Стратегия противостоит плану MSCI по исключению MSTR из глобальных индексов

Strategy выступает против своего собственного поставщика индексов

14 августа компания Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) опубликовала открытое опровержение заявления MSCI после того, как в этом месяце провайдер индексов инициировал консультации по вопросу исключения крупнейшего корпоративного держателя биткойнов из своих глобальных фондовых индексов. Фонды, которые отслеживают эти индексы, корректируют свои портфели в соответствии с ними, что превращает правило отбора в автоматические изменения портфеля.

«Цифровые активы — это активы», — написала компания в X, утверждая, что поставщики индексов должны измерять рынки, а не определять, какие активы могут находиться в собственности компаний. Strategy заявила, что предложение MSCI не соответствует позиции регулирующих органов, рынков и клиентов, добавив, что ни биткоин, ни сама компания не зависят от поставщика индекса.

В рамках консультации MSCI предлагает двухэтапную проверку для так называемых «неоперационных компаний» — фирм, стоимость которых растёт за счёт активов в балансе, а не за счёт доходов от бизнеса. Эмитент проходит первый этап, если операционные активы составляют более половины от общего объёма активов.

Как новый фильтр MSCI выявляет «биткоин-казначейства»

Эмитенты, не прошедшие этот основной тест, затем подвергаются отбору по пяти финансовым коэффициентам, охватывающим интенсивность операционных активов, интенсивность расходов, операционный денежный поток, интенсивность справедливой стоимости и зависимость от капитала. Четыре «красных флажка» из этих пяти делают компанию неподходящей для включения в индексы Global Investable Market.

В предложении к текущим участникам индекса применяются более мягкие пороговые значения, чем к внешним кандидатам: начиная с доли операционных активов менее 10 % от баланса и доли операционных расходов менее 5 % от активов. Отрицательный операционный денежный поток, чрезмерные внеоперационные колебания справедливой стоимости, влияющие как на активы, так и на выручку, а также денежный поток от финансирования, превышающий 30 % активов, наряду с отчетностью, подтверждающей привлечение внешнего финансирования для покупки активов, дополняют этот набор критериев.

Компании, входящие в индекс, должны два года подряд не соответствовать критериям, прежде чем их исключат, в то время как новички теряют право на включение уже после одной подачи отчетности. MSCI придерживается осторожной политики, чтобы ограничить текучесть, поэтому однократное несоблюдение критериев не приводит к потере места в индексе.

Какие компании находятся в списке на исключение

Моделирование MSCI с использованием индекса MSCI All Country World Investable Market Index (ACWI IMI) выявило три компании, подлежащие исключению по состоянию на май. Strategy была единственной компанией с большой капитализацией среди них, с рыночной стоимостью с поправкой на количество акций в свободном обращении в размере 23,93 млрд долларов.

За ней следует котирующаяся на Лондонской бирже уранодобывающая компания Yellow Cake с рыночной стоимостью 1,81 млрд долларов, а также котирующаяся на Токийской бирже Metaplanet — 654 млн долларов; обе компании относятся к категории малых компаний. Кроме того, по состоянию на конец второго квартала Metaplanet владела примерно 43 000 BTC и использует эти запасы в качестве обеспечения для получения кредитов.

Еще три компании попадают в новый публичный список наблюдения: тайваньская Center Laboratories с капитализацией 673 млн долларов, турецкая Lydia Holding с капитализацией 319 млн долларов и компания SharpLink, управляющая запасами эфира, с капитализацией 165 млн долларов. Yellow Cake хранит физический уран, а не токены, что свидетельствует о том, что критерии отбора выходят за рамки цифровых активов.

Правило, от которого MSCI уже однажды отказалась

В своей предыдущей попытке MSCI выделила компании, занимающиеся хранением цифровых активов, определив их как эмитентов, у которых половина или более совокупных активов приходится на криптовалюту, и назвала 39 кандидатов. Исполнительный председатель Майкл Сэйлор и генеральный директор Фонг Ле подписали в декабре письмо, в котором назвали этот порог дискриминационным, произвольным и неработоспособным.

Это предложение было отложено 6 января, и MSCI пообещала провести более широкий пересмотр неоперационных эмитентов. Новое предложение не предусматривает криптовалютного порога, однако оно затрагивает Strategy благодаря механизму казначейской модели, которая привлекает акционерный капитал и заемные средства для накопления биткоинов.

Согласно последней отчетности, Strategy владеет 840 447 BTC, при этом в этом году компания купила примерно 175 000 монет и продала около 7 000. Ле дал понять, что в конце этого года компания возобновит покупки.

Во что обошлось бы акционерам исключение из индекса

Пассивные инвестиционные фонды следуют за составом индексов, поэтому исключение компании из индекса вынудит индексные фонды продать акции Strategy или иным образом перебалансировать свою позицию по данной акции. Аналитики JPMorgan оценили отток средств в размере около 2,8 млрд долларов в случае исключения Strategy из индексов MSCI; эта оценка была сделана на основе отозванного предложения 2025 года, а не текущего.

Акции Strategy торгуются на уровне, близком к стоимости её биткоин-портфеля: по данным панели инструментов компании, 14 августа показатель mNAV составлял около 1x. Этот показатель оценивает рыночную стоимость компании относительно её собственных резервов. Такая небольшая премия оставляет акционерам ограниченную защиту от падения стоимости в случае, если фонды, отслеживающие индекс, будут вынуждены продавать акции. Это также указывает на то, что инвесторы придают незначительную дополнительную ценность способности Strategy привлекать заемные средства, стратегии привлечения капитала и корпоративной структуре компании помимо её базовых активов в биткойнах.

Кроме того, спотовые биткойн-ETF обеспечивают экспозицию по цене, близкой к номинальной, без промежуточного корпоративного баланса, что ослабляет аргумент в пользу премии за акции компании. Инвесторы могут получить экспозицию по цене биткоина, не принимая на себя риски, характерные для Strategy и связанные с задолженностью, обязательствами по привилегированным акциям, размыванием акционерного капитала, решениями руководства или соответствием критериям включения в индекс. Эта альтернатива может ограничить премию, которую инвесторы будут платить за Strategy, особенно когда потенциальное исключение из эталонного индекса создает дополнительный источник давления со стороны продавцов.

Срок подачи отзывов заканчивается 30 сентября, результаты будут объявлены до 16 октября, а любые принятые изменения вступят в силу при пересмотре индекса в ноябре 2026 года. MSCI отмечает, что консультации могут привести к изменениям, а могут и не привести, и компании из списка наблюдения остаются в индексе до второго подряд исключения, в результате чего Center Laboratories, Lydia Holding и SharpLink в следующем году вновь пройдут эту же проверку.