Druckenmiller kritiserer skarpt finansministeriets satsning på 4 mia. dollar, mens Bitcoin-optimisterne cirkler

Finansministeriet går efter den lange ende

Finansminister Scott Bessents seneste manøvre er ikke formel rentekurvekontrol (YCC), det tunge artilleri, der engang blev indsat af USA og senere af Japan. I stedet planlægger finansministeriet at mindst fordoble opkøbene af ældre 10- til 30-årige obligationer til støtte for likviditeten, hvor loftet hæves fra 2 milliarder dollar til mindst 4 milliarder dollar pr. operation fra den 9. september til den 4. november. Bessent har allerede ladet døren stå åben for at gå endnu større til værks.

Tiltaget kom, efter at langfristede statsobligationer fik en ordentlig omgang. Den 30-årige rente nåede op på ca. 5,34 % i sidste uge, det højeste niveau siden 2007, mens den 10-årige rente mandag lå tæt på 4,70 %. Højere renter betyder faldende obligationskurser, men skaden rammer ikke kun handelsaktørerne. Disse renter smitter direkte af på realkreditlån, virksomhedsfinansiering, ejendomsværdier, aktier og Washingtons voksende renteudgifter.

Reel rentekontrol bringer bazookaen frem

Faktisk YCC går betydeligt længere. Under et formelt regime fastsætter en centralbank en grænse for et bestemt statsobligationsrenteniveau og lover at opkøbe det beløb, der er nødvendigt for at forsvare det. Kvantitativ lempelse fastsætter, hvor mange obligationer der købes, og lader markederne bestemme det resulterende afkast. YCC vender den ligning på hovedet ved at fastsætte afkastet, mens det potentielle købsbeløb forbliver åbent.

Mekanismen er enkel, når man ser bort fra obligationsjargonen. Når investorer sælger langfristede obligationer, falder kurserne, og afkastene stiger. En centralbank, der forsvarer et loft, træder til som køber, hvilket løfter priserne og presser renterne ned igen. Hvis handelsaktørerne tror på det løfte, kan der overraskende nok være behov for meget få opkøb, fordi det kan blive en brutal handel at short-sælge obligationer mod en statslig institution, der er i stand til at skabe ubegrænset national valuta.

USA har allerede fulgt denne strategi

USA har været denne vej før. Under Anden Verdenskrig indgik Federal Reserve i 1942 en aftale om at holde renterne på statsskatkammerbeviser på 3/8 af 1 %, samtidig med at man effektivt fastsatte afkastet på langfristede statsobligationer til 2,5 %. Washington sikrede sig forudsigelig krigsfinansiering, men prisen var høj: Fed afgav betydelig kontrol over sin balance, fordi enhver alvorlig udfordring på markedet krævede endnu en runde med obligationsopkøb.

Inflationen brød til sidst aftalen. Finansministeriet ønskede, at finansieringen forblev billig, mens Fed i stigende grad havde brug for højere renter for at dæmpe det voksende prispres. Denne konflikt førte til Treasury-Federal Reserve-aftalen fra marts 1951 og genoprettede en større uafhængighed i pengepolitikken. Læren var svær at overse: En centralbank kan tvinge statsrenterne ned, men i sidste ende kan denne kamp komme i direkte konflikt med inflationen.

Japan presser maskinen, indtil den går i stykker

Japan gennemførte den moderne version. Bank of Japan indførte YCC i september 2016 og fastsatte en kortfristet rente på minus 0,1 %, samtidig med at man sigtede mod ca. 0 % på 10-årige japanske statsobligationer. Ordningen holdt, fordi Japan havde lav inflation, store indenlandske opsparinger og en uophørlig efterspørgsel efter statsgæld. Med tiden opkøbte centralbanken imidlertid en enorm andel af obligationsmarkedet, i takt med at likviditeten og den reelle prisdannelse forværredes.

Da den globale inflation vendte tilbage, begyndte handelsaktørerne at afprøve Japans beslutsomhed, hvilket tvang de politiske beslutningstagere til gentagne gange at udvide det tilladte afkastinterval. Bank of Japan opgav endelig den eksplicitte YCC i marts 2024 og gav markederne større frihed til at prissætte de lange renter. Japan beviste, at et renteloft kan overleve i årevis, men at det bliver stadig mere smertefuldt at slippe ud af det, når banker, regeringer og investorer har opbygget hele deres positioner omkring de undertrykte låneomkostninger.

Bessents satsning på 4 milliarder dollar er ikke YCC

Den forskel er afgørende i Washington lige nu. Finansministeriet opkøber ældre, mindre likvide langfristede værdipapirer og indløser dem, hvilket skaber efterspørgsel dér, hvor markedet har været særligt sårbart. Opkøbene kunne finansieres gennem yderligere kortfristede statsobligationer eller kontanter fra Treasury General Account, som i det væsentlige er Washingtons løbende konto hos Fed. Ingen af metoderne skaber en ubegrænset køber eller fastsætter et hårdt loft for statsobligationsrenterne.

Markederne har allerede afsløret denne begrænsning. Det 30-årige afkast faldt oprindeligt med ca. 9 til 10 basispoint efter meddelelsen, før det hurtigt genvandt en stor del af det tabte. Mandag lå den 10-årige rente på omkring 4,70 %, og den 30-årige lange obligation på 5,23 %, hvilket stadig ligger tæt på den farezone, der udløste Washingtons reaktion. De udvidede opkøb er ikke engang begyndt, så handelsfolk har indregnet finansministeriets advarselsskud snarere end den faktiske ildkraft.

Gæld på 40 billioner dollar skruer op for presset

Bag obligationskampen ligger det monster, som ingen kan handle sig uden om for evigt: en føderal gæld på 40 billioner dollar sammen med årlige underskud på omkring 2 billioner dollar. Når billig ældre gæld forfalder og refinansieres til dagens højere renter, stiger Washingtons renteudgifter. Større renteudgifter udvider underskuddene, tvinger til yderligere lånoptagelse og oversvømmer et statsobligationsmarked, der i forvejen kræver bedre kompensation for at absorbere det, med yderligere udbud.

Netop denne feedback-loop er grunden til, at rentenedsættelse begynder at se attraktiv ud, når regeringerne bliver stærkt forgældede. Et hårdt loft kunne midlertidigt bryde denne cyklus, men det åbner døren for finanspolitisk dominans, hvor pengepolitikken i stigende grad tjener Washingtons finansieringsbehov i stedet for at kontrollere inflationen. Tilbagekøb kan omfordele løbetiderne og ændre, hvem der ejer statsobligationer. De kan ikke få den underliggende forpligtelse på 40 billioner dollar til at forsvinde.

Hayes forudser hurtig stigning i bitcoin-prisen, Druckenmiller siger: »Lad obligationsmarkedet tale«

Markedsobservatører og handlere, der følger bitcoins pris, er opmærksomme, fordi en markant rentenedtryk vil ændre regnestykket omkring knappe aktiver. Bitmex-medstifter og Maelstrom-chef Arthur Hayes argumenterer for, at enhver, der er bekymret over en eventuel YCC, bør eje bitcoin, og forudsiger, at den førende kryptovaluta meget hurtigt kan nå op på »hundredtusinder«.

Bitcoins kurs er steget med 23,8 % i løbet af ugen, hvilket har givet yderligere næring til spekulationerne om, at handelsfolk allerede positionerer sig i forventning om lempeligere finansielle vilkår. Alligevel findes der ingen mekanisk »moonshot-knap« for bitcoin her. Renteregulering alene kan ikke garantere højere priser. Dollar-likviditet, gearing, inflationsforventninger og risikovillighed kan let overskygge handlen.

Men hvis man holder de nominelle renter nede, mens inflationen holder sig fast, og de inflationsjusterede obligationsafkast presses sammen, er det netop den situation, hvor guld, bitcoin og andre knappe aktiver kan tiltrække investorer, der ikke er villige til at se på, at statens penge stille og roligt æder deres købekraft.

Milliardæren Stanley Druckenmiller hævder, at finansministeriet krydsede en farlig grænse den 19. august, da det fordoblede opkøbene af langfristede obligationer, efter at renten på 30-årige obligationer nåede sit højeste niveau i 19 år, og han kalder det prisstyring forklædt som likviditetsstøtte. Renterne faldt, men steg straks igen. Der var »ingen mislykkede auktioner, ingen likviditetsproblemer hos forhandlerne«, kun et velordnet marked, der prissatte 3–4 % inflation, 6 % underskud i fredstid ved fuld beskæftigelse og en gæld på 40 billioner dollar, skrev Druckenmiller i en kronik i Wall Street Journal (WSJ).

»Renten på de langfristede statsobligationer er den vigtigste pris i verden. Den er også den eneste finanspolitiske disciplinærfaktor, USA har tilbage.« At undertrykke dette signal bliver »et tilskud til udsættelse«, der lader Washington undgå en reform af de sociale ydelser. Han advarer om, at gentagne operationer kan udvikle sig til permanent renteforsvar og skjult kvantitativ lempelse.

I stedet bør man genindføre rutinemæssige tilbagekøb, afvikle gælden til markedsrenter og tage fat på velfærdsydelserne. »Regeringer, der forsvarer priserne mod de fundamentale forhold, taber altid.« Hans konklusion:

»Lad obligationsmarkedet tale.«

Druckenmiller fik også en del kritik for sit blogindlæg, da folk antog, at generativ kunstig intelligens (AI) var blevet brugt til at udarbejde hans WSJ-artikel om obligationer. Kritikere kaldte det »AI-vrøvl«, mens andre stillede spørgsmålstegn ved, om det overhovedet havde betydning, om han havde brugt AI til at skrive den. Ifølge rapporter indrømmede Druckenmiller at have brugt AI.

Obligationshandlere sætter nu Washingtons tålmodighed på prøve

For øjeblikket griber finansministeriet ind på obligationsmarkedet uden at føre en egentlig YCC-politik. Der er ingen officiel renteloft, ingen løfte om ubegrænset opkøb og ingen udvidelse af Federal Reserves balance. Det afgørende nu er, om Washington blot ønsker at skubbe de langsigtede låneomkostninger lidt ned, eller om man i sidste ende beslutter, at markedet ikke må få lov til at presse renterne ud over en politisk smertefuld tærskel.

Den første alvorlige test finder sted den 9. september, når de udvidede opkøb rent faktisk går i gang. Handlere vil følge nøje med i, om de lange renter giver efter, om finansministeriet griber til større opkøb, og om Fed fortsat er villig til at lade markederne diktere de langsigtede finansieringsomkostninger. Hvis renterne alligevel fortsætter med at stige, står Washington over for det spørgsmål, som ethvert eksperiment med rentekontrol før eller senere støder på: Skal man acceptere obligationsmarkedets pris, eller skal man begynde at fjerne den pris fra markedet?