Syarikat perbendaharaan Bitcoin sedang menimbun hutang pada kadar rekod untuk membiayai pembelian BTC mereka, amaran pengasas Capriole Investments Charles Edwards, menghidupkan semula seruan setahun lalu bahawa model itu bergantung pada “hasil palsu” yang tidak mampan.
Perbendaharaan Bitcoin Ibarat Bom Jangka Apabila Leveraj Mencapai Kadar Rekod, Amaran Charles Edwards dari Capriole
DITULIS OLEH
KONGSI
Intipati Utama
Amaran Setahun Lalu Muncul Semula
Syarikat perbendaharaan Bitcoin sedang mengambil hutang pada kadar rekod untuk membiayai pembelian bitcoin mereka, amaran pengasas Capriole Investments Charles Edwards. Beliau mengaitkan trend itu kembali kepada seruannya pada Oktober 2025, berhujah bahawa model perbendaharaan aset digital (DAT) mempunyai insentif struktur untuk bergantung pada pinjaman bagi “menghasilkan” pulangan, sambil menambah:
“DAT Bitcoin sedang meningkatkan leverage pada kadar rekod. Kembali pada Okt 2025 saya memberi amaran tepat bahawa ini akan berlaku kerana model perniagaan yang tidak mampan ini terdorong untuk bergantung pada hutang bagi menjana ‘hasil’ palsu.”
Bantahan teras beliau ialah pada cara strategi itu menjana pulangan yang menjadi tajuk utama. Perbendaharaan aset digital, atau DAT, ialah syarikat awam yang mengumpul modal (selalunya melalui hutang atau jualan saham) untuk mengumpul bitcoin dalam kunci kira-kiranya. Model ini, yang dipelopori oleh Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR), boleh menggandakan keuntungan apabila bitcoin naik, tetapi ia juga menambah leverage sehingga apabila harga jatuh, firma yang meminjam untuk membeli boleh berdepan tekanan untuk mengumpul tunai, menampung servis hutang, atau menjual.
Perbandingan 1929 dan Naratif “Hasil Palsu”
Awal tahun ini, Edwards membandingkan pembinaan pesat DAT dengan amanah pelaburan berleveraj pada 1929, menyifatkannya sebagai “letupan leverage yang menunggu untuk berlaku.” Beliau merujuk kepada kira-kira 200 perbendaharaan bitcoin yang kini wujud dan berhujah bahawa semakin mereka menambah leverage, semakin besar kemungkinan penyusutan (drawdown) mencetuskan kesan berantai melalui pengurangan leverage secara paksa, dengan setiap penjual menolak harga lebih rendah untuk penjual seterusnya.
Selain itu, tuduhan “hasil palsu” beliau menyentuh cara firma perbendaharaan memasarkan diri, memandangkan ramai yang menguar-uarkan metrik pertumbuhan bitcoin-per-saham sebagai satu bentuk hasil. Edwards menegaskan angka itu sebahagian besarnya merupakan hasil penerbitan hutang dan saham baharu, bukannya pendapatan yang tulen. Secara lebih mudah, ia boleh dilihat sebagai roda tenaga yang hanya berfungsi selagi pasaran modal kekal terbuka dan harga kekal tinggi.
Dengan begitu banyak syarikat awam dan dana dagangan bursa (ETF) kini memegang bitcoin, peleraian serentak, pada pandangan beliau, boleh mengubah pembetulan biasa menjadi sesuatu yang lebih tajam.
Tekanan Sudah Mula Kelihatan
Amaran itu hadir ketika model perbendaharaan berdepan tekanan sebenar, dengan Bitcoin.com News melaporkan awal bulan ini bahawa syarikat perbendaharaan bitcoin sedang berdepan ujian pinjam-atau-jual, dengan persoalan beralih daripada pengumpulan kepada kecairan (iaitu bagaimana firma membiayai dividen, kos hutang, dan komitmen lain tanpa mengurangkan pendedahan BTC).
Tekanan itu telah sampai ke puncak pasaran apabila data Cryptoquant menunjukkan pembelian perbendaharaan di luar Strategy telah merosot dengan firma bukan Strategy membeli gabungan 1,000 BTC dalam tempoh 30 hari, penurunan 99% daripada kemuncak Ogos 2025. Akibatnya, Strategy kini memegang kira-kira 76% daripada semua bitcoin korporat.
Yang lain pula lebih kuat bersandar pada leverage. Metaplanet dari Jepun, sebagai contoh, melaksanakan kira-kira 20 pusingan pembiayaan hutang-untuk-BTC dalam kira-kira dua tahun, termasuk bon kupon sifar, ketika ia mengejar sasaran 100,000 BTC. Bitcoin.com News melaporkan syarikat itu mencatat kerugian suku tahunan $725 juta walaupun pegangan (stack)nya mencecah 40,177 BTC.
Mengapa Ia Penting Sekarang
Bitcoin baru-baru ini mencatat minggu terburuknya sejak kejatuhan FTX pada 2022, merosot di bawah $60,000 apabila aliran keluar dana dagangan bursa (ETF) pada paras rekod menekan pasaran. Dalam kemerosotan, kejuruteraan kewangan yang menggerakkan ledakan perbendaharaan ketika kenaikan boleh bekerja secara terbalik, memberi tekanan terlebih dahulu kepada firma yang paling sarat hutang.
Melangkah ke hadapan, jika BTC pulih, leverage yang merisaukan Edwards boleh sekali lagi kelihatan seperti kejuruteraan kewangan yang bijak. Jika kemerosotan berlarutan, perbendaharaan yang paling berleveraj akan menjadi yang pertama merasainya.
