Giải thích về hiện tượng mất neo của stablecoin: Điều gì thực sự xảy ra khi một đồng đô la kỹ thuật số mất giá so với đồng đô la Mỹ?

Mức neo giá là một lời hứa, không phải luật

Không có điều gì trong mã nguồn của stablecoin giữ giá của nó ở mức $1, có nghĩa là việc neo giá chỉ đơn thuần là một cam kết kinh tế, trong đó nhà phát hành khẳng định mỗi token có thể được đổi lấy một đô la thật, và hoạt động chênh lệch giá sẽ đảm nhận phần còn lại. Nếu USDT được giao dịch ở mức $0.99, các nhà giao dịch chuyên nghiệp sẽ mua nó với giá chiết khấu và đổi lại với Tether để nhận $1.00, bỏ túi khoản chênh lệch và đẩy giá thị trường trở lại mức cao hơn.

Ngược lại, nếu nó được giao dịch trên $1, họ sẽ đúc các token mới với giá chính xác $1 và bán chúng. Giá thị trường chỉ duy trì được mức neo này vì người ta tin rằng “cơ chế đổi lại” này hoạt động hiệu quả.

Trên thực tế, cơ chế đổi lại này có những rào cản khắt khe. Chẳng hạn, Tether yêu cầu khách hàng phải được xác minh và có số dư tối thiểu $100,000 để đổi trực tiếp, trong khi Circle (nhà phát hành USDC) hoạt động thông qua các tài khoản tổ chức. Tất cả những người khác (cho dù là nhà đầu tư cá nhân, giao thức DeFi hay sàn giao dịch nước ngoài) đều phụ thuộc vào một chuỗi các nhà đầu cơ chênh lệch giá, những người vừa có quyền truy cập vừa đủ can đảm để tiếp tục mua các token bị giảm giá trong thời điểm hoảng loạn.

Cấu trúc đó là lý do tại sao hiện tượng mất neo giá xảy ra trên màn hình sàn giao dịch ngay cả khi nhà phát hành chưa bao giờ bỏ lỡ một yêu cầu đổi lại nào, tức là hàng phòng thủ đầu tiên của tỷ giá neo là niềm tin của người khác, chứ không phải chính các khoản dự trữ.

Bốn trường hợp mất neo, bốn nguyên nhân khác nhau

Sự cố USDT vào tháng 10 năm 2018 là vấn đề về niềm tin, khi những tin đồn về khả năng thanh toán của Tether và sàn giao dịch liên kết Bitfinex khiến giá USDT giảm xuống khoảng $0.88 trên một số nền tảng. Dự trữ cuối cùng đã đáp ứng được các yêu cầu rút tiền, và tỷ giá neo đã phục hồi trong vài ngày.

Vụ mất neo của USDC vào tháng 3 năm 2023 chủ yếu là vấn đề ngân hàng, khi Circle tiết lộ rằng $3,3 tỷ trong dự trữ của họ được gửi tại Ngân hàng Silicon Valley đã phá sản, dẫn đến giá token giảm xuống $0,87 trước khi các cơ quan quản lý Mỹ đảm bảo tiền gửi của ngân hàng này. Cần lưu ý rằng sự cố này đã kéo thị trường tài chính phi tập trung (DeFi) nói chung đi xuống, với DAI – được thế chấp chủ yếu bằng USDC – trượt xuống khoảng $0.89.

Sự sụp đổ của xUSD vào tháng 11 năm 2025 là do vấn đề đối tác, và đây là lời nhắc nhở mới nhất rằng các stablecoin sinh lời tiềm ẩn những rủi ro mà các đồng tiền lớn không có. xUSD của Stream Finance không được bảo đảm theo tỷ lệ 1:1 bằng USD trong tài khoản ngân hàng vì nó thực hiện các chiến lược đòn bẩy thông qua các nhà quản lý quỹ bên ngoài để tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ.

Khi một trong những nhà quản lý đó tiết lộ khoản lỗ 93 triệu USD, Stream đã đóng băng các giao dịch rút tiền và xUSD lao dốc từ 1 USD xuống mức thấp nhất là 0,24 USD chỉ trong vài giờ (với 160 triệu USD tiền gửi của người dùng bị đóng băng).

Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, sự sụp đổ của terraUSD (UST) vào tháng 5 năm 2022 bắt nguồn từ một vấn đề về thiết kế, và đây là đồng tiền không bao giờ phục hồi được nữa. UST duy trì tỷ giá cố định không phải nhờ dự trữ mà nhờ cơ chế cân bằng thuật toán với token chị em LUNA (đốt $1 LUNA để phát hành một UST, và ngược lại).

Khi các đợt rút tiền quy mô lớn khiến UST mất mốc $1, các nhà đầu tư ồ ạt chuyển đổi sang LUNA và bán tháo, dẫn đến tình trạng lạm phát cực độ trong nguồn cung LUNA và làm bốc hơi chính tài sản vốn được dùng để bảo đảm tỷ giá neo. UST đã giảm xuống dưới $0,10 chỉ trong vòng một tuần và hiện giao dịch ở mức gần $0,02. Khoảng 40 tỷ USD từ hai loại token này đã bốc hơi, và sự sụp đổ này đã kéo theo các quỹ đầu cơ, các tổ chức cho vay và cuối cùng là cả đế chế mong manh của sàn giao dịch FTX.

2026: Suy giảm, sau đó là mức đáy ổn định

Áp lực trong năm nay cho đến nay không giống một đợt sụt giảm đột ngột mà giống như một sự rò rỉ chậm chạp do nguyên nhân từ quy định. Sau khi các quy định mới của liên bang Mỹ về stablecoin loại bỏ các khoản thanh toán lãi suất đối với đồng đô la kỹ thuật số, vốn tìm kiếm lợi suất bắt đầu rút lui. Tổng giá trị của danh mục này mở đầu năm 2026 ở mức 310 tỷ USD, tăng lên khoảng 320 tỷ USD vào giữa tháng 4 và đạt đỉnh gần 322,1 tỷ USD vào giữa tháng 5.

Từ đó, các chỉ số đã đảo chiều mạnh mẽ, với tổng nguồn cung stablecoin giảm 14,56 tỷ USD vào đầu tháng 8, mức sụt giảm mạnh nhất kể từ khi Terra sụp đổ. Trong cùng khoảng thời gian này, USDT đã giảm từ khoảng 189 tỷ USD xuống còn 183,2 tỷ USD (sau khi tăng 5 tỷ USD vào đầu năm trong khi các đối thủ mất 4,2 tỷ USD). Trong khi đó, USDC giảm từ mức đỉnh gần 80 tỷ USD vào tháng 3 xuống còn khoảng 72,1 tỷ USD.

Sự sụt giảm này không chỉ giới hạn ở hai “ông lớn” nói trên, bởi vào đầu tháng 7, khối lượng giao dịch trị giá $1,9 tỷ đã bị xóa sổ, trong đó USDS của Sky Dollar ghi nhận mức sụt giảm hàng tuần mạnh nhất, ngay cả khi PYUSD của PayPal và RLUSD của Ripple vẫn tiếp tục tăng trưởng.

Nguồn cung thu hẹp không đồng nghĩa trực tiếp với việc mất neo giá, nhưng nó làm mỏng đi lớp đệm vốn chênh lệch giá giúp hấp thụ các cú sốc, và đây chính là yếu tố sẽ bị thử thách khi đợt hoảng loạn tiếp theo ập đến.

Tại sao sự tập trung lại làm tăng rủi ro

Lớp đệm này cũng được phân bổ không đồng đều, bởi riêng USDT và USDC vẫn chiếm khoảng 83% toàn bộ thị trường stablecoin trị giá $307,6 tỷ, nghĩa là cơ chế chuộc lại giúp toàn bộ danh mục này duy trì tỷ giá cố định ở mức $1 phụ thuộc vào bảng cân đối kế toán và mối quan hệ ngân hàng của hai công ty này.

Sự tập trung đó có nghĩa là mặc dù hai đồng tiền này chiếm ưu thế trong giao dịch – vốn thường là yếu tố ổn định – nhưng nó cũng dẫn đến những cú sốc đối với bất kỳ nhà phát hành nào (chẳng hạn như sự sụp đổ của ngân hàng như trường hợp của Circle vào năm 2023, hành động quản lý, hoặc tranh chấp về dự trữ), gây ra thiệt hại khổng lồ và không thể lường trước.

Cách hiểu hiện tượng mất neo giá tiếp theo

Trước hết, điều quan trọng là phải xác định nguyên nhân gốc rễ, bởi vì các đồng tiền được hỗ trợ bởi dự trữ (bị mất neo do tâm lý hoảng loạn hoặc sự cố ngân hàng) thường phục hồi nhanh chóng một khi các yêu cầu đổi lại được giải quyết. Tuy nhiên, các thiết kế dựa vào token riêng (như TerraUSD) hoặc chiến lược sinh lời không minh bạch thì không thể làm được điều này.

Thứ hai, nhà đầu tư nên theo dõi mô hình rút tiền, không chỉ giá cả, vì một đồng tiền giao dịch ở mức 0,97 USD (trong khi nhà phát hành xử lý các yêu cầu rút tiền bình thường) chỉ đơn giản là đang được giao dịch với mức chiết khấu, chứ không phải đang rơi vào vòng xoáy tử thần.

Thứ ba, việc theo dõi hướng lan truyền của tác động dây chuyền là vô cùng quan trọng, bởi sự dao động của USDC đã khiến DAI điều chỉnh giá chỉ trong vài giờ, sự sụp đổ của Terra đã ảnh hưởng đến các công ty chưa từng sử dụng UST, và sự sụp đổ của xUSD đã lan rộng đến các nhà cho vay DeFi đang nắm giữ nó làm tài sản thế chấp.