Cosa succede agli investitori in ETF su Bitcoin in caso di fallimento di uno sponsor o di un depositario?

L’iShares Bitcoin Trust di Blackrock, noto come IBIT, è di gran lunga il più grande del gruppo. Al 15 luglio 2026, il fondo deteneva 734.762 bitcoin per un valore di 48 miliardi di dollari, secondo quanto riportato nella dichiarazione patrimoniale della stessa Blackrock.

Il Wise Origin Bitcoin Fund di Fidelity, il Bitcoin Trust di Grayscale e diversi altri fondi rappresentano la maggior parte dell’offerta rimanente.

Un trust, non un conto bancario

Questi fondi non sono società di investimento registrate ai sensi dell’Investment Company Act del 1940. Si tratta di trust concedenti previsti dalla legge del Delaware. Tale distinzione è importante perché i fondi soggetti all’Investment Company Act del 1940 sono soggetti a norme di custodia, limiti di leva finanziaria e requisiti di governance che gli ETF spot su bitcoin non hanno.

Ciascuna quota rappresenta una partecipazione frazionaria nel patrimonio netto del trust, costituito principalmente da bitcoin detenuti da un depositario. Gli azionisti non possiedono monete specifiche e non vantano alcun diritto diretto nei confronti dello sponsor. Essi detengono un diritto di godimento sul trust stesso. Una struttura tipica ripartisce le responsabilità tra diverse parti:

• Lo sponsor, come Ishares Delaware Trust Sponsor LLC per l’IBIT, che supervisiona il trust e può impartire direttive al trustee. Grayscale Investments Sponsors, LLC è lo sponsor del GBTC.
• Amministratore fiduciario, come Blackrock Fund Advisors per l’IBIT, che gestisce le operazioni quotidiane e la creazione e il rimborso delle quote.
• Il custode, principalmente Coinbase Custody Trust Company, che custodisce i bitcoin in un cold storage separato. Fidelity, Hashdex e Vaneck si avvalgono di altri custodi.
• Amministratore di cassa, in genere BNY Mellon, che gestisce la contabilità del fondo.

Se Blackrock o Fidelity fallissero

Il trust è un’entità giuridica separata dal proprio sponsor. Se lo sponsor dovesse dichiarare fallimento, i creditori di tale sponsor non potrebbero, in genere, accedere ai bitcoin del trust. Il trustee mantiene l’autorità di continuare a gestire il trust o di liquidarlo in modo ordinato. Il fallimento di uno sponsor innescherebbe probabilmente le clausole di risoluzione previste nel contratto del trust. Il trustee venderebbe i bitcoin, pagherebbe le spese e i creditori, quindi distribuirebbe la liquidità residua agli azionisti tramite la Depository Trust Company. Le negoziazioni potrebbero essere sospese e il calcolo del valore patrimoniale netto potrebbe subire interruzioni durante lo svolgimento del processo; inoltre, le azioni potrebbero essere negoziate con uno sconto rispetto al prezzo sottostante del bitcoin prima della chiusura di qualsiasi liquidazione.

Naturalmente, si tratta di uno scenario puramente teorico, poiché nessun importante sponsor di ETF su bitcoin spot è fallito dal lancio dei fondi nel gennaio 2024, quindi questo processo non ha precedenti diretti fino ad oggi. I documenti depositati si basano sulla legge sui trust del Delaware piuttosto che su una giurisprudenza consolidata.

Il fallimento del custode rappresenta il rischio maggiore

La maggior parte degli ETF su bitcoin spot affida la custodia a un’unica società, la Coinbase Custody Trust Company. Fidelity rappresenta un’eccezione, poiché ricorre alla propria affiliata, Fidelity Digital Assets, mentre alcuni fondi (Vaneck e Hashdex) indicano come depositari la Gemini Trust Company e la Bitgo Trust Company.

I prospetti informativi descrivono direttamente questa esposizione. Se Coinbase Custody dovesse dichiarare fallimento, un tribunale potrebbe stabilire che i bitcoin segregati detenuti per conto dei clienti degli ETF continuino a essere considerati parte della massa fallimentare del depositario. In tal caso, il trust diventerebbe un creditore non garantito. Una sospensione automatica congelerebbe le operazioni di recupero mentre il contenzioso va avanti, un processo che potrebbe protrarsi per anni e restituire solo una frazione del valore del fondo. Un crollo di Coinbase potrebbe rivelarsi catastrofico perché, a differenza del fallimento di un singolo sponsor o di un singolo ETF, potrebbe destabilizzare la maggior parte degli emittenti di ETF su bitcoin spot.

I documenti presentati riconoscono che il trattamento giuridico delle attività digitali in caso di fallimento di un custode rimane, secondo le loro stesse parole, relativamente poco collaudato. Il Dipartimento dei Servizi Finanziari di New York ha emanato delle linee guida a sostegno dell’idea che i clienti in custodia debbano essere trattati come beneficiari piuttosto che come creditori generici, ma tali linee guida non sono vincolanti per un tribunale fallimentare federale. Il crollo di FTX del 2022, in cui le attività dei clienti accomunate sono state coinvolte nella procedura fallimentare, è l’esempio concreto più vicino a cui le autorità di regolamentazione e gli avvocati fanno riferimento quando valutano come potrebbe svolgersi il fallimento di un custode.

L’assicurazione copre solo una parte dell’esposizione

Coinbase dispone di un’assicurazione contro i reati che copre circa 320 milioni di dollari, ripartiti tra i suoi clienti istituzionali di custodia. Gli ETF spot su bitcoin detengono complessivamente oltre 100 miliardi di dollari in bitcoin. Gli accordi di responsabilità dei depositari spesso limitano i risarcimenti a un importo fisso, in alcuni casi pari a soli 5 milioni di dollari, ed escludono le perdite legate a soglie di negligenza o a eventi di forza maggiore.

Un conto di intermediazione che detiene quote di ETF gode della protezione SIPC fino a 500.000 dollari, inclusi 250.000 dollari in contanti, in caso di fallimento del broker stesso. Tale protezione copre le quote in quanto titoli. Non copre invece un calo del valore dei bitcoin del fondo causato dal fallimento di un depositario, e non esiste un equivalente dell’assicurazione FDIC per i bitcoin sottostanti.

Quattro possibili scenari

Gli avvocati che redigono le sezioni relative ai rischi nei prospetti informativi generalmente classificano le possibilità in tre scenari:

1. Lo sponsor fallisce, il custode rimane intatto. Il patrimonio rimane in gran parte protetto. Gli azionisti dovranno probabilmente affrontare una sospensione temporanea delle negoziazioni seguita da una liquidazione ordinata o da una transizione verso un nuovo sponsor.
2. Il custode fallisce, lo sponsor rimane intatto. Ciò comporta il rischio più elevato di perdita permanente e su diverse controparti. Il fondo potrebbe essere costretto a intentare cause legali per anni per far valere un diritto sui bitcoin.
3. Nessun fallimento, ma stress prolungato per una delle due parti. Le quote potrebbero essere negoziate con uno sconto persistente rispetto al valore patrimoniale netto mentre gli investitori scontano il rischio aggiuntivo, e le operazioni di creazione o rimborso potrebbero diventare più lente e costose.

In ogni scenario, gli azionisti al dettaglio non possono riscattare le azioni direttamente in bitcoin. Solo i partecipanti autorizzati possono effettuare operazioni di creazione o riscatto in blocco, il che significa che la liquidità del mercato secondario dipende dal fatto che tali società continuino a intervenire e ad arbitrare il prezzo. Detenere ETF cartacei significa essenzialmente possedere una cambiale, e se l’emittente fallisce, non è possibile accedere direttamente ai bitcoin.

Cosa riserva il futuro agli investitori

Le autorità di regolamentazione hanno apportato alcuni miglioramenti strutturali. La SEC ha approvato la creazione e il rimborso in natura per gli ETF su bitcoin spot a partire dal 2025, una modifica che riduce la vendita forzata di bitcoin per far fronte ai rimborsi in contanti. Ciò migliora l’efficienza ma non elimina il rischio di custodia.

Le informazioni contenute nei prospetti indicano alcune misure pratiche che gli investitori possono adottare autonomamente. Distribuire le partecipazioni tra fondi con diversi depositari, ad esempio abbinando IBIT a FBTC, riduce l’esposizione al fallimento di un singolo depositario. Leggere le sezioni relative ai fattori di rischio dei prospetti informativi e monitorare le modifiche agli accordi di custodia tramite i documenti 8-K e 10-K sono gli strumenti principali a disposizione degli azionisti. Il quadro che emerge dai documenti è contrastante. Un fallimento di entità minore da parte dello sponsor sembra superabile, con gli azionisti che probabilmente recupererebbero il contante legato al prezzo del bitcoin attraverso una liquidazione ordinata. Il fallimento di un custode è lo scenario che il settore non ha ancora testato, e quello su cui i prospetti informativi mettono in guardia in modo più diretto, uno scenario in cui il recupero potrebbe essere ritardato, parziale o, in casi gravi, vicino alla perdita totale.

Lo scenario di fallimento del custode provocherebbe onde d’urto nel mercato e si estenderebbe ben oltre una manciata di emittenti di ETF. Se Coinbase dovesse sperimentare gravi problemi di custodia, gli effetti si ripercuoterebbero quasi certamente sul prezzo del bitcoin e sul mercato delle criptovalute in generale.