Giám đốc Nghiên cứu của Grayscale cho biết chiến lược của Saylor đang phải đối mặt với “bẫy dòng tiền” trị giá 1,5 tỷ USD, chứ không phải “bẫy Bitcoin”

Vấn đề dòng tiền, không phải vấn đề tiền điện tử

Trong một podcast với nhà báo Laura Shin, trưởng bộ phận nghiên cứu của Grayscale (người đăng bài trên X với tên LowBeta) cho rằng các nghĩa vụ cổ phần ưu đãi của Strategy nên được hiểu là “một vấn đề về dòng tiền, không phải vấn đề về tiền điện tử”, đồng thời bổ sung:

"Bitcoin không tạo ra lợi tức. Nếu giá không tăng, chỉ có hai cách để thanh toán lãi suất, và cả hai cách đều không rõ ràng."

Sự phân biệt này rất quan trọng cần lưu ý, vì Strategy đã tự quảng bá mình là một đại diện thuần túy của Bitcoin. Tuy nhiên, các khoản nợ mà quỹ này hiện phải thanh toán được định danh bằng đô la Mỹ và có lịch thanh toán cố định, bất kể giá BTC giao dịch ở mức nào.

Các con số cũng rất đáng chú ý. Strategy phải đối mặt với khoảng $1,5 tỷ nghĩa vụ chi trả cổ tức hàng năm từ các công cụ cổ phiếu ưu đãi của mình, bao gồm STRC – loại cổ phiếu ưu đãi lãi suất biến đổi "Stretch" với lãi suất hàng năm gần 11,5% – và STRK, loại trả lãi suất 8%. So với con số đó, mảng kinh doanh phần mềm của công ty chỉ tạo ra khoảng $477 triệu doanh thu trong năm 2025, nghĩa là nghĩa vụ chi trả cổ tức vượt quá doanh thu với tỷ lệ hơn ba lần so với một.

Tình hình tiền mặt của công ty chỉ cung cấp khả năng bù đắp hạn chế, với khoản dự trữ tiền mặt khoảng $1 tỷ của Strategy chỉ đủ để chi trả chưa đầy một năm các khoản thanh toán này. Hơn nữa, khối lượng cổ phiếu ưu đãi cũng đã tăng vọt, từ khoảng 730 triệu USD vào đầu năm 2025 lên khoảng 15,5 tỷ USD vào giữa năm 2026. Một số nhà phân tích cảnh báo rằng sự tăng trưởng này có thể dẫn đến một “vòng xoáy tử thần” nếu công ty tiếp tục phát hành cổ phiếu mới để trả cổ tức cho các cổ phiếu cũ.

Bán Bitcoin để thanh toán các khoản chi phí

Bitcoin.com News gần đây đưa tin rằng Strategy đã bán 32 BTC với giá khoảng $2,5 triệu, tính theo giá trung bình $77.135 mỗi đồng vào cuối tháng 5 – đây là lần bán Bitcoin đầu tiên của công ty kể từ năm 2022 – nhằm tài trợ cho cổ tức ưu đãi. Chủ tịch Michael Saylor, người từ lâu đã là người truyền bá triết lý “không bao giờ bán”, đã cố gắng giải thích động thái này là một việc làm thông thường, khẳng định công ty dự kiến sẽ mua vào từ 10 đến 20 BTC cho mỗi đồng Bitcoin bán ra và tuyên bố ông muốn biến STRC thành công cụ tín dụng tốt nhất trên thế giới.

Thị trường không hoàn toàn được trấn an và Strategy đã tạm dừng chương trình phát hành STRC theo giá thị trường (sau khi giá chứng khoán này giảm xuống dưới mức 100 USD mà nó được thiết kế để duy trì).

Dù vậy, không phải ai cũng nhìn nhận sự suy yếu gần đây của STRC theo cùng một cách, bởi khi cổ phiếu ưu đãi này lao dốc xuống mức thấp nhất trong ngày là 82,53 USD, một số nhà phân tích cho rằng nguyên nhân của đợt sụt giảm này là do hiệu ứng domino thanh lý do đòn bẩy tài chính gây ra, chứ không phải do thiếu hụt dòng tiền, đồng thời lập luận rằng bảng cân đối kế toán của Strategy vẫn nguyên vẹn và cổ tức vẫn có thể tiếp tục được chi trả.

Lời chỉ trích về dòng tiền làm giảm bớt sự lạc quan đó bởi vì ngay cả khi lãi suất được đảm bảo vào thời điểm hiện tại, khoảng cách giữa các nghĩa vụ bằng đô la và doanh thu từ phần mềm sẽ ngày càng nới rộng mỗi khi công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi mới để trang trải cho đợt trước đó.

Vấn đề về lợi suất ở trung tâm

Mọi lập luận bi quan đều quay trở lại cùng một điểm, đó là bitcoin không tạo ra dòng tiền. Một công ty nắm giữ cổ phiếu trả cổ tức hoặc trái phiếu có lãi suất có thể thanh toán các nghĩa vụ của mình từ thu nhập mà các tài sản đó mang lại. Strategy nắm giữ một tài sản không tạo ra thu nhập gì cho đến khi được bán.

Các mô hình của Saylor cho thấy bitcoin chỉ cần tăng giá vài phần trăm mỗi năm để duy trì hoạt động, nhưng giả định đó sụp đổ ngay khi được kiểm chứng, tức là trong những đợt suy thoái kéo dài khi giá BTC đi ngang hoặc giảm trong khi các khoản lãi vẫn đến hạn thanh toán.