Генеральний директор BitMEX зазначає, що регулювання відкриває нові можливості, але переможців все одно визначає ліквідність

Системний ризик та фрагментація ринку

Коли криптовалютні ринки зазнають бурхливих ліквідацій, увага громадськості зосереджується на цифрах у заголовках — мільярди, зниклі з відкритих позицій, стрімкі свічки та швидке падіння цін. Однак для майданчиків торгівлі цифровими активами ринковий злив є діагностичним тестом на міцність базової інфраструктури, що супроводжується високим рівнем стресу.

Ліквідації 10 жовтня 2025 року стали суворим нагадуванням про цю реальність. За словами Стефана Лутца, генерального директора BitMEX Group, ця подія викрила структурні вразливості сучасних криптовалютних ринків, довівши, що операційна стійкість та детальне розуміння механізмів роботи платформи є справжніми факторами виживання під час піків волатильності.

Хоча розмови про зрілість криптовалют зазвичай зосереджуються на обсягах та глибині, каскадний стрес 10 жовтня викрив ризики глибокої структурної фрагментації. На відміну від традиційних фінансів, де централізовані клірингові палати пом'якшують системні шоки, криптовалютна ліквідність залишається глибоко розділеною між централізованими платформами, децентралізованими протоколами, власними маркет-мейкерами та розрізненими системами забезпечення.

«Найбільшим відкриттям [on Oct. 10] полягало не в тому, що ринки можуть рухатися бурхливо; ми це вже знаємо», — зазначив Лутц. «Більш важливим уроком стало те, наскільки пов'язаною стала екосистема і як швидко стрес може поширюватися між майданчиками, продуктами та учасниками».
Арбітражери та алгоритми виконання передають стрес по цій глобальній матриці майже миттєво. У таких умовах виживання торговельного майданчика повністю залежить від стабільності системи під час пікового навантаження.
Лутц вважає, що в спокійніші періоди трейдери сприймають механізми бірж як щось само собою зрозуміле. Він стверджував, що такі функції, як моделі ціноутворення контрактів, механізми ліквідації та послідовності автоматичного зменшення левереджу (ADL), розглядаються як фоновий шум.

Як продемонстрував спалах 10 жовтня, ці деталі є необхідністю для управління ризиками. Коли ліквідність зменшується, саме те, як біржа обробляє вимоги про поповнення маржі та ціноутворення контрактів, визначає, чи позиція виживе, чи зіткнеться з раптовою ліквідацією.

«Користуючись біржею, важливо розуміти її основну торговельну інфраструктуру, механізми автоматичного зменшення левереджу та методологію ціноутворення контрактів», — підкреслив Лутц. «Ці фактори можуть здаватися другорядними за нормальних ринкових умов, але стають критично важливими в періоди стресу».

Стійкість під тиском

Коли волатильність різко зростає, інфраструктура біржі стикається з двома проблемами: масовим сплеском трафіку API від автоматизованих торгових систем, які намагаються скоригувати позиції, та швидко мінливим книгою замовлень, що випробовує механізм управління ризиками платформи. Якщо майданчик зависає або страждає від погіршення роботи API, трейдери залишаються в повній невідомості. Розбіжності в роботі бірж 10 жовтня вивели ці технічні рішення на перший план.

«У той час як на деяких майданчиках відбувалися збої, системи BitMEX працювали згідно з проектом протягом усього інциденту», — заявив Лутц, вказавши на цю роботу як підтвердження надійності інституційного рівня. «Ринки відновлюються швидше, коли ці процеси чітко зрозумілі та перевірені в реальних умовах».
Критики стверджують, що потрясіння такого масштабу часто завдають серйозної шкоди та залишають видимі сліди на довірі до ринку. Після подій 10 жовтня дискусія швидко перейшла у звичну для галузі площину: звинувачення. Замість того, щоб об'єднатися, галузь розкололася на протилежні табори — трейдери звинувачували біржі, а біржі — маркет-мейкерів.

Генеральний директор BitMEX розглядає це протистояння як неминучий побічний ефект галузі, яка все ще шукає свою нішу. «Великі ринкові потрясіння завжди породжують суперечливі версії, оскільки учасники сприймають одну й ту саму подію з дуже різних точок зору», — пояснив він. «У традиційній фінансі десятиліття еволюції ринкової структури створили більш усталені рамки для аналізу збитків. Криптовалюта все ще будує ці рамки в режимі реального часу».

На взаємопов'язаному ринку, де каскадні ліквідації зачіпають десятки платформ, покладати відповідальність за кризу на одного козла відпущення є математично помилковим. Справжня відповідальність, стверджує Лутц, вимагає відходу від племінних наративів у бік прозорості та створення циклів зворотного зв'язку.

«Справжня відповідальність починається з прозорості», — сказав Лутц. «Учасники повинні бути готові пояснити, що сталося, розкрити відповідну інформацію та продемонструвати, які зміни впроваджуються. Більш продуктивний підхід полягає у виявленні, де процеси зазнали невдачі, де контроль був недостатнім і як можна усунути ці слабкі місця».

Цей механізм самокорекції має історичні прецеденти. «Хоча галузь ще шукає свою нішу, такі кроки вперед були чітко продемонстровані під час краху FTX, коли «доказ резервів» став обов’язковою вимогою для всіх бірж», — зазначив Лутц. «Подібні уроки будуть продовжувати засвоюватися та приноситимуть більш конкретні покращення в довгостроковій перспективі».

Чотиристороння боротьба та консолідація

Це оперативне дозрівання збігається з масштабними структурними змінами на ринку безстрокових ф'ючерсів — інструменту, піонером якого стала BitMEX. Те, що колись було ексклюзивною ареною офшорних централізованих бірж (CEX), перетворилося на запекле поле бою на багатьох фронтах. Сьогодні ситуація визначається чотиристоронньою конкуренцією між децентралізованими платформами безстрокових ф'ючерсів (Perp DEX), традиційними офшорними гігантами, суворо регульованими внутрішніми майданчиками та потужними гравцями традиційної фінансової системи (TradFi), такими як CME Group та ICE.

Хоча така фрагментація пропонує вибір, адаптований до різних операційних потреб, Лутц передбачає, що фінансова історія зрештою спричинить значну консолідацію, що буде нагадувати бум електронної торгівлі 1990-х років.

«Хоча кожна сторона спеціалізується в певній галузі, я вважаю, що в довгостроковій перспективі ми, ймовірно, побачимо консолідацію, оскільки в кінцевому рахунку розділення торгових майданчиків є неефективним», — зазначив Лутц. «Зниження витрат призвело до створення більшої кількості майданчиків [in the ’90s], але з часом ліквідність та торгова активність природно зосередилися навколо платформ, які продемонстрували довіру, надійність, операційну стійкість та ефективне виконання».

Наразі безмежний характер цифрових активів означає, що цей багатомодельний ландшафт збережеться. «Криптовалюта — це все ще відносно молодий і глобальний ринок, тому різні типи майданчиків продовжуватимуть співіснувати», — підсумував Лутц. «Однак у міру дозрівання ринку я очікую, що все більша частка торговельної активності зосередиться навколо майданчиків, які послідовно завойовують довіру користувачів, демонструють сильне управління ризиками та доводять свою надійність протягом декількох ринкових циклів».

У міру того, як відбувається ця консолідація, боротьба за частку ринку деривативів все частіше ведеться на регуляторному полі. На таких заходах, як нещодавній Paris Blockchain Week, постійною темою був структурний контраст між юрисдикціями з жорстким правозастосуванням та тими, що керуються рамковими нормами.

У Європі дискусія зосереджується на інституційній інтеграції через такі рамки, як Директива про ринки фінансових інструментів II (MiFID II), поряд із паралельним впровадженням захисних механізмів, специфічних для криптовалют. Хоча ці традиційні структури несуть жорстке навантаження щодо дотримання вимог, вони забезпечують передбачуваність.

«MiFID II не є досконалим, але він забезпечує те, що інституції надзвичайно цінують: ясність», — зауважив Лутц. «Ринки функціонують найкраще, коли учасники розуміють правила взаємодії. Європа загалом застосовує більш структурований підхід до регулювання цифрових активів, і це створює можливості для операторів, які дотримуються вимог».

Необхідна умова конкурентоспроможності продуктів

Сама по собі відповідність вимогам не гарантує раптового припливу капіталу. Питання для сектору деривативів полягає в тому, чи європейські трейдери природно перейдуть на регульовані оншорні майданчики для торгівлі безстроковими контрактами, чи залишать капітал в офшорах. Лутц зазначає, що регулювання є лише передумовою, а не пропозицією продукту.

«Чи перейдуть європейські трейдери на оншорні майданчики, залежатиме не лише від регулювання», — підкреслив Лутц. «Ліквідність, якість продукту, виконання та користувацький досвід залишаються вирішальними факторами. Регулювання може відкрити двері, але біржі все одно повинні пропонувати конкурентоспроможні продукти. Однак з часом я очікую, що значна частина європейського обсягу перейде на регульовані майданчики у міру зростання участі інституційних інвесторів».

Кінцевий шлях до зрілої ринкової структури вимагає перенесення фокусу з пошуку винних на зміцнення інфраструктури та пошук спільної мови.

«Найважливіше, щоб галузь менше зосереджувалася на пошуку винних, а більше — на визначенні того, що можна покращити», — стверджує Лутц. «Кожен значний збій повинен у кінцевому підсумку призвести до зміцнення інфраструктури, кращого контролю та чіткіших стандартів».
Обнадійливим є те, що план цього переходу від конфлікту до координації вже починає вимальовуватися на законодавчому фронті. Лутц вказав на тривалу розробку американського закону CLARITY як на конкретний приклад. Ці законодавчі зусилля демонструють, що навіть традиційно протилежні сторони, такі як суворі регуляторні органи та криптобіржі, починають знаходити компроміс для встановлення передбачуваних галузевих стандартів.

Зрештою, такі події, як раптовий обвал 10 жовтня, слугують болючим, але необхідним поворотним моментом. У довгостроковій перспективі успіху досягнуть ті майданчики, учасники та юрисдикції, які розглядають волатильність не як привід для звинувачень, а як обов’язок побудувати надійну операційну інфраструктуру.