ドラゴンフライのロブ・ハディック氏は、決済分野での採用拡大に伴い、ステーブルコインが10倍に成長する可能性があると指摘しました。

ステーブルコインとレガシー決済の終焉

長年にわたり、ステーブルコイン市場は発行という観点から捉えられてきました。最も目立つ勝者は、資産を発行し、準備金を保有し、利息収入を得ている企業たちでした。しかし、Dragonflyのジェネラルパートナーであるロブ・ハディック氏は、市場の行方を見据える上で、その見方は狭すぎると考えています。

ハディック氏によると、ステーブルコインは既存の決済システムを単に改善するのではなく、その多くを圧縮するといいます。「ステーブルコインは従来の決済インフラを崩壊させ、仲介業者への依存度を低下させる」とハディック氏は述べました。「ステーブルコインネイティブであれば、すべては単なる帳簿上の振替に過ぎません。」

この変化により、価値が蓄積される場所も変わります。従来の決済システムでは、価値は銀行、カードネットワーク、決済処理業者、決済レイヤー、コンプライアンスベンダー、ミドルウェアプロバイダーなどに分散していました。ステーブルコインは、それらの役割の多くを不要にするか、少なくともその存在意義を弱めます。

その結果、ハディック氏は2010年代のフィンテック成功モデルが逆転すると主張します。当時、大手企業はソフトウェア系スタートアップと従来の銀行決済インフラを接続することで成長しました。しかしステーブルコインの時代には、機会はそれらのインフラに接続することではなく、それらに取って代わることにあるのです。

その結果、将来最も価値を持つビジネスはシステムの周辺部に位置する企業、すなわち顧客基盤、加盟店との関係、コンプライアンス・ワークフロー、銀行アクセス、規制インフラを所有する企業になると彼は予測します。

リザーブ・イールドから決済へ

暗号資産のステーブルコイン分野では、現時点ではステーブルコイン発行者が最も明確な勝者となっている。テザー（Tether）やサークル（Circle）は巨大なネットワークを構築し、流動性を蓄積し、ユーザーに還元する必要のなかった準備金の高金利から利益を得てきた。このモデルは、特に金利が高止まりしている現状において、その有効性を証明している。

しかしハディック氏は、市場の次の段階を準備金の利回りだけで定義できるとは考えていない。「今後、両社とも資産運用モデルから決済モデルへの移行に向けて多額の投資を開始している」と述べました。

その移行はすでに目に見えています。ハディック氏は、テザーがWhop、Transfi、Rumble、Plasmaといった企業やエコシステムに投資していることを挙げ、一方サークルはCircle Payments NetworkとArcを立ち上げています。こうした動きは、最大手の発行者が、純粋に準備金に裏打ちされた資産運用会社であることの限界を理解していることを示唆しています。 つまり、発行は最初のビジネスモデルではあったが、最終的なモデルにはならないということだ。

フルスタックの崩壊が始まる

最大の未解決課題の一つは、最終的に勝者となるステーブルコイン企業がどのような姿になるかという点です。それらは銀行、ソフトウェアプラットフォーム、決済ネットワーク、プロトコル、あるいは全く別の何かに近いのでしょうか？

ハディック氏は、今日の市場にはこれらすべてが存在すると答える。しかし彼は、ステーブルコインが、複数の金融機能を一つに融合させた新しいタイプの企業のための余地を生み出していると信じている。 自社のステーブルコインを発行し、ユーザーに直接サービスを提供し、加盟店への決済処理を行い、公開台帳上で本人確認、不正防止、コンプライアンスチェックを行う企業を想像してみてほしい。 発行銀行、マーチャントバンク、カードネットワーク、清算システム、決済仲介業者といった従来の各主体は必要性を徐々に失っていくでしょう。ハディック氏は「発行銀行とマーチャントバンクの両方が必要になることはない」と述べました。「プロバイダーが加盟店と消費者をすでに把握しているなら、カードネットワークも不要です。 清算や決済を円滑にするためにネットワークも不要です。」ハディック氏によると、勝者となるのは単に中間に位置するネットワークの集約業者ではありません。勝者となるのは、ラストマイルを掌握し、コンプライアンス上の問題を解決し、顧客と直接向き合い、実際の業務上の責任を負う企業です。

個人投資家が参入できる分野

ハディック氏はステーブルコインの成長について依然として強気の見通しを維持しています。「ステーブルコインは定着するでしょう」と述べ、「その規模は10倍に成長すると思います」と語りました。

彼はマッキンゼーの推計を引用し、ステーブルコインが国境を越えた決済の約3％を占めており、1年前はほぼゼロだったと指摘した。このシェアは今後も急激に上昇すると予想している。個人投資家については、投資の鍵は誰がトークンを発行するかではなく、資金の流れを掌握しているかだと考えている。

過剰資金のミドルウェアと過密状態の消費者向けフィンテック

ただし、ステーブルコイン市場のすべての分野が同じように魅力的であるとは限らない。ハディック氏は、コンプライアンスや運用リスクを負わずにサードパーティのサービスをラップしたり接続したりするだけの集約型API（アプリケーション・プログラミング・インターフェース）プラットフォームには特に懐疑的だ。こうした企業は現在、高額な手数料を徴収できているかもしれないが、ハディック氏はそれらの利益率が脆弱だと考えている。

「彼らは自分たちを『ステーブルコイン版Plaid』と呼んでいるが、ブロックチェーンはすでにPlaidが従来の銀行業で解決した初期の課題の多くを解決していることを忘れている」と述べました。

彼の批判は明快です。企業が単にAPIを集約するだけで、顧客基盤やコンプライアンス体制、流動性、運用負担を自ら担っていない場合、市場が成熟するにつれて圧迫される可能性があります。価値を維持するためには、こうしたプラットフォームはエンドユーザーにより近づくか、スタックのより多くの部分を担う必要があるかもしれません。

ハディック氏はコンシューマー向けフィンテックにもリスクを見出しています。ステーブルコインのインフラにより、ネオバンクや決済アプリの立ち上げはかつてないほど容易になりました。しかし、その手軽さが市場を過密化させています。Nubank、Robinhood、Revolutといった既存ブランドは、既存のユーザーベースにステーブルコイン機能を追加できます。 そのため、新規のコンシューマー向けスタートアップが明確な差別化要因や強力な販売網、地域特有のユースケースを提供しない限り、頭角を現すのは困難です。ハディック氏は、この分野の失敗率は高くなると予想しています。とはいえ、同氏はこのセクターを完全に否定しているわけではありません。 ただし、少数の消費者向けフィンテック企業が、顧客の真の課題を解決し、ステーブルコインをブランディングの手段ではなくインフラとして活用できれば、巨大なグローバル企業へと成長する可能性があります。これまでの最大の勝者が、最終的な勝者になるとは限りません。エコシステムが再編されるにつれ、真の価値は、ユーザー、資金の流れ、コンプライアンス、そして信頼を掌握している企業へと移行していくだろう。