อธิบายปรากฏการณ์การชำระบัญชีแบบลูกโซ่: ทำไมเงินคริปโตมูลค่า 19 พันล้านดอลลาร์ถึงหายไปในวันเดียว

เครื่องจักรเบื้องหลังมาร์จินคอล

การเก็งกำไรคริปโตส่วนใหญ่ไม่ได้เกิดขึ้นในตลาดสปอตที่ผู้ซื้อเป็นเจ้าของเหรียญจริง แต่เกิดขึ้นในสัญญาฟิวเจอร์สแบบเพอร์เพชวล ซึ่งเป็นสัญญาอนุพันธ์ที่ทำให้นักเทรดสามารถควบคุมเอ็กซ์โปเชอร์บิตคอยน์มูลค่าอย่างเช่น 100,000 ดอลลาร์ ด้วยมาร์จิน 10,000 ดอลลาร์ เมื่อราคาเคลื่อนไหวสวนทางกับสถานะจนหลักประกันไม่สามารถครอบคลุมความเสียหายที่อาจเกิดขึ้นได้อีกต่อไป สถานะนั้นจะถูกขายออกสู่ตลาดแบบอัตโนมัติ

การขายอัตโนมัตินี่เองที่เป็นจุดเริ่มของการถล่มเป็นลูกโซ่ เพราะการเทขายแบบบังคับแต่ละครั้งจะกดราคาลงอีกเล็กน้อย ซึ่งทำให้สถานะของนักเทรดรายถัดไปต่ำกว่าระดับมาร์จินคงรักษา (maintenance threshold) และไปกระตุ้นการขายแบบบังคับอีกครั้ง ในตลาดที่มีโอเพ่นอินเทอเรสต์ (มูลค่ารวมของสัญญาอนุพันธ์ที่ค้างอยู่) นับพันล้านดอลลาร์กองซ้อนอยู่ใกล้ระดับราคาเดียวกัน เพียงการเคลื่อนไหวที่คมและรุนแรงครั้งเดียวก็สามารถผลักสถานะให้ล้มเรียงกันเหมือนโดมิโนไปได้นานเป็นชั่วโมง

และแม้ว่าเอ็กซ์เชนจ์จะมีระบบกันกระแทก แต่ก็มาพร้อมขอบคมของตัวเอง กล่าวคือ แพลตฟอร์มอนุพันธ์รายใหญ่ทุกแห่งมี “กองทุนประกัน” เพื่อคุ้มครองสถานะที่ติดลบเร็วเกินกว่าจะปิดได้ทัน เมื่อกองทุนตามไม่ทัน แพลตฟอร์มจะหันไปใช้การลดเลเวอเรจอัตโนมัติ (auto-deleveraging) โดยบังคับปิดสถานะของนักเทรดที่ทำกำไรอยู่ฝั่งตรงข้ามของดีลเพื่อให้บัญชีสมดุล

พูดง่าย ๆ คือ ในช่วงการถล่มที่เลวร้ายที่สุด ต่อให้เป็นฝ่ายชนะก็ยังโดนตัดทิ้ง และเพราะการล้างพอร์ตถูกดำเนินการที่ราคาใดก็ตามที่สมุดคำสั่ง (order book) เสนอ สภาพคล่องที่บางในช่วงกลางคืนและวันหยุดสุดสัปดาห์จึงทำให้เกิด “ไส้เทียน” (wicks) ที่รุนแรง (การสวิงของราคาชั่วคราวลงต่ำกว่ามูลค่าที่เหมาะสมมาก) ซึ่งทำให้จุดต่ำสุดของการถล่มลึกกว่าที่การขายในสปอตเพียงอย่างเดียวควรจะอธิบายได้

วันที่โดมิโนล้ม

วันที่ 10 ต.ค. 2025 ประธานาธิบดีทรัมป์ ประกาศเก็บภาษีนำเข้า 100% กับสินค้าจีน ส่งผลให้หุ้นและสินค้าโภคภัณฑ์ถูกเทขาย และคริปโต (ซึ่งอยู่ใกล้ระดับโอเพ่นอินเทอเรสต์สูงเป็นประวัติการณ์พร้อมสถานะลองที่หนาแน่น) กลายเป็นจุดรับแรงกดดัน มากกว่า 19,000 ล้านดอลลาร์ในสถานะที่ใช้เลเวอเรจถูกกวาดล้าง ภายในราว 24 ชั่วโมงตลอดวันที่ 10-11 ต.ค. กระทบนักเทรดมากกว่า 1.6 ล้านคน โดยประมาณ 16,700 ล้านดอลลาร์เป็นสถานะลอง

ผลลัพธ์หลังเหตุการณ์แสดงให้เห็นว่าตลาด “มีลม” อยู่มากเพียงใด เมื่อโอเพ่นอินเทอเรสต์ของฟิวเจอร์สเพอร์เพชวลรวมบนเอ็กซ์เชนจ์หลัก ๆ ร่วงลง 43% ภายในวันเดียว จาก 217,000 ล้านดอลลาร์เหลือ 123,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ Hyperliquid ซึ่งเป็นเอ็กซ์เชนจ์อนุพันธ์แบบกระจายศูนย์ (decentralized) เห็นโอเพ่นอินเทอเรสต์ลดลง 57% จาก 14,000 ล้านดอลลาร์เหลือ 6,000 ล้านดอลลาร์

และเพราะบางแพลตฟอร์มจำกัดหรือหน่วงเวลาการเปิดเผยข้อมูล มาร์เก็ตเมกเกอร์จึงประเมินว่ายอดการล้างพอร์ตจริงอาจ เข้าใกล้ 30,000-40,000 ล้านดอลลาร์ สำหรับทั้งปี 2025 นักวิเคราะห์ นับรวมได้มากกว่า 150,000 ล้านดอลลาร์ ในการล้างพอร์ต

ผู้กระทำผิดซ้ำของปี 2026

นักเทรดสร้างเลเวอเรจกลับมา และปี 2026 ก็ยังเก็บมันไปเรื่อย ๆ โดยในวันที่ 20 ม.ค. นักเทรดมากกว่า 182,000 คนถูก ล้างพอร์ตไปมากกว่า 1,080 ล้านดอลลาร์ภายในวันเดียว ซึ่งเกือบทั้งหมดเป็นสถานะลองบนฟิวเจอร์สบิตคอยน์และอีเธอเรียม

อีกสิบสองวันถัดมาเกิดวันที่นักเทรดเรียกว่า “Black Sunday II” (1 ก.พ.) เมื่อสถานะราว 2,200 ล้านดอลลาร์ถูกบังคับปิดภายใน 24 ชั่วโมง กระทบนักเทรดมากกว่า 335,000 คน อีเธอเรียมเป็นตัวหลักของความเสียหายด้วยยอดล้างพอร์ต 961 ล้านดอลลาร์ บิตคอยน์ตามมาที่ 679 ล้านดอลลาร์ และโซลานาเพิ่มอีก 168 ล้านดอลลาร์ โดยสถานะลองคิดเป็นราว 80-85% ของความเสียหาย ขณะบิตคอยน์หลุดลงต่ำกว่า 76,000 ดอลลาร์ชั่วคราว

เดือนมิถุนายนสร้างความเสียหายในสปอตลึกที่สุดของปี โดย บิตคอยน์ไหลลงจากราว 67,000 ดอลลาร์สู่ 59,100 ดอลลาร์ใน 48 ชั่วโมง จุดชนวนให้เกิด การล้างพอร์ตแบบบังคับมากกว่า 3,000 ล้านดอลลาร์ ตลอดช่วงเวลาดังกล่าว (รวมถึงวันเดียวที่หนักที่สุดราว 1,800 ล้านดอลลาร์) เมื่อคลื่นการขายแต่ละระลอกส่งมอบ “ตัวกระตุ้น” ให้คลื่นถัดไป

นักเทรดถูกจับได้อย่างไร

กลไกนี้ลงโทษพฤติกรรมเดิมซ้ำ ๆ ทุกครั้ง กล่าวคือ เลเวอเรจสูง การถือสถานะหนาแน่นไปทางเดียวกัน และระดับสต็อปที่กระจุกอยู่ในจุดเดียวกับที่คนอื่น ๆ วางไว้ อัตราฟันดิง (funding rates) ซึ่งเป็นการจ่ายเป็นงวดระหว่างฝั่งลองและฝั่งชอร์ต จะส่งสัญญาณเตือนก่อน และเมื่อฝั่งลองต้องจ่ายหนักเพื่ออยู่ในดีล แปลว่าการถือสถานะหนาแน่น และการย่อตัวเพียงเล็กน้อยก็สามารถเริ่มโดมิโนได้

บทเรียนที่ไม่สบายใจจากทั้งหมดนี้คือ การถล่มแบบลูกโซ่ไม่ใช่อุบัติเหตุที่พบได้ยาก แต่มันคือวิธีมาตรฐานของตลาดในการลบเลเวอเรจส่วนเกิน โอเพ่นอินเทอเรสต์ถูกสร้างกลับมาหลังการล้างพอร์ตทุกครั้งในปีนี้ ซึ่งหมายความว่าเชื้อเพลิงสำหรับครั้งถัดไปถูกกองเตรียมไว้แล้ว

ประกายไฟ (ไม่ว่าจะเป็นพาดหัวข่าวภาษี เหตุการณ์เจาะระบบเอ็กซ์เชนจ์ หรือความตื่นกลัวเรื่องการแยกเชน/ฟอร์ก) ไม่เคยถูกกำหนดล่วงหน้า และการถล่มก็ไม่รอให้เป็นตลาดหมีเช่นกัน เพราะหลายครั้งที่ใหญ่ที่สุดในประวัติการณ์เกิดขึ้นภายในไม่กี่สัปดาห์หลังจุดสูงสุดตลอดกาล (all-time highs) พอดีกับช่วงที่ความมั่นใจและเลเวอเรจพุ่งสูงสุด