Čo sa stane s investormi do bitcoinových ETF, ak zlyhá sponzor alebo správca?

Fond Ishares Bitcoin Trust spoločnosti Blackrock, známy ako IBIT, je s veľkým náskokom najväčším v tejto skupine. K 15. júlu 2026 fond držal 734 762 bitcoinov v hodnote 48 miliárd dolárov, ako vyplýva z vlastného zverejnenia majetkových podielov spoločnosti Blackrock.

Fond Wise Origin Bitcoin Fund spoločnosti Fidelity, Bitcoin Trust spoločnosti Grayscale a niekoľko ďalších fondov tvoria väčšinu zostávajúcej ponuky.

Trust, nie bankový účet

Tieto fondy nie sú registrovanými investičnými spoločnosťami podľa zákona o investičných spoločnostiach z roku 1940. Ide o zákonné grantorské trusty podľa práva štátu Delaware. Toto rozlíšenie je dôležité, pretože fondy podliehajúce zákonu z roku 1940 podliehajú pravidlám o úschove, limitom pákového efektu a požiadavkám na riadenie, ktoré sa na spotové bitcoinové ETF nevzťahujú.

Každá akcia predstavuje podiel na čistých aktívach trustu, väčšinou na bitcoinoch držaných správcom. Akcionári nevlastnia konkrétne mince a nemajú žiadny priamy nárok voči sponzorovi. Vlastnia majetkový podiel v samotnom truste.

Typická štruktúra rozdeľuje zodpovednosť medzi viaceré strany:

• Sponzor, napríklad spoločnosť Ishares Delaware Trust Sponsor LLC pre fond IBIT, ktorá dohliada na trust a môže dávať pokyny správcovi. Sponzorom fondu GBTC je spoločnosť Grayscale Investments Sponsors, LLC.
• Správca, napríklad spoločnosť Blackrock Fund Advisors v prípade IBIT, ktorá zabezpečuje každodenné operácie a vytváranie a spätné odkúpenie podielov.
• Depozitár, predovšetkým spoločnosť Coinbase Custody Trust Company, ktorá uchováva bitcoiny v oddelenom chladnom úložisku. Spoločnosti Fidelity, Hashdex a Vaneck využívajú iných depozitárov.
• Správca hotovosti, zvyčajne spoločnosť BNY Mellon, ktorá zabezpečuje účtovníctvo fondu.

Ak zlyhá Blackrock alebo Fidelity

Trust je samostatným právnym subjektom odlišným od svojho sponzora. Ak by sponzor podal návrh na vyhlásenie konkurzu, veritelia tohto sponzora by vo všeobecnosti nemohli siahnuť na bitcoiny v truste. Správca si zachováva právomoc naďalej riadiť trust alebo ho riadne likvidovať.

Krach sponzora by pravdepodobne spustil ustanovenia o ukončení uvedené v zmluve o zriadení trustu. Správca by predal bitcoiny, uhradil náklady a veriteľov a následne by zostatok hotovosti rozdelil akcionárom prostredníctvom spoločnosti Depository Trust Company. Obchodovanie by sa mohlo pozastaviť a výpočty čistej hodnoty aktív by mohli byť narušené počas trvania tohto procesu, pričom akcie by sa mohli obchodovať s diskontom voči podkladovej cene bitcoinu pred uzavretím akejkoľvek likvidácie.

Samozrejme, ide o 100 % teoretický scenár, keďže od spustenia fondov v januári 2024 nezbankrotoval žiadny významný sponzor spotových bitcoinových ETF, takže tento proces nemá doteraz žiadny priamy precedens. Podania sa opierajú skôr o delawarské právo týkajúce sa trustov než o overenú judikatúru.

Zlyhanie depozitára predstavuje väčšie riziko

Väčšina spotových bitcoinových ETF sústreďuje úschovu v jednej spoločnosti, a to v spoločnosti Coinbase Custody Trust Company. Výnimkou je spoločnosť Fidelity, ktorá využíva svoju vlastnú dcérsku spoločnosť Fidelity Digital Assets, zatiaľ čo niektoré fondy (Vaneck a Hashdex) uvádzajú ako správcov spoločnosti Gemini Trust Company a Bitgo Trust Company.

Prospekty priamo opisujú túto expozíciu. Ak by spoločnosť Coinbase Custody vyhlásila bankrot, súd by mohol rozhodnúť, že segregované bitcoiny držané pre klientov ETF sa stále považujú za majetok konkurznej podstaty správcu. Ak k tomu dôjde, trust sa stane nezabezpečeným veriteľom. Automatické pozastavenie by zmrazilo snahy o vymáhanie počas prebiehajúceho súdneho konania, čo je proces, ktorý by sa mohol natiahnuť na roky a priniesť späť len zlomok hodnoty fondu. Kolaps spoločnosti Coinbase by sa mohol ukázať ako katastrofálny, pretože na rozdiel od zlyhania jediného sponzora alebo ETF by mohol destabilizovať väčšinu emitentov spotových bitcoinových ETF.

V podaniach sa uznáva, že právne zaobchádzanie s digitálnymi aktívami v prípade konkurzu správcu zostáva, podľa ich vlastných slov, relatívne nevyzkoušené. Newyorské ministerstvo finančných služieb vydalo usmernenie podporujúce myšlienku, že klienti v úschove by mali byť považovaní za beneficientov a nie za všeobecných veriteľov, avšak toto usmernenie nie je pre federálny konkurzný súd záväzné. Krach FTX z roku 2022, pri ktorom boli zmiešané aktíva klientov zahrnuté do konkurzného konania, je najbližším príkladom z reálneho sveta, na ktorý regulátori a právnici poukazujú pri zvažovaní toho, ako by sa mohol vyvinúť krach správcu.

Poistenie kryje len zlomok rizika

Spoločnosť Coinbase má uzavreté poistenie proti trestnej činnosti v hodnote približne 320 miliónov dolárov, ktoré sa vzťahuje na všetkých jej inštitucionálnych klientov využívajúcich služby úschovy. Spotové bitcoinové ETF spoločne držia bitcoiny v hodnote viac ako 100 miliárd dolárov. Zmluvy o zodpovednosti správcu často obmedzujú náhradu škody na pevnú sumu, v niektorých prípadoch až na 5 miliónov dolárov, a vylučujú straty súvisiace s prahmi nedbanlivosti alebo udalosťami vyššej moci.

Maklérsky účet, na ktorom sú držané akcie ETF, je chránený organizáciou SIPC až do výšky 500 000 USD, vrátane 250 000 USD v hotovosti, ak zlyhá samotný maklér. Táto ochrana sa vzťahuje na akcie ako cenné papiere. Nezahŕňa však pokles hodnoty bitcoinov v fonde spôsobený zlyhaním správcu a neexistuje ekvivalent poistenia FDIC pre podkladové bitcoiny.

Štyri možné scenáre

Právnici, ktorí píšu tieto časti prospektu týkajúce sa rizík, zvyčajne rozdeľujú možnosti do troch scenárov:

1. Sponzor zlyhá, správca zostane nedotknutý. Aktíva zostanú z veľkej časti chránené. Akcionári pravdepodobne čelia dočasnému pozastaveniu obchodovania, po ktorom nasleduje riadna likvidácia alebo prechod na nového sponzora.
2. Depozitár zlyhá, sponzor zostane neporušený. To so sebou nesie najvyššie riziko trvalej straty a to u viacerých protistrán. Fond by mohol byť nútený roky viesť súdne spory, aby si uplatnil nárok na bitcoiny.
3. Nedôjde k zlyhaniu, ale u jednej zo strán pretrváva tlak. Akcie by sa mohli obchodovať s trvalou zľavou voči čistej hodnote aktív, zatiaľ čo investori by do ceny započítavali dodatočné riziko, a vytváranie alebo spätné odkúpenie by sa mohlo spomaliť a zdražieť.

V každom scenári nemôžu drobní akcionári vykupovať akcie priamo za bitcoiny. Iba autorizovaní účastníci môžu vytvárať alebo vykupovať vo veľkom, čo znamená, že likvidita na sekundárnom trhu závisí od toho, či tieto firmy budú naďalej zasahovať a vyvažovať cenu. Držanie papierových ETF v podstate znamená vlastnenie dlžobného úpisu a v prípade zlyhania emitenta nemáte priamy prístup k bitcoinom.

Čo čaká investorov v budúcnosti

Regulačné orgány vykonali niektoré štrukturálne zlepšenia. SEC schválila vytváranie a spätné odkúpenie v naturáliách pre spotové bitcoinové ETF v roku 2025, čo je zmena, ktorá obmedzuje nútený predaj bitcoinu na pokrytie spätných odkúpení v hotovosti. To zvyšuje efektívnosť, ale neodstraňuje riziko spojené s úschovou.

Informácie uvedené v prospekte poukazujú na niekoľko praktických krokov, ktoré môžu investori podniknúť sami. Rozloženie portfólia medzi fondy s rôznymi správcami, napríklad kombináciou IBIT a FBTC, znižuje vystavenie riziku zlyhania ktoréhokoľvek jednotlivého správcu. Čítanie častí prospektov venovaných rizikovým faktorom a sledovanie zmien v podmienkach úschovy prostredníctvom podaní 8-K a 10-K sú hlavnými nástrojmi, ktoré majú akcionári k dispozícii.

Z podaných dokumentov vyplýva zmiešaný záver. Menšie zlyhanie sponzora sa zdá byť prekonateľné, pričom akcionári pravdepodobne získajú späť hotovosť viazanú na cenu bitcoinu prostredníctvom riadneho ukončenia činnosti. Zlyhanie správcu je scenár, ktorý odvetvie ešte nepreverilo, a na ktorý prospekty varujú najpriamejšie – scenár, pri ktorom by sa vrátenie prostriedkov mohlo oneskoriť, mohlo by byť čiastočné alebo, v závažnom prípade, by mohlo viesť k takmer úplnej strate.

Scenár zlyhania správcu by vyvolal šokové vlny na trhu a jeho dosah by sa rozšíril ďaleko za hranice niekoľkých emitentov ETF. Ak by spoločnosť Coinbase čelila vážnym problémom so správou, dôsledky by sa takmer určite prejavili na cene bitcoinu a na širšom trhu s kryptomenami.