A Grayscale kutatási vezetője szerint Saylor stratégiája nem a bitcoinnal, hanem egy 1,5 milliárd dolláros cash-flow-csapdával szembesül

• </span></p>
• <p><span style="font-weight: 400;">Főbb tanulságok: </span></p>
• <ul>
• <li><span style="font-weight: 400;">A Strategy-nak körülbelül 1,5 milliárd dollár éves elsőbbségi osztalékot kell kifizetnie, szemben a 2025-ös, nagyjából 477 millió dolláros bevétellel. </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">Saylor cége májusban 32 BTC-t adott el 2,5 millió dollárért – ez volt az első bitcoin-eladás 2022 óta –, hogy fedezze a kifizetéseket. </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">A Grayscale kutatási vezetője ezt cash-flow problémának nevezi, mivel az elsőbbségi osztalékok összege meghaladja a 15 milliárd dollárt.</span></li>
• </ul>
• <p><span style="font-weight: 400;">

Cash-flow-probléma, nem kriptoprobléma

Egy Laura Shin újságíróval készített podcastban a Grayscale kutatási vezetője (aki az X-en LowBeta néven posztol) azzal érvelt, hogy a Strategy elsőbbségi részvénykötelezettségeit leginkább „pénzforgalmi problémaként, nem pedig kriptovaluta-problémaként” kell értelmezni, hozzátéve:

„A bitcoin nem termel hozamot. Ha az ár nem emelkedik, csak kétféleképpen lehet kifizetni a kamatot, és egyik sem tiszta megoldás.”

Fontos megjegyezni ezt a megkülönböztetést, tekintve, hogy a Strategy tisztán bitcoin-proxyként hirdette magát. Azonban a jelenleg fennálló kötelezettségei dollárban vannak denominálva, és ütemezett esedékességgel járnak, függetlenül attól, hogy hol kereskednek a BTC-vel.

A számok is szembetűnőek. A Strategy-nak éves szinten körülbelül 1,5 milliárd dollárnyi osztalékfizetési kötelezettsége van az előnyös részvényeszközei tekintetében, beleértve az STRC-t – a változó kamatozású „Stretch” előnyös részvényt, amelynek éves kamatlába közel 11,5% –, valamint az STRK-t, amely 8%-os hozamot fizet. Ezzel szemben szoftverüzletága 2025-ben körülbelül 477 millió dollár bevételt generált, ami azt jelenti, hogy az osztalékfizetési kötelezettségek több mint háromszorosára rúgnak a bevételekhez képest.

A vállalat készpénzállománya korlátozott fedezetet nyújt: a Strategy körülbelül 1 milliárd dolláros készpénzállománya kevesebb mint egy évre fedezi ezeket a kifizetéseket. Maga az elsőbbségi részvényállomány is hatalmasra duzzadt: a 2025 eleji körülbelül 730 millió dollárról 2026 közepére nagyjából 15,5 milliárd dollárra nőtt. Egyes elemzők arra figyelmeztetnek, hogy ez a növekedés „halálspirálhoz” vezethet, ha a vállalat továbbra is új részvényeket bocsát ki a régiek osztalékának kifizetésére.

Bitcoin-eladás a számlák kifizetésére

A Bitcoin.com News nemrég arról számolt be, hogy a Strategy május végén 32 BTC-t adott el körülbelül 2,5 millió dollárért, átlagosan 77 135 dollár/érme áron – ez volt az első bitcoin-eladása 2022 óta –, hogy finanszírozza az elsőbbségi osztalékokat. Michael Saylor elnök, aki régóta a „soha ne add el” hitvallás híve, megpróbálta ezt a lépést rutineljárásként beállítani, hangsúlyozva, hogy a vállalat minden eladott bitcoinra 10–20 BTC beszerzését tervezi, és kijelentette, hogy az STRC-t a világ legjobb hitelinstrumentumává kívánja tenni.

A piacok nem nyugodtak meg teljesen, és a Strategy azóta felfüggesztette azt a „piaci áron történő” programot, amelyen keresztül az STRC-t bocsátja ki (miután az értékpapír jóval a 100 dolláros szint alá csúszott, amelyet eredetileg tartania kellett volna).

Mindazonáltal nem mindenki értelmezi ugyanúgy az STRC legutóbbi gyengülését, mert amikor az elsőbbségi részvény napközbeni mélypontra, 82,53 dollárra zuhant, egyes elemzők a zuhanást inkább a tőkeáttétel által kiváltott likvidációs láncreakciónak tulajdonították, mint bármiféle cash-flow-hiánynak, azzal érvelve, hogy a Strategy mérlege sértetlen maradt, és az osztalék továbbra is folyhat.

A cash-flow-val kapcsolatos kritika visszaveti ezt az optimizmust, mert még ha a kupon ma fedezve is van, a dollárkötelezettségek és a szoftverbevételek közötti szakadék minden alkalommal szélesedik, amikor a vállalat új elsőbbségi részvényeket bocsát ki az előző kör fedezésére.

A hozamprobléma a középpontban

A pesszimista érvelés minden szála ugyanahhoz a ponthoz vezet vissza, nevezetesen ahhoz, hogy a bitcoin nem generál cash flow-t. Egy olyan vállalat, amely osztalékot fizető részvényeket vagy kamatozó kötvényeket tart, az ezen eszközökből származó jövedelemből tudja teljesíteni kötelezettségeit. A Strategy olyan eszközt tart, amely addig nem termel semmit, amíg el nem adják.

Saylor modelljei szerint a bitcoinnek csupán néhány százalékkal kell felértékelődnie évente ahhoz, hogy a rendszer működőképes maradjon, de ez a feltételezés pontosan akkor dől össze, amikor próbára kerül, vagyis hosszan tartó visszaesések idején, amikor a BTC árfolyama stagnál vagy csökken, a kamatfizetési kötelezettségek pedig továbbra is esedékessé válnak.