Vinny Lingham, Saylor’ın Bitcoin’e FTX’ten daha fazla zarar vereceğini öngörmüştü. Şimdi bunun nedenini açıklıyor

Lingham Erken Tahminde Bulundu

Bir zamanlar "Oracle" olarak bilinen Praxos Capital'in kurucu ortağı Vinny Lingham, 25 Haziran 2026'da yayınlanan Unchained podcast'inin bir bölümünde Laura Shin'e konuk oldu. Röportajın başında Lingham, iki yıl önce eskiden Microstrategy olarak bilinen bitcoin hazine şirketi Strategy hakkında yaptığı bir tahmini hemen tekrar gündeme getirdi.

Ekim 2024'te Lingham, X'te Michael Saylor'ın nihayetinde FTX'ten daha fazla zarara yol açacağına dair bir uyarı yayınlamıştı. Bu tahmin o dönemde alay konusu olmuştu. MicroStrategy, 473,83 dolarlık tüm zamanların en yüksek seviyesine yakın bir seviyede işlem görüyordu. Bu hafta itibarıyla MSTR, o zirveden %80'den fazla düşüş yaşadı ve 90,70 dolar civarında işlem görüyor.

Lingham, Shin ile yaptığı röportajda, “Ekim 2024’te, nihayetinde Michael Saylor’ın Bitcoin’e FTX’ten daha fazla zarar vereceğine inandığımı belirten bir tweet atmıştım,” diye açıkladı.

Lingham şunları ekledi:

"O zamanlar bu, pek de popüler olmayan bir tahmindi. Şimdi, 18 ay sonra, insanlar benim gerçekten haklı olup olmadığımı merak etmeye başladı."

"Saylor Şeması"

Lingham, Strategy’yi bir Ponzi şeması olarak nitelendirmekten kaçınıyor, ancak Saylor’ın kurduğu yapı için kendi terimini icat etti.

"Borç ve çok katmanlı imtiyazlı menkul kıymetlerden oluşan son derece karmaşık bir sermaye yapısı kurdu," diyen Lingham, "Ben buna şaka yollu olarak 'Saylor şeması' diyorum. STRC, STRD, STRK… ve birkaç tane daha ihraç etti. Bir ihraç işe yaramayınca, basitçe bir başkasını piyasaya sürdü."

Son dönemde piyasanın endişe odağında yer alan imtiyazlı hisse sınıflarından biri olan STRC, bu hafta başında 74 doların altına düştükten sonra bugün 75,69 dolardan kapandı. Lingham, hisse fiyatının toparlanmasını beklemiyor.

"STRC'nin bir daha 100 dolara döneceğine inanmıyorum," dedi. "Bir daha asla nominal değerinden işlem görmeyeceğine bahse girerim."

Satranç Son Oyunu

Strategy, kısa süre önce 2,7 milyon adet adi hisse satarak 335 milyon dolar kaynak yarattı ve bu tutarın yaklaşık 300 milyon dolarını nakit rezervlerini yaklaşık 1,4 milyar dolara çıkarmak için kullandı. Bu nakitin, yaklaşık 10 aylık imtiyazlı temettü yükümlülüklerini karşılaması bekleniyor. Lingham’a göre, piyasa buna hem MSTR hem de STRC hisselerini satmaya devam ederek tepki gösterdi.

Lingham, şirketin son dönemde temettü ödemelerini iki ayda bir yapma yönündeki kararının durumu daha da kötüleştirdiğini söylüyor. Ödeme döngülerinin sıklaşması, koşullar kötüleştiğinde yönetimin tepki verebileceği sürenin azalması anlamına gelir ve her döngü nakit rezervleri üzerindeki baskıyı artırır.

Lingham, Saylor’ın şu anki durumunu satrançtan bir terim kullanarak açıklıyor.

"Michael şu anda satrançta 'zugzwang' olarak bilinen bir durumda," dedi Lingham. "Elindeki her hamle, kaybetmeye yol açan bir hamle. Temettü getirisini artırırsa, nakit rezervlerinin ömrünü kısaltır. Daha fazla hisse ihraç ederse, adi hisse sahiplerinin hisselerini daha da sulandırır."

6,7 Milyar Dolarlık Borç Sorunu

Tartışma sırasında Shin, Castle Island Ventures’ın kurucu ortağı Matt Walsh’ın, toplamda yaklaşık 6,7 milyar dolarlık bakiyesi bulunan Strategy’nin dönüştürülebilir tahvilleriyle ilgili yakın zamanda endişelerini dile getirdiğini açıkladı. Shin, bu tahvillerin, tahvillerin dönüştürülmemesi veya yeniden finanse edilmemesi durumunda sahiplerinin nominal değer üzerinden nakit geri ödeme talep etmelerine olanak tanıyan satış hakları içerdiğini belirtti. Walsh, 2028 Haziran ayına kadar olan ilk üç vadeyi, bitcoin fiyatının yaklaşık 60.700 dolar olduğu varsayımıyla karşılamak için yaklaşık 74.000 BTC satılması gerekeceğini tahmin etti. Tüm vade takvimini karşılamak için ise yaklaşık 111.000 bitcoin gerekecektir.

Lingham, Shin’in Walsh’ın X gönderisine ilişkin özetine yanıt verdi ve piyasanın bu riski zaten fiyatlara yansıttığını vurguladı.

“Strategy sadece 32 bitcoin sattı ve piyasa olumsuz tepki gösterdi,” dedi. “Şirketin sonunda on binlerce bitcoin satmak zorunda kalması durumunda ne olacağını bir düşünün.”

Tersine Dönen Yansıtıcı Döngü

Lingham, Strategy’nin agresif birikim politikasının, yükseliş sürecinde iyi işleyen, kendini pekiştiren bir döngü yarattığını savunuyor. Şirketin bitcoin satın almasının fiyatı yukarı çektiğine, bunun da MSTR’nin değerini artırdığına ve bu sayede şirketin daha fazla hisse ihraç edip daha fazla bitcoin satın alabilmesine olanak sağladığına inanıyor. Şimdi ise bu döngünün tersine işlediğini savunuyor.

"Strategy, bitcoin'in en büyük alıcısı olmaktan çıktığı anda, satış baskısı alım baskısından daha ağır basmaya başlıyor," dedi. "Likidite ortadan kalkıyor. En büyük talep kaynağı yok oluyor."

Strategy’nin 1,06 civarında seyreden mNAV’ının, tarihsel olarak benzer yatırım araçlarının iskontoyla işlem gördüğü bir seviye olduğunu da ekledi. Mevcut koşullar göz önüne alındığında, 0,90’a yakın bir değerin daha mantıklı olacağını belirtti.

Bundan Sonra Ne Olacak

Lingham, Unchained podcast sunucusuna, en sağlıklı sonucun Saylor’ın bitcoin alımını durdurması, yeni hisse ihraç etmeyi bırakması, nakit rezervini koruması ve piyasa döngüsünün toparlanmasını beklemesi olacağını söyledi. Ancak bunun gerçekleşeceğini beklemiyor.

Lingham, “Stratejinin değiştirilmesi gerektiğini kabul edeceğini sanmıyorum,” dedi. “Bence burada kibir önemli bir rol oynuyor.”