BIS ostrzega, że stablecoiny naruszają ograniczenia kapitałowe w miarę przyspieszania procesu dolaryzacji

W dokumencie roboczym Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), opublikowanym w lipcu 2026 r. przez ekonomistów BIS Borisa Hofmanna, Aarona Mehrotrę i Jana Paulicka, porównano wzrost popularności stablecoinów w gospodarkach wschodzących i rozwijających się z „dolarizacją depozytów” – długotrwałą praktyką polegającą na przechowywaniu oszczędności na rachunkach bankowych w walutach obcych. W dokumencie wykorzystano dane dotyczące dolarizacji depozytów z ponad 130 gospodarek z lat 1990–2019 oraz dane dotyczące przepływów stablecoinów dostarczone przez Chainalysis, obejmujące 184 kraje w latach 2017–2024.

Według artykułu kapitalizacja rynkowa stablecoinów wzrosła niemal trzykrotnie od 2023 r., a wzrost ten wynikał prawie wyłącznie z dwóch największych tokenów powiązanych z dolarem amerykańskim: USDT firmy Tether oraz USDC firmy Circle. Te dwa tokeny stanowią ponad 80% całkowitej kapitalizacji rynkowej stablecoinów.

Te same czynniki, różne skutki

Badacze odkryli, że dolaryzacja depozytów i napływ stablecoinów są reakcją na podobne presje gospodarcze. Oba wskaźniki rosną, gdy kurs walutowy danego kraju silnie przekłada się na lokalną inflację, a także wzrastają w czasie kryzysów finansowych.

Wyróżniała się jednak jedna różnica. Kryzysy bankowe wiążą się z większym napływem stablecoinów, ale nie z wyższym poziomem dolaryzacji depozytów. Kryzysy zadłużenia państwowego wykazują odwrotną zależność, powodując wzrost dolaryzacji depozytów o 4 do 6 punktów procentowych w ciągu dekady, przy niewielkim wpływie na napływ stablecoinów.

Hofmann, Mehrotra i Paulick napisali, że związek z kryzysami bankowymi ma sens, biorąc pod uwagę, że stablecoiny funkcjonują poza tradycyjnym systemem bankowym, stając się bardziej atrakcyjne, gdy to banki są źródłem niestabilności.

W 2019 r. napływ brutto stablecoinów w stosunku do PKB był w zasadzie zerowy we wszystkich krajach. Do 2021 r. mediana napływu wzrosła do około 1,2% PKB, przy czym w niektórych krajach napływ ten sięgał blisko 7% PKB. Do 2023 r. mediana spadła do około 0,9% PKB.

Kontrole kapitałowe nie obejmują stablecoinów

Najbardziej jednoznacznym wnioskiem płynącym z artykułu dla decydentów politycznych jest kwestia regulacji. W krajach, w których posiadanie rachunków bankowych w walutach obcych przez rezydentów wymaga zezwolenia, wskaźniki dolarizacji depozytów były o około 25 do 32 punktów procentowych niższe niż w krajach bez takich przepisów, zgodnie z danymi z lat 2000–2016.

Stablecoiny nie wykazały takiej reakcji. Badacze nie stwierdzili statystycznie istotnego związku między ograniczeniami w transgranicznym wykorzystaniu stablecoinów a wielkością napływu tych walut.

W artykule przypisuje się to miejscu obiegu stablecoinów. Depozyty bankowe znajdują się w regulowanych instytucjach, do których organy nadzorcze mają bezpośredni dostęp. Stablecoiny krążą w publicznych łańcuchach bloków i mogą znajdować się w portfelach niehostowanych, poza zasięgiem tych samych przepisów.

Dolarizacja jest trudna do odwrócenia

Obie formy dolaryzacji wykazały w danych wysoką trwałość. Gdy wskaźnik dolaryzacji depozytów w danym kraju wzrośnie, ma on tendencję do utrzymywania się na wysokim poziomie nawet po ustąpieniu inflacji lub kryzysu, które go wywołały. Szacunki autoregresyjne wskazują, że współczynnik trwałości wynosi blisko 0,8 zarówno w gospodarkach rozwiniętych, jak i rozwijających się – wartość ta nie uległa zmianie od 2000 roku.

Badacze szukali również oznak wskazujących, że stablecoiny po prostu zastępują depozyty bankowe jako narzędzie przechowywania dolarów. Znaleźli ograniczone dowody na tego rodzaju substytucję, co sugeruje, że popyt na stablecoiny na rynkach wschodzących pochodzi od innych użytkowników – prawdopodobnie młodszych i bardziej zorientowanych na technologie – a nie wynika z przenoszenia istniejących depozytów dolarowych do postaci kryptowalut.

Ryzyko inflacyjne nie przebiega liniowo

Korzystając z modelu inflacji podlegającej ryzyku zastosowanego do 91 gospodarek wschodzących i rozwijających się, autorzy raportu BIS stwierdzili, że związek między dolaryzacją a inflacją nie ma charakteru liniowego. Kraje o bardzo niskim stopniu dolarizacji nie wykazały znaczącego wpływu na inflację. Kraje o umiarkowanym stopniu dolarizacji wykazały nieco wyższe ryzyko inflacji w całym rozkładzie. Kraje o najwyższym stopniu dolarizacji wykazały niższe ryzyko inflacji, szczególnie w górnej części rozkładu.

Autorzy opisują to jako sytuację, w której gospodarki o wysokim stopniu dolarizacji skutecznie importują wiarygodność dolara amerykańskiego jako kotwicy. W artykule znaleziono ograniczone dowody na to, że dolarizacja zmienia sposób, w jaki wstrząsy polityki pieniężnej przekładają się na wzrost gospodarczy, inflację lub kursy walutowe.

Co dalej

Autorzy ostrzegają, że tempo wzrostu popularności stablecoinów może nie utrzymać się na dotychczasowym poziomie, a wnioski wyciągnięte z dziesięcioleci dolarizacji sektora bankowego mogą nie mieć pełnego zastosowania w systemie stworzonym do funkcjonowania poza nadzorowanym sektorem finansowym. Niemniej jednak w artykule argumentuje się, że jeśli wzrost popularności stablecoinów na rynkach wschodzących będzie się utrzymywał, banki centralne i ministerstwa finansów staną przed kanałem ekspozycji na dolara amerykańskiego, którym istniejące narzędzia kontroli przepływów kapitałowych nie są przystosowane do zarządzania.