O que acontece com os investidores em ETFs de Bitcoin caso um patrocinador ou custodiante entre em falência?

O Ishares Bitcoin Trust da Blackrock, conhecido como IBIT, é de longe o maior do grupo. Em 15 de julho de 2026, o fundo detinha 734.762 bitcoins no valor de US$ 48 bilhões, de acordo com a divulgação das participações feita pela própria Blackrock.

O Wise Origin Bitcoin Fund, da Fidelity, o Bitcoin Trust, da Grayscale, e vários outros respondem pela maior parte da oferta restante.

Um trust, não uma conta bancária

Esses fundos não são sociedades de investimento registradas nos termos da Lei das Sociedades de Investimento de 1940. São trusts de concedente estatutários de Delaware. Essa distinção é importante porque os fundos regidos pela Lei de 1940 estão sujeitos a regras de custódia, limites de alavancagem e requisitos de governança que os ETFs de bitcoin à vista não têm.

Cada ação representa uma participação fracionária nos ativos líquidos do trust, composta principalmente por bitcoins mantidos por um custodiante. Os acionistas não são proprietários de moedas específicas e não têm nenhum direito direto sobre o patrocinador. Eles detêm uma participação beneficiária no próprio trust.

Uma estrutura típica divide a responsabilidade entre várias partes:

• Patrocinador, como a Ishares Delaware Trust Sponsor LLC para o IBIT, que supervisiona o trust e pode orientar o administrador fiduciário. A Grayscale Investments Sponsors, LLC é a patrocinadora do GBTC.
• Administrador fiduciário, como a Blackrock Fund Advisors do IBIT, que cuida das operações diárias e da criação e resgate de cotas.
• Custodiador, principalmente a Coinbase Custody Trust Company, que mantém os bitcoins em armazenamento frio segregado. A Fidelity, a Hashdex e a Vaneck utilizam outros custodiadores.
• Administrador de caixa, normalmente o BNY Mellon, que cuida da contabilidade do fundo.

Se a Blackrock ou a Fidelity falirem

O fundo fiduciário é uma entidade jurídica separada de seu patrocinador. Se o patrocinador entrar com pedido de falência, os credores desse patrocinador geralmente não teriam acesso aos bitcoins do fundo fiduciário. O administrador fiduciário mantém a autoridade para manter o fundo em funcionamento ou liquidá-lo de maneira ordenada.

O colapso de um patrocinador provavelmente acionaria as cláusulas de rescisão previstas no contrato do fundo fiduciário. O administrador venderia os bitcoins, pagaria as despesas e os credores e, em seguida, distribuiria o dinheiro restante aos acionistas por meio da Depository Trust Company. As negociações poderiam ser suspensas, e os cálculos do valor patrimonial líquido poderiam ser interrompidos enquanto o processo se desenrola; além disso, as ações poderiam ser negociadas com um desconto em relação ao preço subjacente do bitcoin antes da conclusão de qualquer liquidação.

É claro que isso é 100% teórico, já que nenhum grande patrocinador de ETF de bitcoin à vista faliu desde o lançamento dos fundos em janeiro de 2024; portanto, esse processo não tem precedente direto até o momento. Os registros se baseiam na lei de trusts de Delaware, e não em jurisprudência comprovada.

A falência do custodiante é o maior risco

A maioria dos ETFs de bitcoin à vista concentra a custódia em uma única empresa, a Coinbase Custody Trust Company. A Fidelity é uma exceção, utilizando sua própria afiliada, a Fidelity Digital Assets, enquanto alguns fundos (Vaneck e Hashdex) indicam a Gemini Trust Company e a Bitgo Trust Company como custodiantes.

Os prospectos apresentados descrevem essa exposição diretamente. Se a Coinbase Custody entrasse em falência, um tribunal poderia decidir que os bitcoins segregados mantidos para os clientes do ETF ainda seriam considerados parte da massa falida do custodiante. Se isso acontecer, o fundo se tornaria um credor sem garantia. Uma suspensão automática congelaria os esforços de recuperação enquanto o litígio se desenrola, um processo que poderia se estender por anos e devolver apenas uma fração do valor do fundo. Um colapso da Coinbase poderia ser catastrófico porque, ao contrário da falência de um único patrocinador ou ETF, poderia desestabilizar a maioria dos emissores de ETFs de bitcoin à vista.

Os documentos apresentados reconhecem que o tratamento jurídico dos ativos digitais em uma falência de um custodiante permanece, em suas próprias palavras, relativamente não testado. O Departamento de Serviços Financeiros de Nova York emitiu orientações apoiando a ideia de que os clientes de custódia devem ser tratados como beneficiários, e não como credores gerais, mas essas orientações não vinculam um tribunal federal de falências. O colapso da FTX em 2022, em que ativos misturados de clientes foram incluídos no processo de falência, é o exemplo mais próximo da vida real que reguladores e advogados apontam ao avaliar como uma falência de um custodiante poderia se desenrolar.

O seguro cobre apenas uma fração do risco

A Coinbase mantém um seguro contra crimes que cobre cerca de US$ 320 milhões, repartidos entre seus clientes institucionais de custódia. Os ETFs de bitcoin à vista detêm, coletivamente, mais de US$ 100 bilhões em bitcoin. Os contratos de responsabilidade do custodiante costumam limitar os danos a um valor fixo, em alguns casos tão baixo quanto US$ 5 milhões, e excluem perdas relacionadas a limites de negligência ou eventos de força maior.

Uma conta de corretagem que detenha cotas de ETF conta com proteção da SIPC de até US$ 500 mil, incluindo US$ 250 mil em dinheiro, caso a própria corretora entre em falência. Essa proteção abrange as cotas como um título. Ela não cobre uma queda no valor do bitcoin do fundo causada pela falência de um custodiante, e não há equivalente ao seguro da FDIC para o bitcoin subjacente.

Quatro maneiras pelas quais isso poderia ocorrer

Os advogados que redigem essas seções de risco dos prospectos geralmente classificam as possibilidades em três cenários:

1. O patrocinador entra em falência, o custodiante permanece intacto. Os ativos permanecem amplamente protegidos. Os acionistas provavelmente enfrentarão uma suspensão temporária das negociações, seguida por uma liquidação ordenada ou uma transição para um novo patrocinador.
2. O custodiante entra em falência, o patrocinador permanece intacto. Isso acarreta o maior risco de perda permanente e abrange várias contrapartes. O fundo poderia ser forçado a litigar por anos para estabelecer um direito sobre os bitcoins.
3. Não há falência, mas há pressão contínua sobre qualquer uma das partes. As ações poderiam ser negociadas com um desconto persistente em relação ao valor patrimonial líquido, enquanto os investidores precificam o risco adicional, e as criações ou resgates poderiam se tornar mais lentas e mais caras.

Em todos os cenários, os acionistas de varejo não podem resgatar cotas diretamente por bitcoins. Apenas participantes autorizados podem criar ou resgatar em grandes volumes, o que significa que a liquidez do mercado secundário depende de que essas empresas continuem a intervir e arbitrar o preço. Manter ETFs em papel significa, essencialmente, possuir uma nota promissória, e, se o emissor falir, você não poderá acessar diretamente os bitcoins.

O que vem a seguir para os investidores

Os órgãos reguladores fizeram algumas melhorias estruturais. A SEC aprovou a criação e o resgate em espécie para ETFs de bitcoin à vista em 2025, uma mudança que reduz a venda forçada de bitcoins para atender aos resgates em dinheiro. Isso melhora a eficiência, mas não elimina o risco de custódia.

As divulgações nos prospectos apontam para algumas medidas práticas que os investidores podem tomar por conta própria. Diversificar as participações entre fundos com diferentes custodiantes, como combinar o IBIT com o FBTC, reduz a exposição à falência de um único custodiante. Ler as seções sobre fatores de risco dos prospectos e ficar atento a mudanças nos acordos de custódia por meio dos registros 8-K e 10-K são as principais ferramentas disponíveis para os acionistas.

A conclusão tirada desses registros é ambígua. Uma falha menor do patrocinador parece superável, com os acionistas provavelmente recuperando o dinheiro vinculado ao preço do bitcoin por meio de uma liquidação ordenada. A falha de um custodiante é o cenário que o setor ainda não testou e sobre o qual os prospectos alertam mais diretamente — um cenário em que a recuperação poderia ser atrasada, parcial ou, em um caso grave, resultar em perda quase total.

O cenário de falha do custodiante causaria um choque no mercado e se estenderia muito além de um punhado de emissores de ETFs. Se a Coinbase enfrentasse sérios problemas de custódia, os efeitos quase certamente se refletiriam no preço do bitcoin e no mercado mais amplo de criptomoedas.