清算の連鎖の仕組み：わずか1日で190億ドル相当の暗号資産が消えた経緯

マージンコールの背後にある仕組み

暗号資産の投機は、買い手が現物を所有する現物市場ではなく、永久先物と呼ばれるデリバティブ契約を通じて行われることがほとんどです。この契約により、トレーダーは証拠金1万ドルで10万ドル相当のビットコインへのエクスポージャーをコントロールできます。 価格がポジションに不利な方向に十分に動いて担保が潜在的な損失をカバーできなくなると、そのポジションは自動的に公開市場で売却されます。この自動売却が連鎖反応の始まりとなります。各強制売却が価格をさらにわずかに押し下げ、それが次のトレーダーのポジションを維持証拠金水準以下に押し下げ、さらなる強制売却を引き起こすからです。 数十億ドル規模の未決済建玉（未決済のデリバティブ契約の総額）が同様の価格水準に集中している市場では、たった一度の急激な価格変動が、数時間にわたりドミノ倒しのようにポジションを次々と崩す可能性があります。 取引所には確かにショック吸収策が存在しますが、それ自体にも鋭い側面があります。 詳しく説明すると、主要なデリバティブ取引所はいずれも、決済が追いつかないほど急速に含み損が拡大したポジションをカバーするための保険基金を運営しています。基金の資金が追いつかなくなると、プラットフォームは自動デレバレッジに頼り、帳簿のバランスを取るために、取引の相手側である利益を出しているトレーダーのポジションを強制的に決済してしまいます。

つまり、最悪の連鎖反応が起きた場合には、勝者でさえ損失を被る可能性があります。また、清算はオーダーブックが提示するいかなる価格でも執行されるため、夜間や週末の流動性が薄い状況では、激しい「ウィック」（公正価値を大幅に下回る瞬間的な価格急騰）が発生し、その結果、連鎖反応による安値は、スポット売りのみによる下落では説明できないほど大幅に深くなります。

ドミノが倒れた日

2025年10月10日、トランプ大統領は中国からの輸入品に100％の関税を課すと発表した。その結果、株式やコモディティが売られ、暗号資産（建玉残高が過去最高水準近くで、ロングポジションが集中していた）が圧力点となった。 10月10日から11日にかけての約24時間で、190億ドルを超えるレバレッジポジションが消滅し、160万人以上のトレーダーが影響を受けました。そのうち約167億ドルはロングポジションでした。

この余波は、市場にどれほどの過剰な熱気があったかを如実に示しており、主要取引所全体のパーペチュアル先物の未決済建玉総額は、1日で2,170億ドルから1,230億ドルへと43％急落しました。分散型デリバティブ取引所であるHyperliquidでは、未決済建玉が140億ドルから60億ドルへと57％減少しました。

また、一部のプラットフォームは開示情報を制限したり遅らせたりしているため、マーケットメーカーの推計では、実際の清算総額は300億～400億ドルに迫っていた可能性があります。2025年通年では、アナリストが算出した清算総額は1,500億ドル以上に達しました。

2026年の「常習犯」

トレーダーたちは再びレバレッジを積み増したが、2026年もそのレバレッジは吸収され続けた。1月20日には、18万2,000人以上のトレーダーが1日で10億8,000万ドル以上を失った。そのほとんどはビットコインとイーサリアム先物のロングポジションによるものだった。

その12日後、トレーダーたちが「ブラック・サンデーII」と呼んだ2月1日には、24時間以内に約22億ドル相当のポジションが強制決済され、33万5,000人以上のトレーダーが影響を受けました。 損失額ではイーサリアムが9億6,100万ドルでトップとなり、ビットコインが6億7,900万ドルで続き、ソラナが1億6,800万ドルを加えました。ビットコインが一時7万6,000ドルを割り込んだ際、損失の約80～85％をロングポジションが占めました。

6月には今年最大のスポット市場での損失が発生しました。ビットコインは48時間で約6万7,000ドルから5万9,100ドルまで急落し、その期間中に30億ドルを超える強制清算が引き起こされました（うち最悪の一日だけで18億ドル近くに達しました）。売りの波が次々と押し寄せ、そのたびに新たな売りの波を引き起こす連鎖反応が生じました。

トレーダーが罠にかかる仕組み

このメカニズムは、毎回同じ行動、すなわち高レバレッジ、過密なポジション、そして他の誰もが設定したのと同じ場所に集中したストップレベルを罰する。 ファンディングレート（ロングとショートのトレーダーが互いに支払う定期的な手数料）が最初に警告を発し、ロングポジションのトレーダーが取引を維持するために多額の支払いを強いられるようになると、ポジションが過密状態となり、わずかな下落でもドミノ倒しが始まる可能性があります。

これらすべてから得られる不快な教訓は、連鎖的な暴落が稀な事故ではなく、過剰なレバレッジを排除するための市場のデフォルトの仕組みであるということです。今年の各暴落の後、未決済建玉は毎回回復しており、これは次の暴落に向けた燃料がすでに積み上げられていることを意味します。

その引き金（関税に関する見出しであれ、取引所の脆弱性の悪用であれ、フォークへの懸念であれ）は決して事前に予定されるものではなく、連鎖的な暴落も弱気相場を待って起こるものではない。史上最大規模の暴落のいくつかは、史上最高値を記録してからわずか数週間以内に発生しており、まさに市場の自信とレバレッジがピークに達したタイミングだったからだ。