شرح انفصال العملات المستقرة عن العملة القياسية: ما الذي يحدث فعليًّا عندما ينخفض سعر الدولار الرقمي عن قيمة الدولار الأمريكي

الربط بالسعر الثابت هو وعد، وليس قانونًا

لا يوجد في كود العملة المستقرة ما يحافظ على سعرها عند 1 دولار، مما يعني أن الربط هو مجرد وعد اقتصادي يلتزم فيه المُصدر بأن كل توكن يمكن استبداله بدولار حقيقي واحد، وتقوم المراجحة بالباقي. إذا تم تداول USDT بسعر 0.99 دولار، يشتريه المتداولون المحترفون بسعر مخفض ويستبدلونه مع «تيثر» مقابل 1.00 دولار، ويجنيون الفرق في الجيب ويدفعون سعر السوق للارتفاع مرة أخرى.

وعلى العكس، إذا تم تداوله بسعر أعلى من 1 دولار، فإنهم يصكّون عملات رقمية جديدة بقيمة 1 دولار بالضبط ويبيعونها. ويبقى السعر السوقي ثابتًا فقط بسبب الثقة في أن آلية الاستبدال هذه تعمل.

في الواقع العملي، تتميز آلية الاستبدال بمدخل ضيق. فعلى سبيل المثال، تشترط شركة تيثر أن يكون العملاء معتمدين وأن يكون الحد الأدنى للاستبدال المباشر 100,000 دولار، بينما تعمل شركة سيركل (مُصدر عملة USDC) من خلال الحسابات المؤسسية. أما البقية (سواء كانوا حاملي التوكنات من الأفراد، أو بروتوكولات DeFi، أو البورصات الخارجية)، فيعتمدون على سلسلة من المضاربين الذين يمتلكون القدرة والجرأة على الاستمرار في شراء التوكنات بأسعار مخفضة أثناء حالات الذعر.

وهذه البنية هي السبب في حدوث حالات انفصال عن الربط على شاشات البورصات حتى عندما لا يتخلف المُصدر أبدًا عن الاسترداد، أي أن خط الدفاع الأول للربط هو ثقة الآخرين، وليس الاحتياطيات نفسها.

أربع حالات انفصال عن السعر، وأربعة أسباب مختلفة

كانت أزمة USDT في أكتوبر 2018 مشكلة ثقة، حيث أدت الشائعات حول ملاءة Tether والبورصة التابعة لها Bitfinex إلى انخفاض USDT إلى حوالي 0.88 دولار في بعض المنصات. في النهاية، غطت الاحتياطيات عمليات الاسترداد، واستقر التثبيت في غضون أيام.

كان انفصال USDC في مارس 2023 مشكلة مصرفية بحتة، حيث كشفت شركة Circle أن 3.3 مليار دولار من احتياطياتها كانت مودعة في بنك Silicon Valley Bank الذي أفلس، مما أدى إلى انخفاض قيمة التوكن إلى 0.87 دولار قبل أن تضمن الجهات التنظيمية الأمريكية ودائع البنك. وتجدر الإشارة إلى أن هذه الحادثة أثرت سلبًا على سوق التمويل اللامركزي (DeFi) ككل، حيث انخفضت قيمة DAI، المدعومة بضمانات كبيرة من USDC، إلى حوالي 0.89 دولار.

كان انهيار xUSD في نوفمبر 2025 مشكلة تتعلق بالطرف المقابل، وهو أحدث تذكير بأن العملات المستقرة المدرة للعائد تنطوي على مخاطر لا تتحملها الشركات العملاقة. لم يكن xUSD التابع لـ Stream Finance مدعومًا بدولار مقابل دولار في حساب مصرفي لأنه كان ينفذ استراتيجيات معززة بالرافعة المالية من خلال مديري صناديق خارجيين لتوليد عائد لحامليه.

وعندما كشف أحد هؤلاء المديرين عن خسارة قدرها 93 مليون دولار، جمدت Stream عمليات السحب وانهار سعر xUSD من 1 دولار إلى ما لا يزيد عن 0.24 دولار في غضون ساعات (مع تجميد 160 مليون دولار من ودائع المستخدمين).

أخيرًا وليس آخرًا، كان انهيار terraUSD (UST) في مايو 2022 ناتجًا عن مشكلة في التصميم، وهي العملة التي لم تعد أبدًا. لم يحافظ UST على ربطه ليس بالاحتياطيات بل بآلية توازن خوارزمية مقابل عملته الشقيقة LUNA (حرق 1 دولار من LUNA، وإصدار UST واحد، والعكس صحيح).

عندما أدت عمليات السحب الكبيرة إلى انخفاض سعر UST عن 1 دولار، سارع حاملوها إلى تحويله إلى LUNA وبيعه، مما أدى إلى تضخم هائل في المعروض من LUNA وتبخر الأصل نفسه الذي كان من المفترض أن يدعم التثبيت. وانخفض سعر UST إلى أقل من 0.10 دولار في غضون أسبوع، ويتم تداوله اليوم بالقرب من 0.02 دولار. تلاشت ما يقارب 40 مليار دولار عبر الرمزين الرقميين، وأدى الانهيار إلى جر صناديق التحوط والمقرضين، وفي النهاية، إمبراطورية بورصة FTX الهشة معها.

2026: انكماش، ثم حد أدنى للاستقرار

لم تبدُ الضغوط التي شهدناها هذا العام حتى الآن كانهيار سريع، بل كانت أشبه بتسرب بطيء ناجم عن أسباب تنظيمية. بعد أن قضت القواعد الفيدرالية الأمريكية الجديدة الخاصة بالعملات المستقرة على مدفوعات الفائدة على الدولار الرقمي، بدأ رأس المال الباحث عن العائد في الانسحاب. بدأت هذه الفئة عام 2026 بقيمة 310 مليار دولار، ثم ارتفعت إلى حوالي 320 مليار دولار بحلول منتصف أبريل، وبلغت ذروتها عند حوالي 322.1 مليار دولار في منتصف مايو.

ومنذ ذلك الحين، انعكست المؤشرات بشكل حاد، حيث انخفض إجمالي المعروض من العملات المستقرة بمقدار 14.56 مليار دولار بحلول بداية أغسطس، وهو أشد انكماش منذ انهيار «تيرا». وانخفضت قيمة USDT من حوالي 189 مليار دولار إلى 183.2 مليار دولار خلال نفس الفترة (بعد أن ارتفعت بقيمة 5 مليارات دولار في وقت سابق من العام بينما خسر المنافسون 4.2 مليار دولار). وفي الوقت نفسه، انخفضت قيمة USDC من ذروتها في مارس التي بلغت حوالي 80 مليار دولار إلى حوالي 72.1 مليار دولار.

ولم يقتصر التراجع على هذين العملاقين، حيث تم محو حجم تداول بقيمة 1.9 مليار دولار في أوائل يوليو، وسجلت عملة USDS التابعة لـ «سكاي دولار» (Sky Dollar) أكبر انخفاض أسبوعي، حتى في الوقت الذي واصلت فيه عملة PYUSD التابعة لـ «باي بال» (PayPal) وعملة RLUSD التابعة لـ «ريبل» (Ripple) ارتفاعهما.

لا يؤدي تقلص العرض مباشرةً إلى فك الارتباط، لكنه يقلل من احتياطي رأس المال المخصص للمراجحة الذي يمتص الصدمات، وهو بالضبط ما سيخضع للاختبار عند حدوث الذعر التالي.

لماذا يزيد التركيز من المخاطر

كما أن هذا الحاجز موزع بشكل غير متكافئ، حيث لا تزال عملتا USDT و USDC وحدهما تمثلان ما يقرب من 83% من إجمالي سوق العملات المستقرة البالغ 307.6 مليار دولار، مما يعني أن آلية الاسترداد التي تحافظ على ربط الفئة بأكملها بقيمة 1 دولار تمر عبر الميزانيات العمومية والعلاقات المصرفية لشركتين فقط.

ويعني هذا التركيز أنه على الرغم من هيمنة العملتين على التداول، وهو ما يُعد عمومًا عاملًا مساعدًا على الاستقرار، فإنه يؤدي أيضًا إلى صدمات لأي من المُصدرين (مثل إفلاس بنكي مثل الذي تعرضت له شركة سيركل في عام 2023، أو إجراء تنظيمي، أو نزاع حول الاحتياطي)، مما يتسبب في أضرار هائلة لا يمكن التنبؤ بها.

كيفية تفسير الانفصال التالي عن الارتباط

أولاً، من المهم التحقق من السبب نفسه لأن العملات المدعومة بالاحتياطيات (التي تنفصل عن الارتباط بسبب الخوف أو عطل مصرفي) تميل دائمًا إلى العودة إلى مستواها الأصلي بمجرد إثبات نجاح عمليات الاسترداد. ومع ذلك، فإن التصاميم التي اعتمدت على عملتها الرمزية الخاصة (على غرار TerraUSD)، أو على استراتيجية عائد غير شفافة، لا تستطيع ذلك.

ثانياً، يمكن للمستثمرين مراقبة أنماط عمليات الاسترداد، وليس السعر فحسب، حيث إن العملة التي يتم تداولها بسعر 0.97 دولار (بينما يقوم المُصدر بمعالجة عمليات السحب بشكل طبيعي) تتداول ببساطة بسعر مخفض، ولا تدخل في دوامة الموت.

ثالثًا، من الضروري مراقبة اتجاه انتشار العدوى، نظرًا لأن تذبذب USDC أدى إلى إعادة تسعير DAI في غضون ساعات، وامتد فشل Terra ليشمل شركات لم تتعامل أبدًا مع UST، كما أن انهيار xUSD أحدث موجات من التأثير على مقرضي DeFi الذين يحتفظون به كضمان.