BIS, 달러화 추세가 가속화되면서 스테이블코인이 자본 통제를 위반하고 있다고 경고

2026년 7월 국제결제은행(BIS) 경제학자 보리스 호프만(Boris Hofmann), 아론 메트로트라(Aaron Mehrotra), 얀 파울릭(Jan Paulick)이 발표한 BIS 워킹 페이퍼는 신흥 및 개발도상국에서의 스테이블코인 부상을, 저축을 외화 은행 계좌에 보관하는 오랜 관행인 “예금 달러화”와 비교하고 있다. 이 논문은 예금 달러화에 대해 1990년부터 2019년까지 130개 이상의 경제권을 아우르는 데이터를, 스테이블코인 유입량에 대해서는 2017년부터 2024년까지 184개국을 대상으로 한 체인애널리시스(Chainalysis)의 데이터를 활용했다.

논문에 따르면, 스테이블코인 시가총액은 2023년 이후 거의 3배로 증가했으며, 이는 전적으로 테더(Tether)의 USDT와 서클(Circle)의 USDC라는 두 가지 최대 규모의 미국 달러 연동 토큰에 의해 주도된 것이다. 이 두 토큰은 전체 스테이블코인 시가총액의 80% 이상을 차지한다.

같은 요인, 다른 결과

연구진은 예금 달러화와 스테이블코인 유입이 유사한 경제적 압력에 반응한다는 사실을 발견했다. 한 국가의 환율이 현지 인플레이션에 강력하게 반영될 때 두 지표 모두 상승하며, 금융 위기 시에도 모두 증가한다.

한 가지 뚜렷한 차이점이 있었다. 은행 위기는 스테이블코인 유입 증가와 연관되어 있지만, 예금 달러화 비율 상승과는 관련이 없다. 반면, 국채 위기는 정반대의 양상을 보이며, 10년 동안 예금 달러화 비율을 4~6%포인트 상승시키는 반면 스테이블코인 유입에는 거의 영향을 미치지 않는다.

호프만, 메트로트라, 파울릭은 스테이블코인이 전통적인 은행 시스템 밖에서 운영되며, 은행이 불안정의 원인이 될 때 그 매력이 커진다는 점을 고려할 때 은행 위기와 스테이블코인의 연관성은 타당하다고 기술했다. 2019년 기준, GDP 대비 총 스테이블코인 유입량은 모든 국가에서 사실상 0에 가까웠다. 2021년에는 유입액의 중앙값이 GDP의 약 1.2%로 상승했으며, 일부 국가에서는 GDP의 7%에 가까운 유입을 기록하기도 했다. 2023년에는 중앙값이 GDP의 약 0.9%로 소폭 하락했다.

자본 통제는 스테이블코인에 미치지 못한다

이 논문이 정책 입안자들에게 제시하는 가장 명확한 시사점은 규제와 관련이 있다. 2000년부터 2016년까지의 데이터를 바탕으로 볼 때, 거주자가 외화 은행 계좌를 개설할 때 승인을 요구하는 국가들은 그러한 규정이 없는 국가들에 비해 예금 달러화 비율이 약 25~32퍼센트 포인트 낮은 것으로 나타났다.

스테이블코인은 이러한 반응을 보이지 않았다. 연구진은 국경을 넘는 스테이블코인 사용 제한과 스테이블코인 유입 규모 사이에 통계적으로 유의미한 관계가 없음을 확인했다.

이 논문은 이러한 현상을 스테이블코인의 유통 경로에 기인한다고 설명한다. 은행 예금은 감독 당국이 직접 개입할 수 있는 규제 대상 기관 내에 보관된다. 반면 스테이블코인은 공개 블록체인 상에서 이동하며, 동일한 규제의 적용 범위를 벗어난 비호스팅 지갑에 보관될 수 있다.

달러화는 되돌리기 어렵다

두 형태의 달러화는 데이터상에서 높은 지속성을 보였다. 한 국가의 예금 달러화 비율이 일단 상승하면, 이를 촉발한 인플레이션이나 위기가 지나간 후에도 높은 수준을 유지하는 경향이 있다. 자기회귀 분석에 따르면 선진국과 개발도상국 모두에서 지속성 계수가 0.8에 가까운 것으로 나타났으며, 이 수치는 2000년 이후 변함이 없었다.

연구진은 또한 스테이블코인이 단순히 달러 보유 수단으로서 은행 예금을 대체하고 있다는 징후를 살펴보았다. 그들은 그러한 대체 현상에 대한 증거가 제한적임을 발견했는데, 이는 신흥 시장의 스테이블코인 수요가 기존의 달러 예금을 암호화폐 형태로 전환하는 것보다는, 아마도 더 젊고 기술에 더 관심이 많은 다른 사용자층에서 비롯되고 있음을 시사한다.

인플레이션 위험은 직선 관계가 아니다

BIS 연구진은 91개 신흥 및 개발도상국에 적용한 ‘인플레이션-앳-리스크(inflation-at-risk)’ 모델을 통해 달러화와 인플레이션 간의 관계가 선형적이지 않다는 사실을 발견했다. 달러화 수준이 매우 낮은 국가들은 유의미한 인플레이션 영향을 보이지 않았다. 달러화 수준이 중간 정도인 국가들은 분포 전반에 걸쳐 다소 높은 인플레이션 위험을 보였다. 달러화 수준이 가장 높은 국가들은 특히 분포의 상위 구간에서 더 낮은 인플레이션 위험을 보였다.

연구진은 이를 달러화 수준이 높은 경제권이 미국 달러의 신뢰성을 ‘앵커’로 효과적으로 도입한 결과라고 설명한다. 이 논문은 달러화가 통화 정책 충격이 성장, 인플레이션 또는 환율에 미치는 영향을 변화시킨다는 증거는 제한적이라고 밝혔다.

향후 전망

저자들은 스테이블코인의 채택이 최근과 같은 속도로 계속 확대되지는 않을 수 있으며, 수십 년간의 은행 달러화 경험에서 얻은 교훈이 감독 대상 금융 체계 밖에서 운영되도록 구축된 시스템에는 완전히 적용되지 않을 수 있다고 경고한다. 그럼에도 불구하고 이 논문은 신흥 시장에서 스테이블코인의 성장이 지속될 경우, 중앙은행과 재무부는 기존의 자본유동성 관리 도구로는 대처할 수 없었던 미국 달러 노출 경로에 직면하게 될 것이라고 주장한다.