Druckenmiller hekelt de gok van 4 miljard dollar van het ministerie van Financiën terwijl de Bitcoin-optimisten op de loer liggen

Het ministerie van Financiën richt zich op de lange termijn

De nieuwste zet van minister van Financiën Scott Bessent is geen formele yield curve control (YCC), het zware geschut dat ooit door de Verenigde Staten en later door Japan werd ingezet. In plaats daarvan is het ministerie van Financiën van plan om de terugkoop van oudere 10- tot 30-jarige obligaties ter ondersteuning van de liquiditeit minstens te verdubbelen, waarbij het plafond wordt verhoogd van 2 miljard dollar naar minstens 4 miljard dollar per operatie van 9 september tot en met 4 november. Bessent heeft de deur al opengezet voor nog grotere maatregelen.

De maatregel kwam nadat langlopende staatsobligaties flink onder druk waren komen te staan. Het rendement op 30-jarige obligaties steeg vorige week tot ongeveer 5,34%, het hoogste niveau sinds 2007, terwijl het rendement op 10-jarige obligaties maandag rond de 4,70% schommelde. Hogere rendementen betekenen dalende obligatiekoersen, maar de schade blijft niet beperkt tot handelaren. Die rentes hebben direct invloed op hypotheken, bedrijfsfinanciering, vastgoedwaarderingen, aandelen en de stijgende rentelasten van de Amerikaanse overheid.

Echte rendementsbeheersing haalt de bazooka tevoorschijn

Echte YCC gaat aanzienlijk verder. Onder een formeel regime stelt een centrale bank een grens vast rond het rendement van een bepaalde staatsobligatie en belooft zij het benodigde bedrag te kopen om dit rendement te verdedigen. Bij kwantitatieve versoepeling wordt vastgelegd hoeveel obligaties worden gekocht en laten de markten het resulterende rendement bepalen. YCC draait die vergelijking om: het rendement wordt vastgelegd, terwijl het potentiële aankoopbedrag onbeperkt blijft.

De werking is eenvoudig als je het obligatiejargon even buiten beschouwing laat. Wanneer beleggers langlopende obligaties van de hand doen, dalen de prijzen en stijgen de rendementen. Een centrale bank die een maximum verdedigt, treedt op als koper, waardoor de prijzen stijgen en de rendementen weer omlaag worden gedrukt. Als handelaren die belofte geloven, is er verrassend weinig aankoop nodig, omdat het short gaan op obligaties tegen een overheidsinstelling die in staat is om onbeperkt binnenlandse valuta te creëren, een meedogenloze transactie kan worden.

Amerika heeft dit scenario al eens doorlopen

De Verenigde Staten hebben deze weg al eerder bewandeld. Tijdens de Tweede Wereldoorlog stemde de Federal Reserve in 1942 ermee in om de rente op schatkistcertificaten op 3/8 van 1% te houden, terwijl de rendementen op langlopende staatsobligaties in feite op 2,5% werden vastgezet. Washington kreeg zo voorspelbare oorlogsfinanciering, maar de prijs was hoog: de Fed gaf een aanzienlijke mate van controle over haar balans uit handen, omdat elke serieuze uitdaging op de markt een nieuwe ronde van obligatieaankopen vereiste.

Uiteindelijk maakte de inflatie een einde aan deze regeling. Het ministerie van Financiën wilde dat de financiering goedkoop bleef, terwijl de Fed steeds hogere rentes nodig had om de toenemende prijsdruk in toom te houden. Deze botsing leidde tot het akkoord tussen het ministerie van Financiën en de Federal Reserve van maart 1951, waardoor de onafhankelijkheid van het monetaire beleid weer werd hersteld. De les was duidelijk: een centrale bank kan de rente op staatsobligaties weliswaar naar beneden drukken, maar uiteindelijk kan die strijd frontaal botsen met de inflatie.

Japan drijft de machine tot het uiterste

Japan paste de moderne versie toe. De Bank of Japan introduceerde in september 2016 YCC, waarbij een korte rente van min 0,1% werd vastgesteld en een streefcijfer van ongeveer 0% voor 10-jarige Japanse staatsobligaties. Deze opzet hield stand omdat Japan te maken had met zwakke inflatie, een hoge binnenlandse spaarquote en een niet-aflatende vraag naar staatsobligaties. Na verloop van tijd nam de centrale bank echter een enorm deel van de obligatiemarkt over, terwijl de liquiditeit en de echte prijsvorming verslechterden.

Toen de wereldwijde inflatie terugkeerde, begonnen handelaren de vastberadenheid van Japan op de proef te stellen, waardoor beleidsmakers gedwongen werden de toegestane rendementsbandbreedte herhaaldelijk te verruimen. De Bank of Japan schafte in maart 2024 uiteindelijk de expliciete YCC af en gaf de markten meer vrijheid om de langetermijnrente te bepalen. Japan heeft bewezen dat een rendementsplafond jarenlang stand kan houden, maar dat het steeds moeilijker wordt om eronderuit te komen wanneer banken, overheden en beleggers hun volledige posities hebben opgebouwd rond onderdrukte financieringskosten.

Bessents gok van 4 miljard dollar is geen YCC

Dat verschil is nu cruciaal in Washington. Het ministerie van Financiën koopt oudere, minder liquide langlopende effecten op en trekt deze uit de omloop, waardoor vraag wordt gecreëerd op een gebied waar de markt bijzonder kwetsbaar is geweest. De aankopen zouden kunnen worden gefinancierd via extra kortlopende schatkistcertificaten of contanten uit de Treasury General Account, in feite de lopende rekening van Washington bij de Fed. Geen van beide methoden creëert een onbeperkte koper of legt een harde bovengrens op aan de rendementen op staatsobligaties.

De markten hebben die beperking al blootgelegd. Het rendement op 30-jarige obligaties daalde aanvankelijk met ongeveer 9 tot 10 basispunten na de aankondiging, maar herstelde zich daarna snel weer grotendeels. Maandag schommelde het rendement op 10-jarige obligaties rond de 4,70% en dat op 30-jarige obligaties rond de 5,23%, nog steeds in de buurt van de gevarenzone die aanleiding gaf tot de reactie van Washington. De uitgebreide aankopen zijn nog niet eens begonnen, dus handelaars hebben de waarschuwingsschot van de Schatkist in de prijs verwerkt in plaats van de daadwerkelijke vuurkracht.

Schuld van 40 biljoen dollar voert de druk op

Achter de strijd op de obligatiemarkt schuilt het monster waar niemand voor altijd omheen kan handelen: een federale schuld van 40 biljoen dollar, gepaard met jaarlijkse tekorten van ongeveer 2 biljoen dollar. Naarmate goedkope oude schulden vervallen en tegen de huidige hogere rentes worden geherfinancierd, stijgt de renterekening van Washington steeds verder. Hogere rentelasten vergroten de tekorten, dwingen tot meer leningen en dumpen extra aanbod op een markt voor staatsobligaties die al om een betere vergoeding vraagt om dit op te vangen.

Die vicieuze cirkel is precies de reden waarom het onderdrukken van de rente aantrekkelijk begint te lijken zodra overheden zwaar in de schulden raken. Een hard plafond zou de cyclus tijdelijk kunnen doorbreken, maar het opent de deur naar fiscale dominantie, waarbij het monetaire beleid steeds meer in dienst staat van de financieringsbehoeften van Washington in plaats van inflatiebeheersing. Terugkoopoperaties kunnen looptijden herschikken en veranderen wie staatsobligaties in bezit heeft. Ze kunnen de onderliggende verplichting van 40 biljoen dollar niet laten verdwijnen.

Hayes ziet de bitcoinprijs snel stijgen, Druckenmiller zegt: ‘Laat de obligatiemarkt spreken’

Marktwaarnemers en handelaren die de prijs van bitcoin volgen, letten goed op, omdat een ernstige renteonderdrukking de rekensom rond schaarse activa zou veranderen. Arthur Hayes, medeoprichter van Bitmex en baas van Maelstrom, stelt dat iedereen die zich zorgen maakt over een eventuele YCC bitcoin zou moeten bezitten, en voorspelt dat de toonaangevende cryptovaluta „zeer snel de honderdduizenden“ zou kunnen bereiken.

De prijs van bitcoin is deze week met 23,8% gestegen, wat de speculatie aanwakkert dat handelaren zich al positioneren voor soepelere financiële omstandigheden. Toch is er hier geen automatische ‘moonshot-knop’ voor bitcoin. Rendementsbeheersing alleen kan geen hogere prijzen garanderen. Dollarlikiditeit, hefboomwerking, inflatieverwachtingen en risicobereidheid kunnen de handel gemakkelijk overweldigen.

Maar als de nominale rendementen worden onderdrukt terwijl de inflatie hardnekkig blijft, komen de voor inflatie gecorrigeerde obligatierendementen onder druk te staan. Dat is precies de situatie waarin goud, bitcoin en andere schaarse activa beleggers kunnen aantrekken die niet willen toezien hoe overheidsgeld stilletjes hun koopkracht opvreet.

Miljardair Stanley Druckenmiller stelt dat het ministerie van Financiën op 19 augustus een gevaarlijke grens overschreed toen het de terugkoop van langlopende obligaties verdubbelde nadat de 30-jaarsrente een hoogste punt in 19 jaar had bereikt; hij noemde dit prijsbeheer vermomd als liquiditeitssteun. De rentes daalden, maar veerden vervolgens meteen weer op. Er waren „geen mislukte veilingen, geen blokkering van de balansen van handelaren“, alleen een ordelijke markt die rekening hield met 3–4% inflatie, 6% begrotingstekorten in vredestijd bij volledige werkgelegenheid, en 40 biljoen dollar aan schuld“, schreef Druckenmiller in een opiniestuk in de Wall Street Journal (WSJ).

„De langetermijnrente op staatsobligaties is de belangrijkste prijs ter wereld. Het is ook de enige factor die de VS nog overblijft om begrotingsdiscipline af te dwingen.” Het onderdrukken van dat signaal wordt „een subsidie voor uitstelgedrag“ waardoor Washington hervormingen van de sociale uitkeringen uit de weg kan gaan. Hij waarschuwt dat herhaalde operaties kunnen ontaarden in permanente renteverdediging en verkapte kwantitatieve versoepeling.

In plaats daarvan moeten de routinematige terugkoopoperaties worden hervat, moet de schuld tegen marktrente worden afgelost en moeten de uitkeringen worden aangepakt. „Overheden die prijzen verdedigen tegen de fundamentele economische realiteit, verliezen altijd.” Zijn conclusie:

„Laat de obligatiemarkt spreken.”

Druckenmiller kreeg ook wat kritiek op zijn blogpost, omdat mensen veronderstelden dat generatieve kunstmatige intelligentie (AI) was ingezet om zijn WSJ-artikel over obligaties te schrijven. Critici noemden het „AI-gebrabbel“, terwijl anderen zich afvroegen of het ertoe deed of hij AI had gebruikt om het te schrijven. In berichten werd gemeld dat Druckenmiller toegaf AI te hebben gebruikt.

Obligatiehandelaren stellen nu het geduld van Washington op de proef

Op dit moment grijpt het ministerie van Financiën in op de obligatiemarkt, zonder een echt YCC-beleid te voeren. Er is geen officieel rendementsplafond, geen toezegging tot onbeperkte aankopen en geen uitbreiding van de balans van de Federal Reserve. Waar het nu om gaat, is of Washington de langetermijnfinancieringskosten slechts licht wil verlagen, of uiteindelijk besluit dat de markt de rendementen niet boven een politiek pijnlijke drempel mag duwen.

De eerste serieuze test vindt plaats op 9 september, wanneer de uitgebreide terugkoopacties daadwerkelijk van start gaan. Handelaren zullen in de gaten houden of de langetermijnrente onder druk komt te staan, of het ministerie van Financiën tot grotere aankopen overgaat en of de Fed bereid blijft om de markten de financieringskosten op lange termijn te laten dicteren. Als de rente toch blijft stijgen, staat Washington voor de vraag waar elk experiment met rentecontrole uiteindelijk mee te maken krijgt: de prijs van de obligatiemarkt accepteren, of die prijs uit de markt gaan halen.