Druckenmiller critica a jogada de US$ 4 bilhões do Tesouro enquanto os otimistas do Bitcoin se mobilizam

O Tesouro vai atrás dos títulos de longo prazo

A mais recente manobra do secretário do Tesouro, Scott Bessent, não é um controle formal da curva de rendimentos (YCC), a artilharia pesada outrora empregada pelos Estados Unidos e, posteriormente, pelo Japão. Em vez disso, o Tesouro planeja pelo menos dobrar as recompras de títulos mais antigos, de 10 a 30 anos, para apoiar a liquidez, elevando o teto de US$ 2 bilhões para pelo menos US$ 4 bilhões por operação, de 9 de setembro a 4 de novembro. Bessent já deixou a porta aberta para ampliar ainda mais a iniciativa.

A medida veio depois que os títulos do Tesouro de longo prazo sofreram forte queda. O rendimento dos títulos de 30 anos atingiu cerca de 5,34% na semana passada, seu nível mais alto desde 2007, enquanto o dos títulos de 10 anos oscilava perto de 4,70% na segunda-feira. Rendimentos mais altos significam queda nos preços dos títulos, mas o impacto não se limita aos operadores de mercado. Essas taxas se refletem diretamente nas hipotecas, no financiamento corporativo, nas avaliações imobiliárias, nas ações e na crescente conta de juros do governo federal.

O controle real do rendimento traz à tona a “bazuca”

O YCC (Controle de Rendimento Real) vai consideravelmente além. Sob um regime formal, um banco central estabelece um limite em torno do rendimento de um determinado título público e se compromete a comprar o montante necessário para defendê-lo. A flexibilização quantitativa determina quantos títulos serão comprados e deixa que os mercados definam o rendimento resultante. O YCC inverte essa equação, fixando o rendimento enquanto deixa o volume potencial de compras em aberto.

O mecanismo é simples quando se descarta o jargão do mercado de títulos. Quando os investidores se desfazem de títulos de longo prazo, os preços caem e os rendimentos sobem. Um banco central que defende um teto intervém como comprador, elevando os preços e fazendo os rendimentos caírem novamente. Se os operadores acreditarem nessa promessa, pode ser necessário surpreendentemente pouca compra, pois vender títulos a descoberto contra uma instituição governamental capaz de criar moeda nacional ilimitada pode se tornar uma operação brutal.

Os Estados Unidos já seguiram esse roteiro

Os Estados Unidos já trilharam esse caminho antes. Durante a Segunda Guerra Mundial, o Federal Reserve concordou, em 1942, em manter as taxas dos títulos do Tesouro em 3/8 de 1%, ao mesmo tempo em que fixava efetivamente os rendimentos dos títulos públicos de longo prazo em 2,5%. Washington obteve financiamento previsível durante a guerra, mas o preço foi alto: o Fed abriu mão de um controle considerável sobre seu balanço patrimonial, pois cada desafio sério do mercado exigia mais uma rodada de compra de títulos.

A inflação acabou por romper o acordo. O Tesouro queria manter o financiamento barato, enquanto o Fed precisava cada vez mais de taxas mais altas para conter as crescentes pressões sobre os preços. O conflito resultou no Acordo entre o Tesouro e o Federal Reserve, de março de 1951, e restaurou uma maior independência da política monetária. A lição era difícil de ignorar: um banco central pode forçar os rendimentos dos títulos do governo a baixarem, mas, eventualmente, essa luta pode colidir de frente com a inflação.

O Japão leva o sistema ao limite até que ele quebre

O Japão adotou a versão moderna. O Banco do Japão introduziu o YCC em setembro de 2016, estabelecendo uma taxa de curto prazo de -0,1% e fixando uma meta de aproximadamente 0% para os títulos do governo japonês de 10 anos. O esquema perdurou porque o Japão apresentava inflação fraca, poupança interna elevada e demanda incansável por títulos públicos. Com o tempo, porém, o banco central absorveu uma parcela enorme do mercado de títulos, à medida que a liquidez e a descoberta genuína de preços se deterioravam.

Quando a inflação global retornou, os operadores começaram a testar a determinação do Japão, forçando os formuladores de políticas a ampliar repetidamente a faixa de rendimentos permitida. O Banco do Japão finalmente abandonou a YCC explícita em março de 2024 e deu aos mercados mais liberdade para definir os preços das taxas de longo prazo. O Japão provou que um teto de rendimento pode perdurar por anos, mas escapar dele se torna cada vez mais doloroso depois que bancos, governos e investidores constroem posições inteiras em torno de custos de empréstimos reprimidos.

A jogada de US$ 4 bilhões de Bessent não é YCC

Essa diferença é fundamental em Washington neste momento. O Tesouro está comprando títulos de longo prazo mais antigos e menos líquidos e retirando-os de circulação, injetando demanda onde o mercado tem se mostrado particularmente frágil. As compras poderiam ser financiadas por meio de títulos de curto prazo adicionais ou de recursos da Conta Geral do Tesouro, que é, essencialmente, a conta corrente de Washington no Fed. Nenhum dos métodos cria um comprador ilimitado nem estabelece um teto rígido para os rendimentos dos títulos do Tesouro.

Os mercados já expuseram essa limitação. O rendimento dos títulos de 30 anos caiu inicialmente cerca de 9 a 10 pontos-base após o anúncio, antes de recuperar rapidamente grande parte dessa queda. Na segunda-feira, o rendimento dos títulos de 10 anos situava-se em torno de 4,70% e o dos títulos de 30 anos, em 5,23%, ainda oscilando na zona de perigo que desencadeou a resposta de Washington. As compras ampliadas ainda nem sequer começaram, de modo que os operadores têm precificado o tiro de advertência do Tesouro, e não seu poder de fogo real.

Dívida de US$ 40 trilhões aumenta a pressão

Por trás da disputa nos títulos está o monstro que ninguém pode contornar para sempre: a dívida federal atingindo US$ 40 trilhões, juntamente com déficits anuais em torno de US$ 2 trilhões. À medida que a dívida antiga, com juros baixos, vence e é refinanciada às taxas mais altas de hoje, a conta de juros de Washington sobe cada vez mais. Contas de juros mais elevadas ampliam os déficits, forçam mais endividamento e despejam oferta adicional em um mercado de títulos do Tesouro que já exige melhor remuneração para absorvê-la.

Esse ciclo vicioso é exatamente o motivo pelo qual a supressão dos rendimentos começa a parecer atraente quando os governos ficam fortemente endividados. Um teto rígido poderia quebrar temporariamente o ciclo, mas abre as portas para o domínio fiscal, em que a política monetária passa a atender cada vez mais às necessidades de financiamento de Washington, em vez do controle da inflação. As recompras podem reorganizar os vencimentos e mudar quem detém os títulos do Tesouro. Elas não podem fazer desaparecer a obrigação subjacente de US$ 40 trilhões.

Hayes prevê alta rápida do preço do bitcoin; Druckenmiller diz: “Deixem o mercado de títulos falar”

Observadores do mercado e operadores que acompanham o preço do bitcoin estão atentos, pois uma supressão significativa dos rendimentos alteraria a aritmética em torno de ativos escassos. Arthur Hayes, cofundador da Bitmex e chefe da Maelstrom, argumenta que qualquer pessoa preocupada com uma eventual YCC deveria possuir bitcoin, prevendo que a principal criptomoeda poderia atingir “centenas de milhares muito rapidamente”.

O preço do bitcoin subiu 23,8% ao longo da semana, alimentando as especulações de que os traders já estão se posicionando para condições financeiras mais favoráveis. Ainda assim, não existe aqui um botão mágico para disparar o preço do bitcoin. O controle de rendimentos, por si só, não pode garantir preços mais altos. A liquidez do dólar, a alavancagem, as expectativas de inflação e o apetite pelo risco podem facilmente sobrepor-se à negociação.

Mas, se os rendimentos nominais forem suprimidos enquanto a inflação permanecer persistente, os retornos dos títulos ajustados pela inflação serão comprimidos. Esse é precisamente o cenário em que o ouro, o bitcoin e outros ativos escassos podem atrair investidores que não estão dispostos a assistir passivamente enquanto o dinheiro do governo corrói silenciosamente seu poder de compra.

O bilionário Stanley Druckenmiller argumenta que o Tesouro ultrapassou um limite perigoso em 19 de agosto, quando dobrou as recompras de títulos de longo prazo depois que o rendimento de 30 anos atingiu a maior alta em 19 anos, chamando isso de “gestão de preços disfarçada de apoio à liquidez”. Os rendimentos caíram, mas logo voltaram ao nível anterior. Não houve “nenhum leilão fracassado, nenhuma paralisação nos balanços dos corretores”, apenas um mercado ordenado precificando inflação de 3% a 4%, déficits de 6% em tempos de paz com pleno emprego e US$ 40 trilhões em dívida”, escreveu Druckenmiller em um artigo de opinião no Wall Street Journal (WSJ).

“O rendimento dos títulos do Tesouro de longo prazo é o preço mais importante do mundo. É também o único mecanismo de disciplina fiscal que resta aos EUA.” Esmagar esse sinal se torna “um subsídio à procrastinação” que permite a Washington se esquivar da reforma dos programas sociais. Ele adverte que operações repetidas podem se transformar em defesa permanente dos rendimentos e em QE dissimulado.

Em vez disso, é preciso restaurar as recompras de rotina, rolar a dívida a taxas de mercado e lidar com os programas de benefícios sociais. “Governos que defendem os preços contra os fundamentos econômicos sempre perdem.” Sua conclusão:

“Deixem o mercado de títulos falar.”

Druckenmiller também foi alvo de críticas por causa de sua postagem no blog, já que as pessoas presumiram que inteligência artificial (IA) generativa foi utilizada para redigir seu artigo no WSJ sobre títulos. Os críticos chamaram o texto de “porcaria de IA”, enquanto outros questionaram se importava se ele tivesse usado IA para escrevê-lo. Reportagens observaram que Druckenmiller admitiu ter usado IA.

Operadores de títulos agora testam a paciência de Washington

Por enquanto, o Tesouro está intervindo no mercado de títulos, sem adotar uma verdadeira política de YCC. Não há teto oficial para os rendimentos, compromisso de compra ilimitada nem expansão do balanço do Federal Reserve. O que importa agora é se Washington quer apenas empurrar os custos dos empréstimos de longo prazo para baixo ou se, eventualmente, decide que não se pode permitir que o mercado empurre os rendimentos além de um limite politicamente doloroso.

O primeiro teste sério ocorrerá em 9 de setembro, quando as recompras ampliadas realmente começarem. Os operadores ficarão atentos para ver se as taxas de longo prazo cedem, se o Tesouro recorre a compras maiores e se o Fed continua disposto a permitir que os mercados ditem os custos de financiamento de longo prazo. Se as taxas continuarem subindo mesmo assim, Washington enfrentará a questão que toda experiência de controle de taxas acaba encontrando: aceitar o preço do mercado de títulos ou começar a retirar esse preço do mercado.