스폰서나 수탁사가 파산할 경우 비트코인 ETF 투자자들은 어떻게 되나요?

IBIT로 알려진 블랙록의 ‘iShares Bitcoin Trust’는 이 그룹 중 압도적으로 가장 큰 규모를 자랑한다. 블랙록의 자체 보유 내역 공개 자료에 따르면, 2026년 7월 15일 기준 이 펀드는 480억 달러 상당의 비트코인 734,762개를 보유하고 있었다.

피델리티의 ‘와이즈 오리진 비트코인 펀드(Wise Origin Bitcoin Fund)’, 그레이스케일의 ‘비트코인 트러스트(Bitcoin Trust)’, 그리고 몇몇 다른 펀드들이 나머지 공급량의 대부분을 차지하고 있다.

은행 계좌가 아닌 신탁

이 펀드들은 1940년 투자회사법에 따라 등록된 투자회사가 아닙니다. 이들은 델라웨어주 법정 설정자 신탁(statutory grantor trusts)입니다. 이러한 구분이 중요한 이유는 1940년 법에 따른 펀드에는 현물 비트코인 ETF에는 적용되지 않는 보관 규정, 레버리지 한도 및 지배구조 요건이 적용되기 때문입니다.

각 지분은 신탁의 순자산(대부분 수탁자가 보유한 비트코인)에 대한 지분 일부를 나타냅니다. 주주들은 특정 코인을 소유하지 않으며, 스폰서에 대해 직접적인 청구권을 갖지 않습니다. 그들은 신탁 자체에 대한 수익권을 소유합니다. 일반적인 구조는 여러 당사자 간에 책임을 분담합니다:

• 스폰서(Sponsor): IBIT의 경우 ‘iShares Delaware Trust Sponsor LLC’와 같이 신탁을 감독하고 수탁자에게 지시를 내릴 수 있는 주체입니다. ‘Grayscale Investments Sponsors, LLC’는 GBTC의 스폰서입니다.
• 수탁자: IBIT의 Blackrock Fund Advisors와 같이 일상적인 운영 및 주식 발행 및 환매를 담당합니다.
• 수탁자(Custodian): 주로 코인베이스 커스토디 트러스트 컴퍼니(Coinbase Custody Trust Company)로, 비트코인을 분리된 콜드 스토리지에 보관합니다. 피델리티(Fidelity), 해시덱스(Hashdex), 바넥(Vaneck)은 다른 수탁자를 이용합니다.
• 현금 관리자: 일반적으로 BNY 멜론(BNY Mellon)이 펀드 회계 업무를 담당합니다.

블랙록이나 피델리티가 파산할 경우

신탁은 스폰서와 별개의 법적 실체입니다. 스폰서가 파산 신청을 할 경우, 해당 스폰서의 채권자들은 일반적으로 신탁의 비트코인에 접근할 수 없습니다. 수탁자는 신탁을 계속 운영하거나 질서 있게 청산할 권한을 보유합니다. 스폰서의 파산은 신탁 계약서에 명시된 해지 조항을 발동시킬 가능성이 높습니다. 수탁자는 비트코인을 매각하고 비용 및 채권자 상환을 처리한 후 잔여 현금을 예탁결제공사(Depository Trust Company)를 통해 주주들에게 분배하게 됩니다. 이 과정이 진행되는 동안 거래가 일시 중단될 수 있으며 순자산가치 산정이 차질을 빚을 수 있습니다. 또한 청산이 완료되기 전까지 주식은 기초 비트코인 가격 대비 할인된 가격에 거래될 수 있습니다.

물론, 2024년 1월 펀드 출시 이후 주요 현물 비트코인 ETF 스폰서 중 파산한 사례가 없기 때문에 이는 100% 이론적인 시나리오이며, 현재까지 이 절차에 대한 직접적인 선례는 없습니다. 제출 서류는 검증된 판례보다는 델라웨어주 신탁법을 근거로 하고 있습니다.

수탁사 부도가 더 큰 위험

대부분의 현물 비트코인 ETF는 코인베이스 커스토디 트러스트 컴퍼니(Coinbase Custody Trust Company) 한 곳에 수탁 업무를 집중하고 있습니다. 피델리티(Fidelity)는 자회사인 피델리티 디지털 애셋(Fidelity Digital Assets)을 활용하는 예외적인 경우이며, 일부 펀드(바넥(Vaneck) 및 해시덱스(Hashdex))는 제미니 트러스트 컴퍼니(Gemini Trust Company)와 비트고 트러스트 컴퍼니(Bitgo Trust Company)를 수탁사로 명시하고 있습니다.

투자설명서 제출 서류에는 이러한 노출 위험이 직접적으로 기술되어 있습니다. 만약 코인베이스 커스토디가 파산 절차에 들어가면, 법원은 ETF 고객을 위해 분리 보관된 비트코인도 여전히 수탁자의 파산 재산에 포함된 것으로 간주할 수 있습니다. 그렇게 되면 신탁은 무담보 채권자가 됩니다. 자동 보류 조치가 발효되면 소송이 진행되는 동안 자산 회수 노력이 중단될 것이며, 이 과정은 수년에 걸쳐 질질 끌릴 수 있고 펀드 가치의 극히 일부만 회수될 수 있습니다. 코인베이스의 붕괴는 단일 스폰서나 ETF의 파산과는 달리, 대부분의 현물 비트코인 ETF 발행사를 불안정하게 만들 수 있기 때문에 재앙적인 결과를 초래할 수 있습니다.

관련 서류들은 수탁자 파산 시 디지털 자산에 대한 법적 처리가, 그들 자신의 표현을 빌리자면, 아직 상대적으로 검증되지 않았음을 인정하고 있다. 뉴욕주 금융서비스국(DFS)은 수탁 고객들을 일반 채권자가 아닌 수혜자로 취급해야 한다는 견해를 뒷받침하는 지침을 발표했으나, 해당 지침은 연방 파산 법원에 구속력을 갖지 않는다. 2022년 FTX의 파산 사건은 고객 자산이 혼합되어 파산 절차에 편입된 사례로, 규제 당국과 변호사들이 수탁사의 파산이 어떻게 전개될지 검토할 때 가장 가까운 실제 사례로 꼽는 사례입니다.

보험은 노출 위험의 일부만 보장

코인베이스는 기관 수탁 고객들에게 분배되는 약 3억 2천만 달러 규모의 범죄 보험을 유지하고 있다. 현물 비트코인 ETF들은 총 1,000억 달러 이상의 비트코인을 보유하고 있다. 수탁자 책임 계약은 종종 손해 배상 한도를 고정 금액으로 제한하며, 경우에 따라 500만 달러까지 낮을 수 있고, 과실 기준이나 불가항력 사건과 관련된 손실은 보상 대상에서 제외된다.

ETF 지분을 보유한 중개 계좌는 중개사 자체가 파산할 경우, 현금 25만 달러를 포함해 최대 50만 달러까지 SIPC 보호를 받습니다. 이 보호는 지분을 유가증권으로 간주하여 적용됩니다. 그러나 수탁사의 파산으로 인한 신탁 내 비트코인 가치 하락은 보장 대상이 아니며, 기초 자산인 비트코인에 대해서는 FDIC 보험에 상응하는 제도가 존재하지 않습니다.

이 사태가 전개될 수 있는 네 가지 시나리오

이러한 투자설명서의 위험 항목을 작성하는 변호사들은 일반적으로 가능성을 다음 세 가지 시나리오로 분류합니다:

1. 스폰서가 파산하고 수탁자는 정상적으로 운영되는 경우. 자산은 대체로 보호됩니다. 주주들은 일시적인 거래 중단을 겪은 뒤, 질서 있는 청산이나 새로운 스폰서로 전환되는 과정을 거칠 가능성이 높습니다.
2. 수탁자가 파산하고 스폰서는 정상적으로 운영되는 경우. 이 경우 영구적 손실 위험이 가장 높으며, 여러 거래 상대방에 걸쳐 영향을 미칩니다. 신탁은 비트코인에 대한 소유권을 확립하기 위해 수년간 소송을 진행해야 할 수도 있습니다.
3. 파산은 없으나 양측 중 한쪽에 지속적인 압박이 가해지는 경우. 투자자들이 추가적인 위험을 반영함에 따라 지분이 순자산가치 대비 지속적인 할인율로 거래될 수 있으며, 신탁 지분의 발행 또는 환매가 더 느려지고 비용이 증가할 수 있습니다.

어떤 시나리오에서든 소매 주주는 지분을 비트코인으로 직접 환매할 수 없습니다. 승인된 참여자만이 대량으로 신탁 지분을 발행하거나 환매할 수 있으며, 이는 2차 시장 유동성이 해당 기업들이 계속해서 개입하여 가격 차익 거래를 수행하느냐에 달려 있음을 의미합니다. 종이 ETF를 보유한다는 것은 본질적으로 차용증(IOU)을 소유하는 것이며, 발행사가 파산할 경우 비트코인에 직접 접근할 수 없습니다.

투자자들에게 다가올 미래

규제 당국은 몇 가지 구조적 개선 조치를 취했다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 2025년부터 현물 비트코인 ETF에 대한 현물 신탁 자산으로의 신탁 설정 및 환매를 승인했는데, 이 변경으로 현금 환매 요청을 충족하기 위한 비트코인의 강제 매도가 줄어들게 된다. 이는 효율성을 높여주지만, 수탁 위험은 제거하지 못한다.

투자설명서의 공시 내용을 살펴보면 투자자가 스스로 취할 수 있는 몇 가지 실질적인 조치가 제시되어 있습니다. IBIT와 FBTC를 조합하는 등 서로 다른 수탁사를 둔 펀드에 보유 자산을 분산하면, 특정 수탁사의 부도로 인한 노출 위험을 줄일 수 있습니다. 투자설명서의 위험 요인 항목을 꼼꼼히 읽고, 8-K 및 10-K 제출 서류를 통해 수탁 계약의 변경 사항을 주시하는 것이 주주들이 활용할 수 있는 주요 수단이다. 제출된 서류에서 도출되는 결론은 양면적이다. 소규모 발행사의 파산은 극복 가능한 것으로 보이며, 주주들은 질서 있는 청산 절차를 통해 비트코인 가격에 연동된 자금을 회수할 가능성이 높습니다. 반면 수탁사의 파산은 업계가 아직 경험해 보지 못한 시나리오이자, 투자설명서에서 가장 직접적으로 경고하는 상황으로, 이 경우 자금 회수가 지연되거나 부분적으로만 이루어지거나, 심각한 경우에는 거의 전액 손실로 이어질 수 있습니다.

수탁사 파산 시나리오는 시장에 큰 충격을 줄 것이며, 소수의 ETF 발행사를 훨씬 넘어 광범위한 영향을 미칠 것입니다. 코인베이스(Coinbase)가 심각한 수탁 문제를 겪는다면, 그 영향은 비트코인 가격과 더 넓은 암호화폐 시장 전반에 파급될 것이 거의 확실합니다.