如果比特币ETF的发起人或托管人倒闭，投资者会面临什么情况？

贝莱德的iShares比特币信托（简称IBIT）在该群体中规模遥遥领先。根据贝莱德自身的持仓披露，截至2026年7月15日，该基金持有734,762枚比特币，价值480亿美元。

富达的Wise Origin比特币基金、灰度比特币信托以及其他几只基金占据了剩余供应量的绝大部分。

信托，而非银行账户

这些基金并非《1940年投资公司法》下的注册投资公司，而是特拉华州法定设立的设立人信托。这一区别至关重要，因为《1940年投资公司法》下的基金需遵守托管规则、杠杆限制及治理要求，而现货比特币ETF则无需遵守这些规定。

每份份额代表信托净资产中的一小部分权益，这些净资产主要由托管人持有的比特币构成。股东并不拥有具体的比特币，也不对发起人拥有直接索赔权。他们拥有的是信托本身的一项受益权益。 典型的结构将责任分配给多个主体：

• 发起人，例如IBIT的iShares Delaware Trust Sponsor LLC，负责监督信托并可向受托人下达指示。Grayscale Investments Sponsors, LLC是GBTC的发起人。
• 受托人，例如 IBIT 的 Blackrock Fund Advisors，负责处理日常运营以及份额的申购和赎回。
• 托管人，主要为 Coinbase Custody Trust Company，负责将比特币存放在隔离的冷存储中。富达（Fidelity）、Hashdex 和 Vaneck 则使用其他托管人。
• 现金管理人，通常为纽约梅隆银行（BNY Mellon），负责基金会计核算。

若黑石或富达破产

该信托与发起人属于独立的法律实体。如果发起人申请破产，该发起人的债权人通常无法追索信托持有的比特币。受托人保留维持信托运作或有序清算的权力。 发起人的倒闭很可能触发信托协议中规定的终止条款。 受托人将出售比特币，支付相关费用并清偿债权人债务，随后通过美国存托信托公司（Depository Trust Company）向股东分配剩余现金。在此过程中，交易可能会暂停，净资产价值的计算可能会受到干扰；在任何清算程序完成之前，基金份额的交易价格可能会低于其标的比特币价格。

当然，这完全是理论推测，因为自2024年1月基金推出以来，尚未有任何主要现货比特币ETF发起人破产，因此迄今为止该流程尚无直接先例。相关备案文件依据的是特拉华州信托法，而非经过实践检验的判例。

托管方违约才是更大的风险

大多数现货比特币ETF都将托管业务集中于一家公司——Coinbase Custody Trust Company。富达（Fidelity）是一个例外，它使用自己的关联公司富达数字资产（Fidelity Digital Assets），而部分基金（Vaneck和Hashdex）则将Gemini Trust Company和Bitgo Trust Company列为托管人。

招股说明书直接描述了这一风险敞口。如果Coinbase Custody申请破产，法院可能会裁定，为ETF客户持有的隔离比特币仍属于托管人破产财产。如果发生这种情况，该信托将沦为无担保债权人。 自动暂缓令将冻结在诉讼进行期间的追偿努力，这一过程可能持续数年，且最终仅能收回基金价值的一小部分。Coinbase的崩盘可能造成灾难性后果，因为与单一发起人或ETF的倒闭不同，它可能会动摇大多数现货比特币ETF发行商的根基。

相关文件承认，托管机构破产中数字资产的法律处理方式，用他们自己的话来说，仍相对缺乏实践检验。纽约州金融服务部已发布指导意见，支持将托管客户视为受益人而非普通债权人的观点，但该指导意见对联邦破产法院不具约束力。 2022年FTX的崩盘——当时混同的客户资产被卷入破产程序——是监管机构和律师在评估托管机构倒闭可能如何演变时所援引的最接近的现实案例。

保险仅覆盖风险的一小部分

Coinbase持有约3.2亿美元的犯罪保险，该保险由其机构托管客户共同分担。 现货比特币ETF合计持有超过1000亿美元的比特币。托管人责任协议通常将赔偿金额上限设定为固定数额，某些情况下低至500万美元，且不涵盖与过失门槛或不可抗力事件相关的损失。

若经纪商自身破产，持有ETF份额的经纪账户可获得最高50万美元的SIPC保障，其中包括25万美元的现金。该保障将ETF份额视为证券进行覆盖。 但该保障不涵盖因托管机构倒闭导致的信托比特币价值下跌，且基础比特币本身也没有相当于FDIC保险的保障机制。

四种可能的发展情形

负责起草招股说明书风险条款的律师通常将可能的情况归纳为三种情景：

1. 发起人破产，托管人正常运营。资产基本得到保障。股东可能会面临暂时停牌，随后进行有序清算或过渡至新的发起人。
2. 托管机构破产，发起人仍正常运营。这种情况面临永久性损失的风险最高，且涉及多个交易对手方。信托可能被迫进行长达数年的诉讼，以确立对比特币的索赔权。
3. 双方均未违约，但任一方持续承受压力。由于投资者将额外风险计入价格，份额可能长期以低于净资产价值的折价交易，且份额的申购或赎回可能变得更慢、成本更高。

在任何情况下，散户股东都无法直接赎回比特币。只有授权参与者才能进行批量申购或赎回，这意味着二级市场的流动性取决于这些机构是否继续介入并进行套利交易。持有纸质ETF本质上等同于持有欠条，如果发行方破产，您将无法直接获取比特币。

投资者下一步该怎么做

监管机构已进行了一些结构性改进。美国证券交易委员会（SEC）批准了2025年起对现货比特币ETF实施实物申购和赎回，这一变化减少了为满足现金赎回而被迫抛售比特币的情况。这虽然提高了效率，但并未消除托管风险。

招股说明书中的披露信息指出，投资者可以自行采取一些切实可行的措施。将持仓分散到由不同托管机构管理的基金中——例如将IBIT与FBTC搭配持有——可以降低因单一托管机构倒闭而带来的风险敞口。 阅读招股说明书中的风险因素部分，并通过8-K和10-K文件关注托管安排的变化，是股东可利用的主要工具。 从这些文件中得出的结论喜忧参半。 若发行方出现小规模违约，投资者尚有应对余地，通过有序清算，股东有望收回与比特币价格挂钩的现金。而托管方违约则是行业尚未经历过的场景，也是招股说明书最直接警告的情况——在此情境下，资金回收可能延迟、仅能部分收回，或在严重情况下接近全额损失。

托管方违约的情景将给市场带来冲击波，其影响范围远不止于少数几家ETF发行商。如果Coinbase遭遇严重的托管问题，其影响几乎肯定会波及比特币价格以及更广泛的加密货币市场。