ถอดรหัส MiCA: เปรียบเทียบ MiCA (สหภาพยุโรป) กับ VARA (ดูไบ) และ MAS (สิงคโปร์)

MiCA Decoded เป็นซีรีส์รายสัปดาห์จำนวน 12 บทความสำหรับ Bitcoin.com News เขียนร่วมโดยกรรมการผู้ร่วมก่อตั้งและกรรมการผู้จัดการของ LegalBison: Aaron Glauberman, Viktor Juskin และ Sabir Alijev LegalBison ให้คำปรึกษาแก่บริษัทคริปโตและฟินเทคเกี่ยวกับการออกใบอนุญาต MiCA การยื่นคำขอ CASP และ VASP และการจัดโครงสร้างเพื่อให้สอดคล้องกับกฎระเบียบทั่วทวีปยุโรปและที่อื่นๆ

ความเชื่อผิดๆ: กรอบกำกับดูแลคริปโตรายใหญ่ทั้งหมดกำลังมาบรรจบสู่โมเดลเดียวกัน

เมื่อผู้ก่อตั้งเปรียบเทียบเขตอำนาจศาล การสนทนามักจะไปได้สองทาง ทางหนึ่งคือมองว่าระบอบกำกับดูแลโดยรวมแล้วแทบจะเทียบเท่ากัน ต่างกันเพียงเรื่องต้นทุนและกรอบเวลา อีกทางหนึ่งคือมองว่าเทียบกันไม่ได้เลย แต่ละแห่งมีความเฉพาะตัวจนการเปรียบเทียบไม่มีความหมาย ทั้งสองมุมมองไม่ถูกต้อง

กฎระเบียบ Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA), กรอบของ Dubai’s Virtual Assets Regulatory Authority (VARA) และระบอบการออกใบอนุญาตของสิงคโปร์ภายใต้ Financial Services and Markets Act 2022 (FSM Act) และ Payment Services Act 2019 (PS Act) ดูเผินๆ มีความคล้ายคลึงกัน ทั้งสามต้องมีใบอนุญาต ทั้งสามกำหนดการประเมินความเหมาะสมและความสุจริต (fit-and-proper) ข้อกำหนดเงินทุน และการควบคุมการฟอกเงิน ทั้งสามอ้างว่าถ่วงดุลนวัตกรรมกับการคุ้มครองผู้บริโภค

แต่ภายใต้ความคล้ายกันนั้น แต่ละระบอบสะท้อนปรัชญาการกำกับดูแลเฉพาะ ทฤษฎีเฉพาะว่าความเสี่ยงคริปโตตกอยู่กับใครและเพราะเหตุใด และคำตอบเฉพาะต่อคำถามว่า “บริษัทคริปโตที่ได้รับใบอนุญาต” แท้จริงแล้วคืออะไร ความแตกต่างเหล่านี้ไม่ใช่รายละเอียดเชิงกระบวนการ พวกมันเป็นตัวกำหนดว่าโมเดลธุรกิจหนึ่งๆ สามารถขอใบอนุญาตได้หรือไม่ ต้องมี “เนื้อสาระ” (substance) ในตัวนิติบุคคลมากเพียงใด และผู้ก่อตั้งกำลังผูกมัดตนเองกับอะไรเมื่อยื่นคำขอ

สิ่งที่กฎระเบียบกล่าวจริงๆ: ขอบเขตและบริการ

ทั้งสามระบอบเริ่มต้นจากนิยามที่แตกต่างกันของกิจกรรมที่อยู่ภายใต้การกำกับ และทางเลือกในการนิยามเหล่านั้นส่งผลตามมาอย่างมีนัยสำคัญ

MiCA กำหนดบริการเกี่ยวกับคริปโต-แอสเซ็ต 10 หมวด ตั้งแต่การรับฝากทรัพย์ (custody) และการดำเนินการแพลตฟอร์มซื้อขาย ไปจนถึงการบริหารพอร์ตและคำแนะนำการลงทุนเกี่ยวกับคริปโต-แอสเซ็ต กรอบนี้สร้างการอนุญาตแบบเดียว คือใบอนุญาตผู้ให้บริการคริปโต-แอสเซ็ต (Crypto-Asset Service Provider: CASP) ที่ครอบคลุมชุดย่อยของ 10 บริการตามที่ผู้ยื่นคำขอตั้งใจจะให้บริการ ขอบเขตครอบคลุมทั้งสหภาพยุโรป หมายความว่าใบอนุญาต CASP ใบเดียวสามารถ “พาสปอร์ต” ไปยังทั้ง 27 ประเทศสมาชิกสหภาพยุโรปและ 3 ประเทศ EEA (นอร์เวย์ ไอซ์แลนด์ ลิกเตนสไตน์) ได้ โดยไม่ต้องยื่นคำขอรองในแต่ละประเทศ

VARA จัดกิจกรรมที่ถูกกำกับเป็นหมวดหมู่แยกกัน รวมถึงบริการนายหน้า-ผู้ค้าหลักทรัพย์ (Broker-Dealer Services) บริการรับฝาก (Custody Services) บริการแลกเปลี่ยน (Exchange Services) บริการให้กู้และกู้ยืม (Lending and Borrowing Services) และบริการให้คำปรึกษา (Advisory Services) เป็นต้น แต่ละหมวดมีข้อกำหนดตามสมุดกฎ (rulebook) ของตนเองและเกณฑ์เงินทุนชำระแล้ว (paid-up capital) ของตนเอง บริษัทที่ถือใบอนุญาต VARA สำหรับบริการแลกเปลี่ยนจะมีภาระหน้าที่ต่อเนื่องต่างจากบริษัทที่ได้รับใบอนุญาตเฉพาะบริการให้คำปรึกษา

สิงคโปร์ ดำเนินการภายใต้กรอบกฎหมายสองฉบับ ขึ้นอยู่กับลักษณะกิจกรรม ตลาดซื้อขายคริปโตและผู้ให้บริการรับฝากที่เกี่ยวข้องกับโทเค็นการชำระเงินดิจิทัล (digital payment tokens) อยู่ภายใต้ PS Act ในฐานะสถาบันการชำระเงินรายใหญ่ (Major Payment Institutions: MPI) ส่วนบริษัทที่ให้บริการโทเค็นดิจิทัลนอกสิงคโปร์ ซึ่งเป็นขอบเขตที่ FSM Act นิยามไว้ จะถูกกำกับในฐานะผู้ให้บริการโทเค็นดิจิทัล (Digital Token Service Providers: DTSPs) ภายใต้ Part 9 ของ FSM Act โดย FSM Act ครอบคลุมบริการที่แตกต่างกัน 10 ประเภทใน First Schedule รวมถึงการซื้อขายโทเค็นดิจิทัล การอำนวยความสะดวกในการแลกเปลี่ยนโทเค็นดิจิทัล และการคุ้มครอง/ดูแลโทเค็นดิจิทัลโดยมีการควบคุมทรัพย์สินของลูกค้า

ผลเชิงปฏิบัติของแนวทางกำหนดขอบเขตที่ต่างกันนี้จะเห็นได้เมื่อผู้ก่อตั้งพยายามจับคู่โมเดลธุรกิจกับสถาปัตยกรรมการกำกับ นี่ท้าทายเป็นพิเศษสำหรับแพลตฟอร์มในกรณีขอบเขต (border-case) เช่นตลาดพยากรณ์ (prediction markets) ที่อยู่ตรงรอยต่อระหว่าง Web3 กับเกมเชิงเก็งกำไร ซึ่งผู้ก่อตั้งต้องประเมินอย่างรอบคอบว่าจำเป็นต้องมีการอนุญาตด้านคริปโตหรือใบอนุญาตการพนันแบบแยกต่างหาก ใบอนุญาตการพนัน

ดังที่เราได้เห็นในบทความก่อนหน้า โปรโตคอล DeFi อาจถูกสั่งห้ามภายใต้ MiCA ได้ ภายใต้ VARA โปรโตคอลเดียวกันต้องประเมินว่ามีหน่วยงานที่ระบุตัวตนได้ใดๆ ที่ใช้อำนาจควบคุมเหนือแพลตฟอร์มหรือไม่ ซึ่ง VARA ประเมินด้วยแนวทาง “สาระเหนือรูปแบบ” (substance-over-form) ภายใต้กรอบของสิงคโปร์ FSM Act มุ่งที่การให้บริการจากหรือโดยนิติบุคคลที่มีความเชื่อมโยงกับสิงคโปร์ หมายความว่าผู้ดำเนินการโปรโตคอลนอกชายฝั่งที่จัดโครงสร้างอยู่นอกสิงคโปร์อาจอยู่นอกขอบเขตการออกใบอนุญาตได้ทั้งหมด แต่ก็ต่อเมื่อพวกเขาหลีกเลี่ยงจุดเชื่อมโยง (nexus) ที่กำหนดไว้อย่างแท้จริงเท่านั้น

เหตุใดความสับสนจึงเกิดขึ้น: การพาสปอร์ต ขอบเขตทางภูมิศาสตร์ และเจตนารมณ์ของผู้กำกับดูแล

ความแตกต่างเชิงโครงสร้างที่สำคัญที่สุดระหว่างสามกรอบคือ “การพาสปอร์ต” MiCA สร้างมันขึ้นมา แต่ VARA และสิงคโปร์ไม่มี

CASP ที่ได้รับอนุญาตในเอสโตเนียสามารถแจ้งต่อหน่วยงานของประเทศสมาชิกถิ่นฐานที่เกี่ยวข้อง แล้วเริ่มให้บริการแก่ลูกค้าทั่วทั้ง EU และ EEA ได้โดยไม่ต้องขอใบอนุญาตเพิ่มเติม การอนุญาตเดินทางไปพร้อมกับนิติบุคคล การพาสปอร์ตทั่วทั้งยุโรปนี้เป็นตัวเร่งสำคัญสำหรับโมเดล Web3 ที่ซับซ้อน เช่นเกมออนไลน์ที่ใช้คริปโต-แอสเซ็ต ซึ่งมักมองหาการเสริมสถาปัตยกรรมคริปโตของตนด้วย เช่น ใบอนุญาตการพนันออนไลน์ในเอสโตเนีย สำหรับธุรกิจที่มุ่งลูกค้ารายย่อยในสหภาพยุโรปหลายประเทศ นี่ไม่ใช่แค่ฟีเจอร์เพื่อความสะดวก แต่มันคือเหตุผลเชิงพาณิชย์หลักของการได้รับอนุญาตภายใต้ MiCA โครงสร้างการปฏิบัติตามกฎชุดเดียวรองรับลูกค้าที่เป็นไปได้ 450 ล้านคน

การออกใบอนุญาตของ VARA เป็นเฉพาะดูไบ มันกำกับกิจกรรมสินทรัพย์เสมือนที่ดำเนินการใน หรือมุ่งเป้าไปยัง เอมิเรตแห่งดูไบ ตามที่กำหนดภายใต้กฎหมายดูไบหมายเลข 4 ปี 2022 ตลาดแลกเปลี่ยนที่ได้รับใบอนุญาต VARA และให้บริการลูกค้าทั่ว GCC หรือในระดับนานาชาติ ทำเช่นนั้นโดยอาศัยกรอบของเขตอำนาจศาลอื่น หรือบนฐานว่าไม่ได้กระตุ้นให้เกิดข้อกำหนดการออกใบอนุญาตท้องถิ่นในตลาดเหล่านั้น ใบอนุญาต VARA เองไม่มีระบบพาสปอร์ตข้ามพรมแดน

ใบอนุญาต DTSP ภายใต้ FSM Act ของสิงคโปร์ใช้กับนิติบุคคลที่ดำเนินการจากสิงคโปร์หรือจดทะเบียนในสิงคโปร์ แต่ให้บริการโทเค็นดิจิทัลนอกสิงคโปร์ นั่นคือขอบเขตที่ตั้งใจไว้ สิงคโปร์ไม่ได้อ้างว่าจะกำกับกิจกรรมต่างประเทศของบริษัทต่างชาติในระดับผู้บริโภครายย่อยผ่าน FSM Act แม้ว่า MAS จะกำหนดข้อจำกัดว่า DTSP ที่มีใบอนุญาตและไม่มีใบอนุญาตสามารถทำอะไรได้บ้างในความสัมพันธ์กับผู้พำนักในสิงคโปร์

ความแตกต่างเหล่านี้สะท้อนทฤษฎีการกำกับดูแลที่แตกต่างกันอย่างแท้จริง การออกแบบพาสปอร์ตของ MiCA สะท้อนตรรกะตลาดเดียวของสหภาพยุโรป ที่ซึ่งความแตกเป็นเสี่ยงของการเข้าถึงบริการทางการเงินถูกมองว่าเป็นความล้มเหลวเชิงกำกับ ขอบเขตเฉพาะดูไบของ VARA สะท้อนยุทธศาสตร์การสร้างเขตอำนาจศาล ที่มีเป้าหมายเพื่อทำให้ดูไบเป็นศูนย์กลาง ไม่ใช่กำกับกิจกรรมคริปโตทั่วโลก กรอบ FSM Act ของสิงคโปร์สะท้อนแนวทางบริหารความเสี่ยงด้านชื่อเสียง โดย MAS แสดงจุดยืนชัดเจนว่าให้ใบอนุญาตในสถานการณ์ที่จำกัดอย่างยิ่ง และระบอบนี้ถูกออกแบบมาเพื่อยึดเหนี่ยวผู้เล่นคุณภาพสูง มากกว่าจะเปิดรับการเข้าสู่ตลาดอย่างกว้างขวาง

ข้อกำหนดเงินทุน: สามคำตอบที่ต่างกันต่อคำถามเดียวกัน

ทั้งสามระบอบกำหนดข้อกำหนดเงินทุน ตัวเลขและตรรกะเบื้องหลังไม่เหมือนกัน

ภายใต้ MiCA เงินทุนขั้นต่ำสำหรับ CASP อยู่ระหว่าง EUR 50,000 (Class 1), EUR 125,000 (Class 2) ถึง EUR 150,000 (Class 3) ระบอบ MiCA ยังใช้ข้อกำหนดค่าใช้จ่ายคงที่ต่อเนื่อง (ongoing fixed overheads requirement) หมายความว่าบริษัทต้องถือเงินทุนเป็นจำนวนที่สูงกว่าระหว่างขั้นต่ำคงที่ หรือหนึ่งในสี่ของค่าใช้จ่ายคงที่ของปีก่อนหน้า CASP ที่มีค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานประจำปี EUR 10 ล้าน จะเผชิญเพดานขั้นต่ำเงินทุนที่มีผลจริง EUR 2.5 ล้าน ไม่ว่าจะเข้าข่ายบริการประเภทใดก็ตาม

VARA ใช้โมเดลเงินทุนชำระแล้วที่เฉพาะตามกิจกรรม และมีขั้นต่ำแบบตัวเลขเด็ดขาดที่สูงกว่า Advisory Services ต้องมี AED 100,000 ผู้ให้บริการ Custody Services ต้องมีเงินทุนฐานเท่ากับจำนวนที่สูงกว่าระหว่าง AED 600,000 หรือ 25% ของค่าใช้จ่ายคงที่รายปี สำหรับ Broker-Dealer Services ข้อกำหนดเงินทุนขึ้นกับการจัดการรับฝากของพวกเขา: ผู้ที่ใช้ผู้รับฝากที่ได้รับใบอนุญาต VARA ต้องมีจำนวนที่สูงกว่าระหว่าง AED 400,000 หรือ 15% ของค่าใช้จ่ายคงที่รายปี ขณะที่ผู้ที่ไม่ใช้ผู้รับฝากที่ได้รับใบอนุญาต VARA ต้องมีจำนวนที่สูงกว่าระหว่าง AED 600,000 หรือ 25% ของค่าใช้จ่ายคงที่รายปี

ในทำนองเดียวกัน ข้อกำหนดเงินทุนสำหรับ Exchange Services ซึ่งเป็นหมวดที่ใช้เงินทุนเข้มข้นที่สุด คือจำนวนที่สูงกว่าระหว่าง AED 800,000 หรือ 15% ของค่าใช้จ่ายคงที่รายปี หาก VASP ใช้ผู้รับฝากที่ได้รับใบอนุญาต VARA และจำนวนที่สูงกว่าระหว่าง AED 1,500,000 หรือ 25% ของค่าใช้จ่ายคงที่รายปีในกรณีอื่นทั้งหมด VARA ยังบังคับใช้ข้อกำหนด Net Liquid Assets แยกต่างหาก โดยกำหนดให้ VASPs ต้องถือสินทรัพย์สภาพคล่องปัจจุบันในระดับที่ส่วนเกินเหนือหนี้สินหมุนเวียนเท่ากับอย่างน้อย 1.2 เท่าของค่าใช้จ่ายดำเนินงานรายเดือน กระทบยอดรายวัน และรายงานต่อ VARA รายเดือนพร้อมการสรุปรวมรายไตรมาส VARA ยัง要求ให้มีประกันความรับผิดทางวิชาชีพ (professional indemnity insurance) ประกันกรรมการและเจ้าหน้าที่ (directors and officers insurance) และประกันอาชญากรรมเชิงพาณิชย์ (commercial crime insurance) สำหรับสินทรัพย์ที่เก็บไว้ใน hot wallets

กรอบ DTSP ภายใต้ FSM Act ของสิงคโปร์กำหนดเงินทุนฐานขั้นต่ำ SGD 250,000 ใช้อย่างสม่ำเสมอสำหรับบริษัท ห้างหุ้นส่วน และเจ้าของคนเดียว โดยมีความคาดหวังตามแนวทาง MAS ว่าเงินทุนกันชนควรครอบคลุมค่าใช้จ่ายดำเนินงานได้จริง 6 ถึง 12 เดือน MAS ระบุชัดว่า DTSPs ไม่อยู่ภายใต้การกำกับเชิงสถาบันการเงินแบบรับฝากเงิน (prudential regulation) เช่นเดียวกับสถาบันรับฝากเงิน และไม่มีตาข่ายความปลอดภัยอย่างประกันเงินฝาก เพดาน SGD 250,000 เป็นเกณฑ์การเข้าสู่ตลาด ไม่ใช่กันชนเชิงกำกับที่ปรับตามความเสี่ยงในแบบ MiCA หรือ VARA

ความแตกต่างเชิงปฏิบัติไม่ใช่แค่ตัวเลข ข้อกำหนด Net Liquid Assets และประกันของ VARA สร้างภาระความมั่นคงทางการเงินแบบหลายชั้น ซึ่ง MiCA และ FSM Act จัดการต่างกันหรือกำหนดแบบไม่ละเอียดเท่า บริษัทที่คำนวณภาระการปฏิบัติตาม VARA ต้องพิจารณาเงินทุนชำระแล้ว สินทรัพย์สภาพคล่องสุทธิ และความเพียงพอของประกันไปพร้อมกัน และกระทบยอดทั้งสามตามความถี่ที่กำหนด โดยมี VARA เป็นผู้รับผลประโยชน์ที่ระบุไว้ของบัญชีทรัสต์เงินทุนหรือพันธบัตรค้ำประกัน (surety bond)

ปรัชญาการคุ้มครองผู้บริโภค: การเปิดเผยความเสี่ยง ความเหมาะสม และข้อจำกัดการเข้าถึง

ในมิติการคุ้มครองผู้บริโภค MiCA, VARA และสิงคโปร์มีสัญชาตญาณที่ต่างกันว่าผู้กำกับดูแลควร “ป้องกัน” อะไรจริงๆ

MiCA มองผู้ให้บริการคริปโต-แอสเซ็ตเป็นผู้ประกอบการบริการทางการเงินที่อยู่ภายใต้ข้อผูกพันด้านพฤติกรรม (conduct obligations) การประเมินความเหมาะสมสำหรับการบริหารพอร์ตและคำแนะนำ ข้อกำหนดการดำเนินการที่ดีที่สุด (best execution) และหน้าที่การเปิดเผยข้อมูลอย่างต่อเนื่อง สำหรับผู้ถือรายย่อย กฎระเบียบกำหนดให้มีการเปิดเผยความเสี่ยงอย่างมีความหมายในไวท์เปเปอร์และการสื่อสารการตลาด แต่กลไกเฉพาะในการคุ้มครองผู้ถือขึ้นกับประเภทโทเค็น สำหรับผู้ถือรายย่อยที่ซื้อคริปโต-แอสเซ็ตที่ไม่ใช่ asset-referenced tokens (ARTs) และ e-money tokens (EMTs) โดยตรงจากผู้ออกเสนอขาย MiCA กำหนดสิทธิถอนตัวภายใน 14 วัน อย่างไรก็ตาม สิทธิถอนตัวนี้ไม่ใช้กับ ARTs และ EMTs; แทนที่นั้น ผู้ถือโทเค็นเหล่านี้ได้รับการคุ้มครองด้วยสิทธิไถ่ถอน (redemption) ถาวรได้ทุกเวลาโดยเทียบกับผู้ออกโทเค็น

แต่ MiCA ไม่ได้จำกัดการเข้าถึงการซื้อขายคริปโตโดยผู้เข้าร่วมรายย่อย มันตั้งสมมติฐานว่าการมีส่วนร่วมของรายย่อยที่มีข้อมูลเพียงพอเป็นสิ่งชอบธรรม และจึงวางกฎด้านพฤติกรรมให้สอดคล้องกับสมมติฐานนั้น

สมุดกฎ Market Conduct Rulebook ของ VARA กำหนดให้มีข้อตกลงกับลูกค้า การจัดการข้อร้องเรียน และการจัดประเภทนักลงทุน VARA แบ่งนักลงทุนเป็นสามประเภท: นักลงทุนรายย่อย (Retail Investors), นักลงทุนที่มีคุณสมบัติ (Qualified Investors) และนักลงทุนสถาบัน (Institutional Investors) โดยพารามิเตอร์ของบริการจะปรับตามประเภท กฎการตลาดที่ VARA ออกในปี 2024 ถือเป็นหนึ่งในชุดที่ละเอียดที่สุดในบรรดาเขตอำนาจศาลด้านคริปโต โดยให้คำแนะนำเฉพาะและกรณีศึกษาเชิงตัวอย่างว่าอะไรถือเป็นการตลาดต้องห้าม รวมถึงการปฏิบัติต่อโพสต์บนโซเชียลมีเดีย การจัดการกับอินฟลูเอนเซอร์ และเนื้อหาเชิงการศึกษาที่อาจล้ำเส้นไปสู่การส่งเสริมการขายอย่างครอบคลุม

แนวทางของสิงคโปร์เข้มงวดที่สุดในสามกรอบต่อการมีส่วนร่วมของรายย่อย MAS เตือนสาธารณะอย่างต่อเนื่องต่อการเก็งกำไรคริปโตตั้งแต่ปี 2017 และจำกัดการโฆษณาบริการ DPT ในพื้นที่สาธารณะ เอกสารปรึกษาหารือปี 2022 เกี่ยวกับมาตรการที่เสนอสำหรับบริการโทเค็นการชำระเงินดิจิทัลได้นำเสนอข้อเสนอเริ่มต้นให้ DPTSPs ต้องประเมินความรู้ของลูกค้ารายย่อยก่อนให้บริการ DPT ใดๆ ใช้ข้อจำกัดการเข้าถึงของผู้บริโภค และหลีกเลี่ยงการให้สิ่งจูงใจสำหรับการซื้อขายของรายย่อย

จุดยืนที่ MAS ระบุไว้คือ การกำกับดูแลไม่สามารถและไม่ควรทำให้ลูกค้ารายย่อยเกิดความเข้าใจว่าแพลตฟอร์มที่ได้รับใบอนุญาตเป็นสถานที่ลงทุนที่ปลอดภัย แนวทางการออกใบอนุญาต DTSP อธิบายว่าการรับเข้าเกิดขึ้นในสถานการณ์ที่จำกัดอย่างยิ่ง ตอกย้ำว่ากรอบของสิงคโปร์ไม่ได้ถูกออกแบบมาเพื่อการเข้าถึงตลาดรายย่อยในวงกว้างโดยผู้ให้บริการที่ได้รับใบอนุญาต

สาระเชิงปฏิบัติการ: การอยู่ภายในระบอบจริงๆ เป็นอย่างไร

ภาระการปฏิบัติตามกฎอย่างต่อเนื่องในทั้งสามระบอบนั้นสูงมาก แต่ลักษณะของภาระนั้นแตกต่างกัน

MiCA กำหนดข้อกำหนดด้านธรรมาภิบาล ภาระหน้าที่ความต่อเนื่องทางธุรกิจที่สอดคล้องกับ Digital Operational Resilience Act (DORA) กรอบ AML/CTF ที่สอดคล้องกับคำสั่งของสหภาพยุโรป การรายงานอย่างต่อเนื่อง และการประเมินความเหมาะสมและความสุจริต (fit-and-proper) ที่เป็นข้อบังคับสำหรับฝ่ายบริหารและผู้ถือหุ้นที่มีอิทธิพล (qualifying shareholders) ระบอบนี้กำหนดให้มีสถานที่บริหารจัดการที่มีประสิทธิผลในสหภาพยุโรป และมีกรรมการที่พำนักในสหภาพยุโรปอย่างน้อยหนึ่งคน การอนุญาตเป็นแบบเฉพาะบริการ หมายความว่าใบอนุญาต CASP แต่ละใบจะระบุว่าผู้ถือได้รับอนุญาตให้ให้บริการในหมวดใดในสิบหมวด

VARA ดำเนินการผ่านระบบสมุดกฎ โดยมีสมุดหลายเล่มที่ใช้กับ VASPs ทั้งหมดพร้อมกัน: Company Rulebook, Compliance and Risk Management Rulebook, Technology and Information Rulebook และ Market Conduct Rulebook ควบคู่กับสมุดกฎเฉพาะกิจกรรมสำหรับ VA Activity ที่ได้รับใบอนุญาตแต่ละประเภท Technology and Information Rulebook กำหนดให้มี Chief Information Security Officer มีนโยบายความมั่นคงปลอดภัยไซเบอร์ที่ต้องส่งให้ VARA และกรอบธรรมาภิบาลด้านเทคโนโลยีและการประเมินความเสี่ยงที่ครอบคลุม 5 หมวดความเสี่ยงที่กำหนดไว้ VARA กำหนดให้ต้องมีนิติบุคคลในดูไบ โซ่ความเป็นเจ้าของที่ชัดเจนพร้อมผู้รับผลประโยชน์สูงสุดที่ระบุตัวตนได้ และต้องได้รับอนุมัติเป็นลายลักษณ์อักษรสำหรับการเปลี่ยนแปลงสาระสำคัญใดๆ ต่อโครงสร้างบริษัท

สิงคโปร์ กรอบ FSM Act กำหนดให้มีสถานที่ประกอบธุรกิจถาวรหรือสำนักงานจดทะเบียนในสิงคโปร์ โดยมีผู้แทนอยู่ปฏิบัติงานอย่างน้อยสิบวันต่อเดือน เป็นเวลาอย่างน้อยแปดชั่วโมงต่อวัน แนวทางการออกใบอนุญาต DTSP กำหนดให้ต้องมีการทดสอบเจาะระบบ (penetration test) ของบริการที่เสนอ ก่อนออกใบอนุญาต ให้มีการประเมินโดยผู้สอบบัญชีภายนอกอิสระด้านเทคโนโลยีและความมั่นคงปลอดภัยไซเบอร์เป็นเงื่อนไขของการอนุมัติในหลักการ (in-principle approval) และให้มีการจัดวางการปฏิบัติตามกฎที่เหมาะสมกับขนาดและลักษณะของธุรกิจ MAS จัดให้มีการสัมภาษณ์ผู้บริหารหลักเป็นส่วนมาตรฐานของการพิจารณา และที่ปรึกษาและทนายความภายนอกถูกระบุไว้อย่างชัดเจนว่าไม่อนุญาตให้เข้าร่วมการสัมภาษณ์เหล่านั้น

ข้อกำหนดด้านสาระ (substance) แต่ละข้อเหล่านี้มีความหมายต่อบริษัทที่ไม่เคยสร้างการดำเนินงานภายในสภาพแวดล้อมกำกับดูแลนั้นมาก่อน ข้อกำหนดของ VARA ที่ให้เงินทุนชำระแล้วต้องถูกค้ำประกัน ไม่ว่าจะเก็บไว้ในบัญชีทรัสต์กับธนาคารในสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ที่ระบุ VARA เป็นผู้รับผลประโยชน์ หรือค้ำประกันผ่าน surety bond โดยบริษัทค้ำประกันที่ได้รับอนุญาตในสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ เป็นการพึ่งพิงเชิงโครงสร้างที่ต้องจัดตั้งให้เสร็จก่อนการอนุญาต ข้อกำหนดการสัมภาษณ์ของสิงคโปร์หมายความว่า CEO และเจ้าหน้าที่กำกับดูแลต้องสามารถอธิบายโมเดลธุรกิจ การควบคุมความเสี่ยง และแนวทางการปฏิบัติตามกฎได้โดยไม่ต้องพึ่งพาการอ้างอิงจากที่ปรึกษา สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่อุปสรรคเชิงนามธรรม แต่เป็นเงื่อนไขเชิงปฏิบัติการ

สิ่งที่เราถอดรหัส: นัยต่อกลยุทธ์ด้านเขตอำนาจศาล

ทั้งสามกรอบไม่ได้แข่งขันกันในความหมายที่เรียบง่าย บริษัทที่เลือกระหว่างพวกมันมักกำลังตัดสินใจว่าแท้จริงแล้วต้องการให้บริการตลาดใด และพร้อมจะรักษาความสัมพันธ์กับผู้กำกับดูแลแบบใด

• MiCA เป็นเพียงกรอบเดียวในสามกรอบที่ให้การเข้าถึงโดยตรงต่อ “ตลาดรายย่อยแบบรวมเป็นหนึ่ง” ที่มีขนาดระดับทวีปผ่านการอนุญาตครั้งเดียว สำหรับผู้ให้บริการคริปโต-แอสเซ็ตที่ธุรกิจหลักเกี่ยวข้องกับลูกค้ารายย่อยในสหภาพยุโรป MiCA ไม่ใช่ทางเลือก แต่เป็นกรอบที่กำหนดว่าธุรกิจนั้นสามารถดำเนินการได้อย่างถูกกฎหมายในสหภาพยุโรปหรือไม่เลย ระยะเปลี่ยนผ่านสิ้นสุดในวันที่ 1 กรกฎาคม 2026
• VARA เป็นใบอนุญาตเฉพาะดูไบที่เหมาะกับบริษัทที่กลยุทธ์เชิงพาณิชย์ยึดโยงกับตลาดสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์และ MENA หรือบริษัทที่ได้ประโยชน์ด้านแบรนด์จากการมีสถานะที่ได้รับใบอนุญาตในดูไบ ข้อกำหนดเงินทุนสูงกว่า MiCA ในเชิงตัวเลขเด็ดขาด กฎการตลาดละเอียดที่สุดในโลกกลุ่มหนึ่ง และสถาปัตยกรรมการปฏิบัติตามกฎแบบหลายสมุดกฎมีสาระจริง ใบอนุญาต VARA ไม่ขยายไปยังเขตอำนาจศาลอื่น แต่สำหรับบริษัทที่มุ่งเป้าภูมิภาคอ่าว หรือมุ่งดำเนินการตลาดแลกเปลี่ยนที่สอดคล้องกฎในดูไบโดยเฉพาะ ก็ไม่มีทางเลือกอื่นที่เทียบเท่า
• สิงคโปร์ ใบอนุญาต DTSP เป็นใบที่เข้มงวดที่สุดในสามกรอบที่จะได้รับ และถูกออกแบบอย่างชัดเจนสำหรับผู้ยื่นคำขอกลุ่มแคบ: บริษัทที่มีความเชื่อมโยงกับสิงคโปร์แต่ให้บริการโทเค็นดิจิทัลนอกสิงคโปร์ และสามารถแสดงได้ว่าถูกกำกับตามมาตรฐานสากลในที่อื่นอยู่แล้ว ว่าโมเดลธุรกิจมีเหตุผลทางเศรษฐกิจ และว่า MAS ไม่มีข้อกังวลเกี่ยวกับโครงสร้างของพวกเขา การได้ใบอนุญาตนี้ไม่ใช่เส้นทางการเข้าสู่ตลาดแบบตรงไปตรงมา มันใกล้เคียงกับ “ตราประทับรับรองจากผู้กำกับดูแล” มากกว่า โดยมีให้สำหรับผู้ดำเนินการจำนวนน้อยที่ผ่านเกณฑ์สูง

ระบอบเหล่านี้ไม่สามารถทดแทนกันได้ในเชิงหน้าที่ และไม่ได้ถูกออกแบบมาให้เป็นเช่นนั้น บริษัทที่ยื่นคำขอทั้งสามพร้อมกันเพราะต้องการความครอบคลุมทั่วโลก กำลังให้คำมั่นสัญญาสามแบบต่อผู้กำกับดูแลสามรายด้วยทฤษฎีสามแบบว่าบริษัทคริปโตที่ได้รับใบอนุญาตควรมีหน้าตาอย่างไร การประสานให้ถูกต้องต้องการมากกว่ากระบวนการยื่นคำขอแบบขนาน มันต้องอาศัยความเข้าใจว่าผู้กำกับดูแลแต่ละรายพยายามทำอะไรจริงๆ และธุรกิจสามารถให้คำมั่นสัญญาได้อย่างน่าเชื่อถือหรือไม่

บทความนี้อ้างอิงจากการศึกษาที่ LegalBison ดำเนินการในเดือนพฤษภาคม 2026 เนื้อหานี้จัดทำเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลเท่านั้น และไม่ถือเป็นคำแนะนำทางกฎหมาย