Объяснение отрыва стейблкоинов от фиксированного курса: что на самом деле происходит, когда цифровой доллар теряет привязку к доллару США

Привязка — это обещание, а не закон

Ничто в коде стабильной монеты не удерживает её цену на уровне 1 доллара, а это означает, что привязка — это просто экономическое обещание, при котором эмитент заявляет, что каждый токен можно обменять на один реальный доллар, а арбитраж делает всё остальное. Если USDT торгуется по цене 0,99 доллара, профессиональные трейдеры покупают его с дисконтом и обменивают у Tether на 1,00 доллар, забирая разницу себе и подталкивая рыночную цену вверх.

И наоборот, если он торгуется выше 1 доллара, они чеканят новые токены точно за 1 доллар и продают их. Рыночная цена остается привязанной только потому, что считается, что эта «машина обмена» работает.

На практике доступ к этой «машине обмена» ограничен. Например, Tether требует от клиентов прохождения верификации и наличия минимум 100 000 долларов для прямого обмена, в то время как Circle (эмитент USDC) работает через институциональные счета. Все остальные (будь то розничный держатель, протокол DeFi или офшорная биржа) зависят от цепочки арбитражеров, у которых есть как доступ, так и смелость продолжать покупать токены со скидкой во время паники.

Именно эта структура является причиной того, что отрыв от привязки происходит на экранах бирж даже в тех случаях, когда эмитент никогда не пропускает выкуп, т. е. первой линией защиты привязки является доверие других людей, а не сами резервы.

Четыре случая отрыва от привязки, четыре разных причины

Паника вокруг USDT в октябре 2018 года была связана с проблемой доверия: слухи о платежеспособности Tether и связанной с ним биржи Bitfinex привели к падению курса USDT до примерно 0,88 доллара на некоторых площадках. В конечном итоге резервы покрыли выкуп, и привязка восстановилась в течение нескольких дней.

Отрыв USDC в марте 2023 года был в большей степени банковской проблемой, поскольку Circle раскрыла, что 3,3 млрд долларов её резервов находились в обанкротившемся Silicon Valley Bank, в результате чего курс токена упал до 0,87 доллара, прежде чем американские регуляторы гарантировали вклады банка. Стоит отметить, что этот инцидент привёл к падению рынка децентрализованных финансов (DeFi) в целом: DAI, в значительной степени обеспеченный USDC, опустился до уровня около 0,89 доллара.

Крах xUSD в ноябре 2025 года был связан с проблемой контрагента и стал самым свежим напоминанием о том, что стабильные монеты с доходностью сопряжены с рисками, которых нет у гигантов. xUSD от Stream Finance не был обеспечен доллар за доллар на банковском счете, поскольку компания применяла стратегии с использованием кредитного плеча через сторонних управляющих фондами, чтобы генерировать доходность для держателей.

Когда один из этих управляющих сообщил об убытке в размере 93 млн долларов, Stream заморозила вывод средств, и курс xUSD за несколько часов обвалился с 1 доллара до минимума в 0,24 доллара (при этом были заморожены пользовательские депозиты на сумму 160 млн долларов).

И, наконец, что не менее важно, крах terraUSD (UST) в мае 2022 года был вызван конструктивной проблемой, и именно этот токен так и не восстановился. UST удерживал привязку не за счет резервов, а с помощью алгоритмического механизма «качелей» по отношению к своему «родственному» токену LUNA (сжигание 1 доллара LUNA, эмиссия одного UST и наоборот).

Когда массовые выводы средств выбили UST из привязки к 1 доллару, держатели поспешили конвертировать его в LUNA и продать, что привело к гиперинфляции предложения LUNA и исчезновению того самого актива, который должен был обеспечивать привязку. UST упал ниже 0,10 доллара в течение недели и сегодня торгуется около 0,02 доллара. Общая стоимость обоих токенов испарилась примерно на 40 млрд долларов, а обвал потянул за собой хедж-фонды, кредиторов и, в конечном итоге, хрупкую империю биржи FTX.

2026: Спад, а затем стабилизация на определенном уровне

Напряженность в этом году пока что не напоминает «мгновенного обвала», а скорее медленную утечку, вызванную регуляторными мерами. После того как новые федеральные правила США в отношении стейблкоинов лишили цифровые доллары возможности выплачивать проценты, капитал, стремящийся к доходности, начал уходить. Объем рынка стабильных монет на начало 2026 года составлял 310 млрд долларов, к середине апреля вырос примерно до 320 млрд долларов, а в середине мая достиг пика на отметке 322,1 млрд долларов.

После этого динамика резко изменилась: к началу августа общее предложение стейблкоинов сократилось на 14,56 млрд долларов — это самое резкое сокращение со времени краха Terra. За тот же период объем USDT сократился примерно с 189 млрд долларов до 183,2 млрд долларов (ранее в этом году он вырос на 5 млрд долларов, в то время как у конкурентов объем сократился на 4,2 млрд долларов). Объем USDC, тем временем, упал с мартовского пика вблизи 80 млрд долларов до примерно 72,1 млрд долларов.

Спад не ограничился этими двумя гигантами: в начале июля объем рынка сократился на 1,9 млрд долларов, причем USDS от Sky Dollar продемонстрировал самое резкое недельное падение, хотя PYUSD от PayPal и RLUSD от Ripple продолжали расти.

Сокращение предложения не приводит напрямую к отрыву от привязки, но оно уменьшает запас арбитражного капитала, поглощающего шоки, и именно этот запас подвергается испытанию, когда наступает очередной кризис.

Почему концентрация повышает ставки

Кроме того, этот буфер распределен неравномерно, поскольку на долю USDT и USDC по-прежнему приходится примерно 83 % всего рынка стейблкоинов объемом 307,6 млрд долларов, а это означает, что механизм погашения, который удерживает всю эту категорию на уровне 1 доллара, проходит через балансы и банковские отношения двух компаний.

Такая концентрация означает, что, хотя эти две монеты доминируют в торговле, что, как правило, является стабилизирующим фактором, она также приводит к потрясениям для любого из эмитентов (таким как банкротство банка, подобное тому, что произошло с Circle в 2023 году, меры регулирующих органов или спор о резервах), нанося огромный непредсказуемый ущерб.

Как интерпретировать следующее отклонение от привязки

Во-первых, важно выяснить саму причину, поскольку монеты, обеспеченные резервами (выбитые из привязки из-за паники или банковских сбоев), как правило, всегда быстро восстанавливают привязку, как только выкупается достаточное количество токенов. Однако модели, основанные на собственном токене (по типу TerraUSD) или на непрозрачной стратегии доходности, не способны к этому.

Во-вторых, инвесторам следует отслеживать динамику выкупа, а не только цену, поскольку монета, торгующаяся по цене 0,97 доллара (при этом эмитент нормально обрабатывает заявки на вывод средств), просто продается с дисконтом, а не входит в «смертельную спираль».

В-третьих, крайне важно следить за тем, куда распространяется «заражение»: ведь колебания USDC привели к переоценке DAI в течение нескольких часов, крах Terra затронул компании, которые никогда не имели дела с UST, а обвал xUSD вызвал цепную реакцию среди DeFi-кредиторов, державших его в качестве залога.