte Coinbase Custody in Insolvenz geraten, könnte ein Gericht entscheiden, dass die für ETF-Kunden treuhänderisch verwahrten Bitcoins dennoch als Teil der Insolvenzmasse der Verwahrstelle gelten. In diesem Fall würde der Trust zu einem ungesicherten Gläubiger werden. Eine automatische Aussetzung würde die Rückforderungsbemühungen während des laufenden Rechtsstreits einfrieren – ein Prozess, der sich über Jahre hinziehen und nur einen Bruchteil des Fondswerts zurückbringen könnte. Ein Zusammenbruch von Coinbase könnte sich als katastrophal erweisen, da er – anders als der Ausfall eines einzelnen Sponsors oder ETFs – die meisten Emittenten von Spot-Bitcoin-ETFs destabilisieren könnte.

In den eingereichten Unterlagen wird eingeräumt, dass die rechtliche Behandlung digitaler Vermögenswerte im Falle einer Verwahrstelleninsolvenz – wie es dort heißt – noch relativ unerprobt ist. Das New Yorker Department of Financial Services hat Leitlinien herausgegeben, die die Auffassung stützen, dass Verwahrungskunden eher als Begünstigte denn als allgemeine Gläubiger behandelt werden sollten; diese Leitlinien sind für ein Bundesinsolvenzgericht jedoch nicht bindend. Der Zusammenbruch von FTX im Jahr 2022, bei dem vermischte Kundenvermögen in das Insolvenzverfahren einbezogen wurden, ist das ähnlichste Beispiel aus der Praxis, auf das Aufsichtsbehörden und Anwälte verweisen, wenn sie abwägen, wie sich ein Ausfall einer Verwahrstelle entwickeln könnte.

Versicherung deckt nur einen Bruchteil des Risikos ab

Coinbase unterhält eine Kriminalitätsversicherung mit einer Deckungssumme von rund 320 Millionen US-Dollar, die sich auf alle institutionellen Verwahrungskunden verteilt. Spot-Bitcoin-ETFs halten insgesamt mehr als 100 Milliarden US-Dollar in Bitcoin. Haftungsvereinbarungen von Verwahrstellen begrenzen den Schadenersatz oft auf einen festen Betrag, in manchen Fällen auf nur 5 Millionen US-Dollar, und schließen Verluste aus, die mit Fahrlässigkeitsschwellen oder Ereignissen höherer Gewalt zusammenhängen.

Ein Brokerage-Konto, auf dem ETF-Anteile gehalten werden, genießt im Falle eines Ausfalls des Brokers selbst SIPC-Schutz bis zu 500.000 US-Dollar, einschließlich 250.000 US-Dollar in bar. Dieser Schutz gilt für die Anteile als Wertpapiere. Er deckt jedoch keinen Wertverlust der Bitcoin-Bestände des Trusts ab, der durch den Zusammenbruch einer Verwahrstelle verursacht wird, und es gibt keine Entsprechung zur FDIC-Versicherung für die zugrunde liegenden Bitcoin.

Vier mögliche Szenarien

Anwälte, die diese Abschnitte zum Risiko in Prospekten verfassen, unterteilen die Möglichkeiten in der Regel in drei Szenarien:

1. Der Sponsor geht in Konkurs, die Verwahrstelle bleibt intakt. Das Vermögen bleibt weitgehend geschützt. Die Anteilseigner müssen wahrscheinlich mit einer vorübergehenden Handelsaussetzung rechnen, gefolgt von einer geordneten Liquidation oder einem Übergang zu einem neuen Sponsor.
2. Die Verwahrstelle scheitert, der Sponsor bleibt intakt. Dies birgt das höchste Risiko eines dauerhaften Verlusts, der sich auf mehrere Gegenparteien erstreckt. Der Trust könnte gezwungen sein, jahrelang zu prozessieren, um einen Anspruch auf die Bitcoins geltend zu machen.
3. Kein Ausfall, aber anhaltender Druck auf eine der beiden Parteien. Anteile könnten dauerhaft mit einem Abschlag auf den Nettoinventarwert gehandelt werden, während Anleger das zusätzliche Risiko einpreisen, und die Ausgabe oder Rücknahme von Anteilen könnte langsamer und teurer werden.

In jedem Szenario können Privatanleger ihre Anteile nicht direkt gegen Bitcoin einlösen. Nur autorisierte Teilnehmer können in großen Mengen Anteile ausgeben oder zurücknehmen, was bedeutet, dass die Liquidität am Sekundärmarkt davon abhängt, dass diese Unternehmen weiterhin eingreifen und Preisarbitrage betreiben. Der Besitz von Papier-ETFs bedeutet im Wesentlichen, eine Schuldverschreibung zu besitzen, und wenn der Emittent ausfällt, haben Sie keinen direkten Zugriff auf die Bitcoins.

Was kommt als Nächstes für Anleger?

Die Aufsichtsbehörden haben einige strukturelle Verbesserungen vorgenommen. Die SEC hat für 2025 die Schaffung und Rücknahme von Spot-Bitcoin-ETFs in Form von Sachleistungen genehmigt – eine Änderung, die den Zwangsverkauf von Bitcoin zur Deckung von Barrücknahmen reduziert. Das verbessert die Effizienz, beseitigt jedoch nicht das Verwahrungsrisiko.

Die Angaben im Prospekt weisen auf einige praktische Maßnahmen hin, die Anleger selbst ergreifen können. Die Streuung der Bestände auf Fonds mit unterschiedlichen Verwahrstellen, beispielsweise durch die Kombination von IBIT mit FBTC, verringert das Risiko eines Ausfalls einer einzelnen Verwahrstelle. Das Lesen der Abschnitte zu den Risikofaktoren in den Prospekten und das Beobachten von Änderungen bei den Verwahrungsvereinbarungen anhand der 8-K- und 10-K-Meldungen sind die wichtigsten Instrumente, die den Anteilseignern zur Verfügung stehen. Das Fazit, das sich aus den Meldungen ziehen lässt, ist gemischt. Ein Ausfall eines kleineren Emittenten scheint überwindbar zu sein, wobei die Anteilseigner das an den Bitcoin-Kurs gebundene Kapital wahrscheinlich durch eine geordnete Abwicklung zurückerhalten würden. Ein Ausfall einer Verwahrstelle ist das Szenario, das die Branche noch nicht getestet hat und vor dem in den Prospekten am direktesten gewarnt wird – ein Szenario, bei dem die Rückzahlung verzögert, nur teilweise oder im schlimmsten Fall fast vollständig verloren gehen könnte.

Das Szenario eines Ausfalls der Verwahrstelle würde Schockwellen durch den Markt senden und weit über eine Handvoll ETF-Emittenten hinausreichen. Sollte Coinbase ernsthafte Probleme bei der Verwahrung haben, würden sich die Auswirkungen mit ziemlicher Sicherheit auf den Bitcoin-Preis und den breiteren Kryptowährungsmarkt auswirken.