オンチェーン融資手数料50％急落、Morphoは逆行

KelpDAOのエクスプロイトが市場リーダーに与えた影響

暗号資産投資会社1kxの最新レポートによると、2026年のオンチェーン貸付市場は急激な縮小に見舞われ、ユーザーが支払った手数料は前年同期比で約50％減少しました。しかし、市場全体が低迷する中、分散型貸付プロトコルであるMorphoは堅調さを示し、第3四半期には手数料が小幅に増加しました。

「2026年 1kx ブロックチェーン収益レポート」によると、レンディング市場は上半期は比較的安定していたが、第3四半期には大幅に悪化し、手数料は2025年の同時期と比較して46％減少した。

同レポートは、このセクターの低迷の主な要因として、主要な分散型貸付プロトコルであるAaveを挙げている。Aaveは2026年第2四半期に発生したKelpDAOのエクスプロイトにより、預入額が大幅に減少した。 その後、Aaveは流失した預金を回復し始めたものの、同レポートではその回復は緩やかなものであり、攻撃の影響が依然としてプロトコルのパフォーマンスに重くのしかかっていることを示唆しています。

貸付セクターの縮小は、ブロックチェーン業界全体の収益減少という広範な傾向の中で発生しました。1kxによると、2026年のブロックチェーン総収益はおよそ1,000億ドルに達すると予測されており、2025年の約1,400億ドルから30％減少する見込みです。 この減少は、同期間におけるビットコインの平均価格の下落を概ね反映しています。景気後退にもかかわらず、分散型金融（DeFi）やその他の金融アプリケーションは依然として業界最大の収益源であり、約650億ドル、つまり予測されるブロックチェーン収益の66％を占めています。

Aaveが預金の減少に苦戦する一方で、Morphoは同セクターで比較的堅調なプラットフォームの一つとして頭角を現しました。手数料収入では貸付市場第2位にランクインしたこのプロトコルは、2026年第3四半期にユーザーから支払われた手数料として6,200万ドルを生み出し、市場全体が縮小する中でもわずかながら増加を示しました。

同レポートは、Morphoの相対的な強さを、専門のリスクマネージャーが個々の貸付市場を監督する「キュレーターベースの貸付モデル」に起因していると分析しています。1kxによると、Morphoの貸付市場を通じて生み出された手数料の多くは、プロトコルに直接還元されるのではなく、SteakhouseやGauntletといったリスクキュレーターに支払われたとしています。

AaveとMorphoの対照的な業績は、市場活動が鈍化する局面において、貸付市場の構造やリスク管理の違いが収益創出にどのような影響を与えるかを示しています。同レポートによると、Morphoの業績は、2026年のユーザー支払手数料額ベースでトップ20のブロックチェーンプロトコルにランクインする一因ともなりました。

機関投資家の利回り戦略はリスクとリターンのトレードオフに直面

貸付市場の収益低迷を受けて、投資家は暗号資産価格の変動リスクに過度にさらされることなく予測可能なリターンをどうすれば得られるのかという点が改めて注目されています。 New Market TradingのCEO兼創業者であるフランク・ヘプワース氏は、長期にわたる市場の横ばい局面で比較的安定した利回りを求める機関投資家は、暗号資産を担保とした貸付に過度に依存するのではなく、変動の少ない資産を優先すべきだと述べました。

ヘプワース氏は、アクティブ運用されるDeFiイールド・ヴォールトにステーブルコインを投入する方法は一つのアプローチとなり得るが、投資家はサードパーティのプラットフォームや戦略によって生じる追加リスクを考慮しなければならないと指摘する。また、同氏はメイプル・ファイナンス（Maple Finance）が提供するトークン化された米国債や民間クレジット取引を、機関投資家がオンチェーンで採用し始めた代替手段として挙げた。

ヘプワース氏は、ビットコインの貸付の経済性は、特に市場が力強く上昇している際に利用可能な他の戦略と比較すると、それほど魅力的ではないと警告した。

「BTCをロックアップすることは、ほとんどの場合、リスク対リターンの面で不利です。BTCを借り入れるための実質的な需要は乏しいため、提示される1～4％の利回りの大部分はトークンの発行に由来するものであり、それを得るためにデリバティブリスク、カウンターパーティリスク、スマートコントラクトリスクを負うことになります」とヘプワース氏は述べました。

同氏は、強気相場では機会費用が特に顕著になると主張した。その際、CMEビットコイン先物の年率換算プレミアムは、固定金利の貸付商品を通じて得られるリターンをはるかに上回る水準まで上昇する可能性があるからだ。 「強気相場では状況はさらに悪化する。CMEのベーシスはしばしば10％台後半に達するため、あなたのBTCを保有する者は、あなたに支払う金利よりもはるかに多くの利益を得ることができる。 あなたはスプレッドのごく一部しか受け取れないのに、相手のリスクを背負わされることになる」と付け加えた。 彼の分析は、利回りを求めるビットコイン保有者にとっての潜在的な課題を浮き彫りにしている。すなわち、固定金利の貸付リターンでは、投資家が負うリスクや逃した上昇機会に対して、十分な補償が得られない可能性があるということだ。 ヘプワース氏は、cbBTCやWBTCなどビットコインと密接に関連する資産に流動性を供給することなど、投資家が依然としてリターンを生み出すことができるいくつかの戦略を挙げました。また、ビットコインを担保にステーブルコインを借り入れ、その資金を高利回りの投資機会に充てることも提案しました。

とはいえ、ヘプワース氏は、ラップド・ビットコインを含む流動性プールは投資家を原資産となるトークンに関連するリスクにさらす一方、レバレッジをかけたステーブルコイン戦略は、借入コストが上昇したり担保価値が下落したりすると脆弱になり得ると警告しました。また、ビットコインの保有を担保にオプションを売却してプレミアムを獲得する「カバード・コール戦略」が、ますます人気を集めている手法として注目されていると指摘しました。

「インプライド・ボラティリティ（IV）が高いときはBTCで利回りを得る方法が魅力的に見えますが、プレミアムが高いのには理由があります。市場は大きな値動きを織り込んでいるのです」と彼は述べました。

同氏は、急激な上昇局面でカバードコールを採用する投資家は、オプションの行使価格でビットコインが売却されるリスクがあり、それによってさらなる上昇分の利益を逃す可能性があると警告した。より予測可能なリターンを求める機関投資家に対しては、ヘプワース氏は、契約上の基本リターンとパフォーマンス連動型の利益分配を組み合わせた構造化クレジット商品が、よりバランスの取れたアプローチとなり得ると提案した。

「最適な構造は、予測可能な機関投資家向け収益を確保するための契約上の基本リターンに加え、その上にハードルゲート式の利益分配を設けることです。これにより、投資家は基本リターンが達成された後にのみ、それ以上のパフォーマンスによる利益を享受できるようになります」と彼は説明した。

トークン化資産が新たな貸付市場の機会として浮上

オンチェーンでの貸付活動は減少しているものの、1kxはトークン化された実物資産（RWA）、特にトークン化された米国債やプライベート・クレジットがAaveとMorphoにとって新たな競争の場になると指摘しています。

同レポートでは、SentoraがキュレーションしたMorphoのヴォールトが、Figureの住宅担保トークン「PRIME」を担保としたPYUSDローンを提供していることや、USD.aiを通じたGPU担保型融資が紹介されている。

こうした動きは、機関投資家が低利回りのビットコイン貸付よりもステーブルコインやトークン化された政府債務、構造化クレジットを好むようになるというヘップワース氏の見解を裏付けています。ただし、これらの商品には依然としてカウンターパーティリスク、流動性リスク、スマートコントラクトリスクが伴います。

貸付手数料が前年比で約50％低下する中、Morphoの堅調さとトークン化された担保に対する需要の高まりは、専門的なクレジット市場へのシフトを示唆しています。その長期的な魅力は、リターンが関連するリスクに対して機関投資家に十分な補償をもたらすかどうかにかかっています。