Co stanie się z inwestorami funduszy ETF opartych na bitcoinie w przypadku upadłości sponsora lub podmiotu sprawującego nadzór?

Fundusz Ishares Bitcoin Trust firmy Blackrock, znany jako IBIT, jest zdecydowanie największym funduszem w tej grupie. Według informacji ujawnionych przez samą firmę Blackrock na dzień 15 lipca 2026 r. fundusz posiadał 734 762 bitcoiny o wartości 48 mld dolarów.

Wise Origin Bitcoin Fund firmy Fidelity, Bitcoin Trust firmy Grayscale oraz kilka innych funduszy stanowią większość pozostałej podaży.

Fundusz powierniczy, a nie konto bankowe

Fundusze te nie są zarejestrowanymi spółkami inwestycyjnymi zgodnie z ustawą o spółkach inwestycyjnych z 1940 r. Są to ustawowe trusty grantorowe stanu Delaware. To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ fundusze podlegające ustawie z 1940 r. podlegają zasadom dotyczącym przechowywania aktywów, limitom dźwigni finansowej oraz wymogom w zakresie ładu korporacyjnego, których nie obowiązują spotowe fundusze ETF oparte na bitcoinie.

Każda jednostka uczestnictwa reprezentuje ułamkowy udział w aktywach netto trustu, składających się głównie z bitcoinów przechowywanych przez powiernika. Uczestnicy nie są właścicielami konkretnych monet i nie mają bezpośrednich roszczeń wobec sponsora. Posiadają oni udział w korzyściach płynących z samego trustu.

Typowa struktura rozdziela odpowiedzialność między kilka stron:

• Sponsor, taki jak Ishares Delaware Trust Sponsor LLC w przypadku IBIT, który nadzoruje trust i może wydawać polecenia powiernikowi. Sponsorem GBTC jest Grayscale Investments Sponsors, LLC.
• Powiernik, taki jak Blackrock Fund Advisors w przypadku IBIT, który zajmuje się codzienną działalnością oraz emisją i wykupem udziałów.
• Depozytariusz, głównie Coinbase Custody Trust Company, który przechowuje bitcoiny w wydzielonym magazynie typu cold storage. Fidelity, Hashdex i Vaneck korzystają z usług innych depozytariuszy.
• Administrator środków pieniężnych, zazwyczaj BNY Mellon, który zajmuje się księgowością funduszu.

W przypadku upadłości Blackrock lub Fidelity

Fundusz powierniczy jest odrębnym podmiotem prawnym w stosunku do swojego sponsora. Gdyby sponsor ogłosił upadłość, wierzyciele tego sponsora zasadniczo nie mieliby dostępu do bitcoinów funduszu powierniczego. Powiernik zachowuje uprawnienia do dalszego prowadzenia funduszu lub jego uporządkowanej likwidacji.

Upadłość sponsora prawdopodobnie spowodowałaby uruchomienie postanowień dotyczących rozwiązania funduszu zawartych w umowie powierniczej. Powiernik sprzedałby bitcoiny, pokryłby koszty i spłacił wierzycieli, a następnie rozdzieliłby pozostałe środki pieniężne między udziałowców za pośrednictwem Depository Trust Company. W trakcie trwania tego procesu obrót mógłby zostać wstrzymany, a obliczenia wartości aktywów netto mogłyby ulec zakłóceniu; udziały mogłyby być przedmiotem obrotu z dyskontem w stosunku do ceny bazowego bitcoina przed zakończeniem likwidacji.

Oczywiście jest to scenariusz w 100% teoretyczny, ponieważ od momentu uruchomienia funduszy w styczniu 2024 r. żaden z głównych sponsorów spotowych ETF-ów opartych na bitcoinie nie upadł, więc proces ten nie ma jak dotąd bezpośredniego precedensu. Dokumenty rejestracyjne opierają się na prawie powierniczym stanu Delaware, a nie na sprawdzonej praktyce sądowej.

Niewypłacalność powiernika stanowi większe ryzyko

Większość ETF-ów opartych na bitcoinie spotowym skupia usługi powiernicze w rękach jednej firmy – Coinbase Custody Trust Company. Wyjątkiem jest Fidelity, która korzysta z usług własnej spółki powiązanej, Fidelity Digital Assets, podczas gdy niektóre fundusze (Vaneck i Hashdex) wskazują Gemini Trust Company oraz Bitgo Trust Company jako powierników.

Prospekty emisyjne bezpośrednio opisują to ryzyko. Gdyby Coinbase Custody ogłosiło upadłość, sąd mógłby orzec, że wyodrębnione bitcoiny przechowywane dla klientów ETF nadal stanowią część masy upadłościowej powiernika. W takim przypadku fundusz stałby się wierzycielem niezabezpieczonym. Automatyczne zawieszenie postępowania zamroziłoby działania mające na celu odzyskanie środków na czas trwania postępowania sądowego – procesu, który mógłby ciągnąć się latami i przynieść jedynie ułamek wartości funduszu. Upadłość Coinbase mogłaby okazać się katastrofalna, ponieważ – w przeciwieństwie do upadłości pojedynczego sponsora lub funduszu ETF – mogłaby zdestabilizować większość emitentów spotowych funduszy ETF opartych na bitcoinie.

W złożonych dokumentach przyznaje się, że prawne traktowanie aktywów cyfrowych w przypadku upadłości podmiotu sprawującego nadzór pozostaje, jak to ujęto, stosunkowo niesprawdzone. Departament Usług Finansowych stanu Nowy Jork wydał wytyczne popierające pogląd, że klienci korzystający z usług powierniczych powinni być traktowani jako beneficjenci, a nie jako wierzyciele ogólni, jednak wytyczne te nie są wiążące dla federalnego sądu upadłościowego. Upadłość FTX z 2022 r., w której połączone aktywa klientów zostały objęte postępowaniem upadłościowym, jest najbliższym rzeczywistym przykładem, na który powołują się organy regulacyjne i prawnicy, rozważając, jak mogłaby przebiegać upadłość podmiotu sprawującego nadzór.

Ubezpieczenie pokrywa jedynie ułamek ryzyka

Coinbase posiada ubezpieczenie od przestępstw o wartości około 320 milionów dolarów, rozłożone na wszystkich swoich instytucjonalnych klientów korzystających z usług powierniczych. ETF-y oparte na bitcoinie na rynku kasowym posiadają łącznie ponad 100 mld dolarów w bitcoinach. Umowy dotyczące odpowiedzialności podmiotów powierniczych często ograniczają odszkodowanie do stałej kwoty, w niektórych przypadkach wynoszącej zaledwie 5 mln dolarów, oraz wykluczają straty związane z zaniedbaniem lub zdarzeniami siły wyższej.

Rachunek maklerski, na którym przechowywane są jednostki uczestnictwa w funduszach ETF, objęty jest ochroną SIPC do kwoty 500 000 dolarów, w tym 250 000 dolarów w gotówce, w przypadku upadłości samego brokera. Ochrona ta obejmuje jednostki uczestnictwa jako papiery wartościowe. Nie obejmuje ona spadku wartości bitcoinów w funduszu spowodowanego upadłością podmiotu powierniczego, a dla samych bitcoinów nie istnieje odpowiednik ubezpieczenia FDIC.

Cztery możliwe scenariusze rozwoju sytuacji

Prawnicy, którzy opracowują sekcje prospektu dotyczące ryzyka, zazwyczaj dzielą możliwe scenariusze na trzy kategorie:

1. Sponsor upada, a podmiot powierniczy pozostaje nienaruszony. Aktywa pozostają w dużej mierze chronione. Akcjonariusze prawdopodobnie staną w obliczu tymczasowego wstrzymania obrotu, po którym nastąpi uporządkowana likwidacja lub przejście do nowego sponsora.
2. Depozytariusz upada, a sponsor pozostaje nienaruszony. Wiąże się to z najwyższym ryzykiem trwałej utraty aktywów i dotyczy kilku kontrahentów. Fundusz powierniczy może być zmuszony do wieloletnich sporów sądowych w celu ustalenia roszczenia do bitcoinów.
3. Brak upadłości, ale utrzymująca się napięta sytuacja u jednej ze stron. Akcje mogą być notowane z utrzymującym się dyskontem w stosunku do wartości aktywów netto, podczas gdy inwestorzy uwzględniają w cenach dodatkowe ryzyko, a tworzenie lub umarzanie jednostek uczestnictwa może stać się wolniejsze i droższe.

W każdym scenariuszu akcjonariusze detaliczni nie mogą bezpośrednio umarzać udziałów w zamian za bitcoiny. Tylko upoważnieni uczestnicy mogą dokonywać tworzenia lub umarzania w dużych ilościach, co oznacza, że płynność na rynku wtórnym zależy od tego, czy firmy te będą nadal interweniować i dokonywać arbitrażu cenowego. Posiadanie papierowych ETF-ów oznacza zasadniczo posiadanie weksla, a w przypadku upadłości emitenta nie ma bezpośredniego dostępu do bitcoinów.

Co dalej z inwestorami

Organy regulacyjne wprowadziły pewne ulepszenia strukturalne. SEC zatwierdziła tworzenie i umarzanie w formie rzeczowej dla spotowych funduszy ETF opartych na bitcoinie w 2025 r., co jest zmianą ograniczającą przymusową sprzedaż bitcoinów w celu zaspokojenia umarzeń gotówkowych. Poprawia to efektywność, ale nie eliminuje ryzyka związanego z przechowywaniem aktywów.

Ujawnione w prospektach emisyjnych informacje wskazują na kilka praktycznych kroków, które inwestorzy mogą podjąć samodzielnie. Rozłożenie portfela na fundusze z różnymi depozytariuszami, na przykład połączenie IBIT z FBTC, zmniejsza narażenie na ryzyko związane z upadłością jednego depozytariusza. Zapoznanie się z sekcjami prospektów emisyjnych poświęconymi czynnikom ryzyka oraz śledzenie zmian w umowach powierniczych poprzez raporty 8-K i 10-K to główne narzędzia dostępne dla akcjonariuszy.

Wnioski płynące z tych dokumentów są niejednoznaczne. Niewielka upadłość sponsora wydaje się do przeżycia, a akcjonariusze prawdopodobnie odzyskają środki powiązane z ceną bitcoina w ramach uporządkowanej likwidacji. Upadłość podmiotu sprawującego nadzór to scenariusz, którego branża jeszcze nie przetestowała i przed którym prospekty emisyjne ostrzegają najbardziej bezpośrednio – scenariusz, w którym odzyskanie środków może być opóźnione, częściowe lub, w najgorszym przypadku, bliskie całkowitej utraty.

Scenariusz upadłości podmiotu sprawującego nadzór wywołałby falę wstrząsów na rynku i miałby zasięg znacznie wykraczający poza garstkę emitentów funduszy ETF. Gdyby Coinbase doświadczyło poważnych problemów związanych z nadzorem, skutki niemal na pewno odbiłyby się na cenie bitcoina i całym rynku kryptowalut.