ステーブルコインのペッグ解除を解説：デジタルドルが1ドルを下回ったとき、実際には何が起きるのか

ペッグは約束であり、法律ではない

ステーブルコインのコードには価格を1ドルに維持する仕組みは一切存在しません。つまり、ペッグとは単に発行者が「すべてのトークンは1米ドルと交換可能である」と約束する経済的な約束に過ぎず、残りは裁定取引が担っているのです。 USDTが0.99ドルで取引されている場合、プロのトレーダーはそれを割引価格で買い、テザーに1.00ドルで換金し、その差額を利益として手に入れ、市場価格を押し上げます。逆に、1ドルを超えて取引されている場合は、彼らは正確に1ドル分の新しいトークンを鋳造して売却します。 市場価格が1ドルに固定されているのは、この「償還メカニズム」が機能すると信じられているためです。 実際には、この償還メカニズムへの入り口は狭く制限されています。例えば、テザー（Tether）は直接償還を行うために本人確認済みの顧客であり、かつ最低10万ドルの預入を必要としていますが、サークル（USDCの発行元）は機関投資家向け口座を通じて運営されています。 それ以外の参加者（個人投資家、DeFiプロトコル、オフショア取引所など）は、パニック時に割引されたトークンを買い続けられるアクセスと度胸を持つ一連のアービトラージャーに依存しています。

この構造こそが、発行者が一度も償還を怠っていないにもかかわらず取引所の画面上でペッグが外れてしまう理由である。つまり、ペッグの第一の防衛線は準備金そのものではなく、他者の信頼にあるのだ。

4つのペグ外れ、4つの異なる原因

2018年10月のUSDT騒動は信頼性の問題で、テザー（Tether）および関連取引所ビットフィネックス（Bitfinex）の支払能力を疑う噂が広がり、一部の取引所でUSDT価格が約0.88ドルまで下落しました。最終的に準備金で償還に充てられ、ペッグは数日以内に回復しました。

2023年3月のUSDCのペッグ崩壊は、むしろ銀行システムの問題でした。サークル社が33億ドルの準備金を破綻したシリコンバレー銀行に預けていたことを明らかにしたため、米規制当局が同銀行の預金保証を行う前に、トークン価格は0.87ドルまで下落しました。 この出来事が分散型金融（DeFi）市場全体を押し下げたことは特筆すべき点であり、USDCを主要な担保とするDAIも約0.89ドルまで下落しました。

2025年11月のxUSD暴落はカウンターパーティリスクに起因するものであり、利回りを生むステーブルコインには大手にはないリスクが伴うことを改めて痛感させる出来事でした。Stream FinanceのxUSDは、保有者に利回りを提供するため外部のファンドマネージャーを通じてレバレッジ戦略を実行しており、銀行口座に1ドルにつき1ドルの裏付けを保持していませんでした。

運用会社の一社が9300万ドルの損失を公表すると、Streamは出金を凍結し、xUSDは数時間で1ドルから0.24ドルまで暴落しました（1億6000万ドル相当のユーザー預金が凍結されました）。

最後に重要な点として、2022年5月のterraUSD（UST）の崩壊は設計上の問題に起因するものであり、これは二度と復活しなかった事例です。 USTは準備金ではなく、姉妹トークンであるLUNAとのアルゴリズムによるシーソーメカニズム（1ドルのLUNAをバーンして1USTを鋳造し、その逆も同様）によってペッグを維持していました。

大規模な引き出しによってUSTが1ドルを割り込むと、保有者は一斉にLUNAへの変換と売却に殺到し、LUNAの供給量がハイパーインフレ状態となり、ペッグを支えるはずだった資産そのものが蒸発してしまいました。USTは1週間以内に0.10ドルを下回り、現在は0.02ドル前後で取引されています。 2つのトークン合計で約400億ドルが蒸発し、この崩壊はヘッジファンドや貸し手、そして最終的にはFTX取引所の脆弱な帝国をも巻き込んで崩壊へと導きました。

2026年：縮小、そして安定化の底値

今年の混乱はフラッシュクラッシュというより、規制による緩やかな流出という様相です。米国の新たな連邦ステーブルコイン規制でデジタルドルへの利払いが見送られると、利回りを求める資本は撤退し始めました。 このカテゴリーは2026年初頭に3,100億ドルでスタートし、4月中旬には約3,200億ドルまで上昇、5月中旬には3,221億ドル近くでピークを迎えました。

その後、指標は急反転し、8月初めまでにステーブルコインの総供給量は145.6億ドル減少しました。これはテラ（Terra）の崩壊以来、最も急激な縮小です。 USDTは同期間に約1,890億ドルから1,832億ドルへと減少した（年初には50億ドル増加した一方で、競合他社は42億ドル減少していた）。一方、USDCは3月のピーク時である800億ドル近辺から約721億ドルへと下落した。

この後退は2大ステーブルコインに限定されたものではありませんでした。7月上旬には19億ドル相当の供給量が消失し、PayPalのPYUSDやRippleのRLUSDが増加を続けた一方で、Sky DollarのUSDSが週間で最も急激な減少を記録しました。

供給量の減少が直接的にペッグの崩壊につながるわけではないが、ショックを吸収する裁定取引資本の緩衝機能が薄まることになり、まさにそれが次の危機が訪れた際に試されることになる。

集中化がリスクを高める理由

この緩衝機能は偏在しています。USDTとUSDCだけで3,076億ドル規模のステーブルコイン市場全体の約83％を占めており、このカテゴリー全体を1ドルにペッグし続ける償還メカニズムは、2社のバランスシートと銀行との取引関係を通じて機能していることを意味します。

この集中は、2つのコインが取引を支配している（これは一般的に安定要因となる）一方で、いずれかの発行体にショック（2023年のCircleのような銀行破綻、規制当局の措置、準備金をめぐる紛争など）が生じた場合、計り知れない予期せぬ損害をもたらすことにもつながります。

次回のペグ外れをどう読み解くか

まず、原因そのものを確認することが重要です。準備金で裏付けられたコイン（恐怖や銀行業務のつまずきによってペッグから外れたもの）は、償還が確認されれば常に元に戻る傾向があるからです。 しかし、独自のトークン（TerraUSDのように）や不透明な利回り戦略に依存してきた設計では、そうはいきません。

第二に、投資家は価格だけでなく償還のパターンにも注目すべきです。なぜなら、0.97ドルで取引されているコイン（発行者が通常通り引き出しを処理している場合）は、単に割引価格で取引されているだけであり、デスマスパイラルに陥っているわけではないからです。

第三に、感染がどこへ広がっているかを注視することが不可欠です。USDCの揺らぎが数時間のうちにDAIの価格を再評価させ、Terraの破綻がUSTに一切関わりのなかった企業にまで波及し、xUSDの崩壊がそれを担保として保有していたDeFi貸し手たちに波及したことを踏まえると、なおさらです。