Giám đốc điều hành BitMEX cho rằng quy định mở ra cơ hội nhưng thanh khoản vẫn là yếu tố quyết định thành công

Rủi ro hệ thống và sự phân mảnh thị trường

Khi thị trường tiền điện tử phải hứng chịu các đợt thanh lý dữ dội, sự chú ý của công chúng tập trung vào các con số trên tiêu đề — hàng tỷ đô la bị xóa sổ khỏi các hợp đồng mở, các nến giảm mạnh và giá giảm nhanh chóng. Tuy nhiên, đối với các sàn giao dịch tài sản kỹ thuật số, một đợt thanh lý thị trường là một bài kiểm tra chẩn đoán căng thẳng cao đối với cơ sở hạ tầng bên dưới.

Các đợt thanh lý vào ngày 10/10/2025 đã là lời cảnh tỉnh rõ ràng về thực tế này. Theo Stephan Lutz, CEO của BitMEX Group, sự kiện này đã phơi bày những điểm yếu cấu trúc của thị trường tiền điện tử hiện đại, chứng minh rằng khả năng phục hồi hoạt động và sự hiểu biết chi tiết về cơ chế nền tảng mới là yếu tố sống còn khi biến động đạt đỉnh.

Trong khi câu chuyện về sự trưởng thành của tiền điện tử thường tập trung vào khối lượng và độ sâu, áp lực dây chuyền vào ngày 10 tháng 10 đã phơi bày những rủi ro của sự phân mảnh cấu trúc sâu sắc. Không giống như tài chính truyền thống, nơi các trung tâm thanh toán bù trừ tập trung làm giảm thiểu các cú sốc hệ thống, thanh khoản tiền điện tử vẫn bị phân chia sâu sắc giữa các nền tảng tập trung, các giao thức phi tập trung, các nhà tạo lập thị trường độc quyền và các hệ thống thế chấp rời rạc.

"Phát hiện lớn nhất [on Oct. 10] không phải là thị trường có thể biến động mạnh; chúng ta đã biết điều đó," Lutz lưu ý. "Bài học quan trọng hơn là hệ sinh thái đã trở nên kết nối chặt chẽ như thế nào và áp lực có thể lan truyền nhanh chóng ra sao qua các sàn giao dịch, sản phẩm và các bên tham gia."

Các nhà giao dịch chênh lệch giá và thuật toán thực thi truyền tải áp lực qua ma trận toàn cầu này gần như tức thì. Trong môi trường này, sự tồn tại của một sàn giao dịch hoàn toàn phụ thuộc vào sự ổn định của hệ thống khi chịu tải đỉnh.

Lutz cho rằng trong những giai đoạn bình lặng, các nhà giao dịch thường coi nhẹ các cơ chế của sàn giao dịch. Ông lập luận rằng các tính năng như mô hình định giá hợp đồng, cơ chế thanh lý và các chuỗi tự động giảm đòn bẩy (ADL) thường bị xem như những yếu tố nền.

Như sự cố ngày 10/10 đã chứng minh, những chi tiết này là yếu tố cần thiết trong quản lý rủi ro. Khi thanh khoản cạn kiệt, cách thức cụ thể mà sàn giao dịch xử lý các yêu cầu ký quỹ và định giá hợp đồng sẽ quyết định liệu một vị thế có tồn tại hay phải đối mặt với thanh lý đột ngột.

"Khi sử dụng sàn giao dịch, điều quan trọng là phải hiểu cơ sở hạ tầng giao dịch cốt lõi, cơ chế tự động giảm đòn bẩy và phương pháp định giá hợp đồng của sàn," Lutz nhấn mạnh. "Các yếu tố này có thể dường như không quan trọng trong điều kiện thị trường bình thường, nhưng chúng trở nên quan trọng trong những giai đoạn căng thẳng."

Khả năng phục hồi dưới áp lực

Khi biến động tăng vọt, hạ tầng sàn giao dịch phải đối mặt với hai thách thức: lượng lưu lượng API khổng lồ từ các bàn giao dịch tự động cố gắng điều chỉnh vị thế, và sổ lệnh thay đổi nhanh chóng thử thách hệ thống quản lý rủi ro của nền tảng. Nếu sàn giao dịch bị đóng băng hoặc gặp sự cố API, các nhà giao dịch sẽ bị mất phương hướng. Sự chênh lệch về hiệu suất sàn giao dịch vào ngày 10/10 đã đưa các lựa chọn kỹ thuật này vào tâm điểm chú ý.

"Trong khi một số sàn giao dịch gặp sự cố, hệ thống của BitMEX vẫn hoạt động đúng thiết kế trong suốt sự kiện," Lutz khẳng định, coi hiệu suất này là minh chứng cho độ tin cậy đạt chuẩn tổ chức. "Thị trường phục hồi nhanh hơn khi các quy trình đó được hiểu rõ và thử nghiệm trong điều kiện thực tế."

Các nhà phê bình lập luận rằng những cú sốc có quy mô như vậy thường gây ra thiệt hại nghiêm trọng và để lại những vết sẹo rõ rệt trên uy tín của thị trường. Sau sự kiện ngày 10/10, cuộc thảo luận nhanh chóng bị chi phối bởi một thói quen quen thuộc của ngành: đổ lỗi. Thay vì đoàn kết, ngành đã chia rẽ thành các phe đối lập — các nhà giao dịch đổ lỗi cho sàn giao dịch, và các sàn giao dịch đổ lỗi cho các nhà tạo lập thị trường.

CEO của BitMEX xem sự căng thẳng này là một tác dụng phụ không thể tránh khỏi của một ngành vẫn đang tìm kiếm chỗ đứng. "Các cú sốc thị trường lớn luôn tạo ra những câu chuyện đối lập vì các bên tham gia trải nghiệm cùng một sự kiện từ những góc độ rất khác nhau," ông giải thích. "Trong tài chính truyền thống, hàng thập kỷ phát triển cấu trúc thị trường đã tạo ra những khung phân tích thất bại đã được thiết lập vững chắc. Tiền điện tử vẫn đang xây dựng những khung khổ đó theo thời gian thực."

Trong một thị trường liên kết chặt chẽ nơi các đợt thanh lý dây chuyền liên quan đến hàng chục nền tảng, việc quy trách nhiệm cho một "con dê tế thần" duy nhất là sai lầm về mặt logic. Lutz lập luận rằng trách nhiệm thực sự đòi hỏi phải vượt qua những câu chuyện phe phái để hướng tới sự minh bạch và các vòng phản hồi kỹ thuật.

"Trách nhiệm giải trình có ý nghĩa bắt đầu từ sự minh bạch," Lutz nói. "Các bên tham gia nên sẵn sàng giải thích điều gì đã xảy ra, công bố thông tin liên quan và chứng minh những thay đổi đang được thực hiện. Cách tiếp cận hiệu quả hơn là xác định nơi các quy trình đã thất bại, nơi các biện pháp kiểm soát chưa đủ và cách khắc phục những điểm yếu đó."

Cơ chế tự điều chỉnh này có tiền lệ lịch sử. "Trong khi ngành công nghiệp vẫn đang tìm kiếm chỗ đứng, những bước tiến như vậy đã được thể hiện rõ ràng qua thảm họa FTX, nơi Chứng minh Dự trữ (Proof of Reserves) trở thành điều kiện bắt buộc đối với tất cả các sàn giao dịch," Lutz lưu ý. "Những bài học tương tự sẽ tiếp tục được rút ra và mang lại những cải thiện cụ thể hơn trong dài hạn."

Cuộc chiến bốn phía và sự hợp nhất

Sự trưởng thành về mặt vận hành này trùng hợp với một sự thay đổi cấu trúc lớn trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn — công cụ mà BitMEX đã tiên phong. Nơi từng là sân chơi độc quyền của các sàn giao dịch tập trung (CEX) nước ngoài đã phát triển thành một chiến trường khốc liệt trên nhiều mặt trận. Ngày nay, bối cảnh thị trường được định hình bởi cuộc cạnh tranh bốn bên giữa các nền tảng vĩnh viễn phi tập trung (Perp DEX), các gã khổng lồ truyền thống ở nước ngoài, các sàn giao dịch trong nước được quản lý chặt chẽ và các ông lớn tài chính truyền thống (TradFi) như CME Group và ICE.

Mặc dù sự phân mảnh này mang lại nhiều lựa chọn phù hợp với các nhu cầu hoạt động khác nhau, Lutz dự đoán rằng lịch sử tài chính cuối cùng sẽ dẫn đến sự hợp nhất đáng kể, giống như sự bùng nổ của giao dịch điện tử trong những năm 1990.

"Mặc dù mỗi bên chuyên môn hóa trong một lĩnh vực cụ thể, tôi tin rằng về lâu dài chúng ta sẽ chứng kiến sự sáp nhập, vì việc tách biệt các sàn giao dịch cuối cùng là không hiệu quả," Lutz nhấn mạnh. "Chi phí thấp đã dẫn đến việc hình thành nhiều sàn giao dịch [in the ’90s], nhưng theo thời gian, thanh khoản và hoạt động giao dịch tự nhiên tập trung vào các nền tảng thể hiện được sự tin cậy, uy tín, khả năng phục hồi hoạt động và thực thi hiệu quả."

Hiện tại, bản chất không biên giới của tài sản kỹ thuật số có nghĩa là bối cảnh đa mô hình này sẽ tiếp tục tồn tại. "Tiền điện tử vẫn là một thị trường tương đối non trẻ và toàn cầu, do đó các loại sàn giao dịch khác nhau sẽ tiếp tục cùng tồn tại," Lutz kết luận. "Tuy nhiên, khi thị trường trưởng thành, tôi dự đoán một phần ngày càng lớn của hoạt động giao dịch sẽ tập trung vào các sàn giao dịch liên tục giành được sự tin tưởng của người dùng, thể hiện khả năng quản lý rủi ro mạnh mẽ và chứng minh độ tin cậy qua nhiều chu kỳ thị trường."

Khi quá trình hợp nhất này diễn ra, cuộc chiến giành thị phần thị trường phái sinh ngày càng diễn ra trên các mặt trận quy định. Tại các sự kiện như Tuần lễ Blockchain Paris gần đây, một chủ đề lặp lại là sự tương phản về cấu trúc giữa các khu vực pháp lý tập trung vào việc thi hành và các khu vực pháp lý dựa trên khung pháp lý.

Tại châu Âu, cuộc thảo luận tập trung vào việc tích hợp các tổ chức thông qua các khung pháp lý như Chỉ thị về Thị trường Công cụ Tài chính II (MiFID II), cùng với việc triển khai song song các rào cản cụ thể cho tiền điện tử. Mặc dù các cấu trúc truyền thống này mang lại gánh nặng tuân thủ cứng nhắc, chúng lại mang lại tính dự đoán.

"MiFID II không hoàn hảo, nhưng nó cung cấp một điều mà các tổ chức đánh giá rất cao: sự rõ ràng," Lutz nhận xét. "Thị trường hoạt động tốt nhất khi các bên tham gia hiểu rõ các quy tắc tham gia. Châu Âu nói chung đã áp dụng một cách tiếp cận có cấu trúc hơn đối với quy định về tài sản kỹ thuật số, và điều đó tạo ra cơ hội cho các nhà khai thác tuân thủ."

Điều kiện tiên quyết của các sản phẩm cạnh tranh

Việc tuân thủ quy định thôi không đảm bảo dòng vốn sẽ đổ vào đột ngột. Câu hỏi đặt ra cho lĩnh vực phái sinh là liệu các nhà giao dịch châu Âu sẽ tự nhiên chuyển sang các sàn giao dịch được quản lý trong nước để giao dịch hợp đồng vĩnh viễn, hay tiếp tục giữ vốn ở nước ngoài. Lutz chỉ ra rằng quy định chỉ là điều kiện tiên quyết, không phải là sản phẩm cung cấp.

"Việc các nhà giao dịch châu Âu có chuyển sang các sàn giao dịch trong nước hay không sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố hơn là quy định," Lutz nhấn mạnh. "Tính thanh khoản, chất lượng sản phẩm, khả năng thực hiện giao dịch và trải nghiệm người dùng vẫn là những yếu tố quyết định. Quy định có thể mở ra cánh cửa, nhưng các sàn giao dịch vẫn cần cung cấp các sản phẩm cạnh tranh. Tuy nhiên, theo thời gian, tôi kỳ vọng một phần đáng kể khối lượng giao dịch của châu Âu sẽ chuyển sang các sàn giao dịch được quy định khi sự tham gia của các tổ chức tăng lên."

Con đường cuối cùng để xây dựng một cấu trúc thị trường trưởng thành đòi hỏi phải chuyển trọng tâm từ việc quy trách nhiệm sang củng cố hạ tầng và tìm kiếm điểm chung.

"Điều quan trọng nhất là ngành công nghiệp cần tập trung ít hơn vào việc quy trách nhiệm và nhiều hơn vào việc xác định những gì có thể cải thiện," Lutz lập luận. "Mọi sự gián đoạn đáng kể cuối cùng đều phải dẫn đến hạ tầng vững chắc hơn, kiểm soát tốt hơn và tiêu chuẩn rõ ràng hơn."
Đáng khích lệ là bản thiết kế cho quá trình chuyển đổi từ xung đột sang hợp tác đã bắt đầu xuất hiện trên mặt trận lập pháp. Lutz chỉ ra sự phát triển đang diễn ra của Đạo luật CLARITY của Mỹ như một ví dụ cụ thể. Nỗ lực lập pháp này cho thấy ngay cả các bên truyền thống đối lập, như các cơ quan quản lý nghiêm ngặt và các sàn giao dịch tiền điện tử bản địa, đang bắt đầu tìm ra điểm chung để thiết lập các tiêu chuẩn dự đoán được trên toàn ngành.

Cuối cùng, những sự kiện như đợt sụt giá chớp nhoáng ngày 10 tháng 10 đóng vai trò như một bước ngoặt đau đớn nhưng cần thiết. Các sàn giao dịch, người tham gia và các khu vực pháp lý phát triển mạnh mẽ trong dài hạn sẽ là những bên coi sự biến động không phải là cơ hội để đổ lỗi, mà là nhiệm vụ phải xây dựng cơ sở hạ tầng vận hành vững chắc.