BitMEX के सीईओ का कहना है कि नियमन दरवाजे खोलता है, लेकिन विजेताओं का फैसला अभी भी तरलता करती है।

प्रणालीगत जोखिम और बाजार खंडितता

जब क्रिप्टो बाजारों में तीव्र लिक्विडेशन होते हैं, तो सार्वजनिक ध्यान मुख्य आंकड़ों पर केंद्रित हो जाता है—ओपन इंटरेस्ट से अरबों का उड़ जाना, तीव्र कैंडल और तेज़ी से गिरती कीमतें। फिर भी, डिजिटल एसेट ट्रेडिंग स्थलों के लिए, बाजार की यह सफाई अंतर्निहित संरचना की एक उच्च-तनावपूर्ण निदान परीक्षा होती है।

10 अक्टूबर, 2025 को हुई लिक्विडेशन ने इस वास्तविकता की एक स्पष्ट याद दिलाई। बिटमेक्स ग्रुप के सीईओ, स्टीफन लुट्ज़ के अनुसार, इस घटना ने आधुनिक क्रिप्टो बाजारों की संरचनात्मक कमजोरियों को उजागर किया, यह साबित करते हुए कि जब अस्थिरता चरम पर होती है तो परिचालन लचीलापन और प्लेटफॉर्म की कार्यप्रणाली की बारीक समझ ही वास्तविक उत्तरजीविता कारक हैं।

हालांकि क्रिप्टो की परिपक्वता के बारे में कथा आमतौर पर वॉल्यूम और गहराई पर केंद्रित होती है, 10 अक्टूबर को हुए लगातार तनाव ने गहरी संरचनात्मक खंडितता के जोखिमों को उजागर किया। पारंपरिक वित्त के विपरीत, जहां केंद्रीकृत क्लियरिंगहाउस प्रणालीगत झटकों को कम करते हैं, क्रिप्टो तरलता केंद्रीकृत प्लेटफॉर्म, विकेंद्रीकृत प्रोटोकॉल, स्वामित्व वाले मार्केट मेकर और असंबद्ध संपार्श्विक प्रणालियों में गहराई से विभाजित रहती है।

"सबसे बड़ा खुलासा [on Oct. 10] यह नहीं था कि बाजार उग्र रूप से आगे बढ़ सकते हैं; हम यह पहले से ही जानते हैं," लुट्ज़ ने कहा। "अधिक महत्वपूर्ण सबक यह था कि इकोसिस्टम कितना जुड़ गया है और तनाव कितनी तेजी से विभिन्न स्थलों, उत्पादों और प्रतिभागियों में फैल सकता है।"

आर्बिट्रेजर्स और निष्पादन एल्गोरिदम इस वैश्विक मैट्रिक्स में तनाव को लगभग तुरंत प्रसारित करते हैं। इस माहौल में, किसी मंच का अस्तित्व पूरी तरह से चरम लोड के तहत सिस्टम की स्थिरता पर निर्भर करता है।

लुट्ज़ का मानना है कि शांत अवधि में, व्यापारी एक्सचेंज की कार्यप्रणाली को हल्के में लेते हैं। उन्होंने तर्क दिया कि अनुबंध मूल्य निर्धारण मॉडल, लिक्विडेशन इंजन और ऑटो-डेलिवरेजिंग (एडीएल) अनुक्रम जैसी सुविधाओं को पृष्ठभूमि शोर के रूप में माना जाता है।

जैसा कि 10 अक्टूबर की फ्लैश ने साबित किया, ये विवरण जोखिम प्रबंधन की एक आवश्यकता हैं। जब तरलता कम हो जाती है, तो एक एक्सचेंज द्वारा मार्जिन कॉल और अनुबंध मूल्य निर्धारण को संभालने का विशिष्ट तरीका यह निर्धारित करता है कि कोई पोजीशन बनी रहती है या अचानक लिक्विडेशन का सामना करती है।

लुट्ज़ ने जोर देकर कहा, "किसी एक्सचेंज का उपयोग करते समय, उसके मुख्य ट्रेडिंग बुनियादी ढांचे, ऑटो-डिलिवरेजिंग तंत्र और अनुबंध मूल्य निर्धारण पद्धति को समझना महत्वपूर्ण है।" "ये कारक सामान्य बाजार स्थितियों के दौरान गौण लग सकते हैं, लेकिन तनाव के दौर में वे महत्वपूर्ण हो जाते हैं।"

दबाव में लचीलापन

जब अस्थिरता बढ़ती है, तो एक्सचेंज के बुनियादी ढांचे को दो झटके लगते हैं: पोजीशन को समायोजित करने की कोशिश कर रहे स्वचालित डेस्क से API ट्रैफ़िक में भारी उछाल, और तेजी से बदलती ऑर्डर बुक जो प्लेटफ़ॉर्म के जोखिम इंजन की परीक्षा लेती है। यदि कोई प्लेटफ़ॉर्म ठप हो जाता है या API में गिरावट आती है, तो व्यापारी अंधे हो जाते हैं। 10 अक्टूबर को एक्सचेंज के प्रदर्शन में अंतर ने इन इंजीनियरिंग विकल्पों को सुर्खियों में ला दिया।

लुट्ज़ ने कहा, "जहाँ कुछ प्लेटफार्मों को व्यवधानों का सामना करना पड़ा, वहीं बिटमेक्स की प्रणालियाँ पूरे घटनाक्रम के दौरान डिज़ाइन के अनुसार संचालित हुईं," और उन्होंने इस प्रदर्शन को संस्थागत-स्तरीय विश्वसनीयता के सत्यापन के रूप में बताया। "बाज़ार तब अधिक तेज़ी से उबरते हैं जब उन प्रक्रियाओं को स्पष्ट रूप से समझा जाता है और वास्तविक-विश्व की स्थितियों में परखा जाता है।"

आलोचकों का तर्क है कि इस स्तर के झटके अक्सर गंभीर क्षति पहुँचाते हैं और बाज़ार की विश्वसनीयता पर स्पष्ट निशान छोड़ जाते हैं। 10 अक्टूबर की घटना के बाद, बातचीत पर जल्द ही उद्योग की एक परिचित बुराई: एक-दूसरे पर दोष मढ़ने ने हावी हो गया। एकजुट होने के बजाय, उद्योग विरोधी खेमों में बंट गया—ट्रेडर एक्सचेंजों को दोष दे रहे थे, और एक्सचेंज मार्केट मेकर्स को दोष दे रहे थे।

BitMEX के सीईओ इस घर्षण को एक ऐसे उद्योग के अपरिहार्य दुष्प्रभाव के रूप में देखते हैं जो अभी भी अपनी जड़ें जमा रहा है। उन्होंने समझाया, "बाजार में बड़े झटके हमेशा प्रतिस्पर्धी कथाएँ बनाते हैं क्योंकि प्रतिभागी एक ही घटना का अनुभव बहुत अलग दृष्टिकोणों से करते हैं।" "पारंपरिक वित्त में, बाजार संरचना के दशकों के विकास ने विफलताओं का विश्लेषण करने के लिए अधिक स्थापित ढांचे बनाए हैं। क्रिप्टो अभी भी वास्तविक समय में उन ढाँचों का निर्माण कर रहा है।"

एक आपस में जुड़े बाज़ार में जहाँ दर्जनों प्लेटफ़ॉर्म पर तरलता की लगातार बिक्री (कैस्केडिंग लिक्विडेशन) शामिल होती है, किसी एक को संकट के लिए दोषी ठहराना गणितीय रूप से त्रुटिपूर्ण है। लुट्ज़ का तर्क है कि सच्ची जवाबदेही के लिए, पारंपरिक कथाओं से आगे बढ़कर पारदर्शिता और इंजीनियरिंग फीडबैक लूप की ओर बढ़ना आवश्यक है।

लुट्ज़ ने कहा, "अर्थपूर्ण जवाबदेही पारदर्शिता से शुरू होती है। प्रतिभागी यह बताने के लिए तैयार होने चाहिए कि क्या हुआ, प्रासंगिक जानकारी का खुलासा करना चाहिए और यह प्रदर्शित करना चाहिए कि कौन से बदलाव लागू किए जा रहे हैं। अधिक उत्पादक तरीका यह पहचानना है कि प्रक्रियाएं कहां विफल हुईं, नियंत्रण कहां अपर्याप्त थे और उन कमजोरियों को कैसे दूर किया जा सकता है।"

इस स्व-सुधार तंत्र की ऐतिहासिक मिसाल है। लुट्ज़ ने कहा, "हालांकि उद्योग अभी भी अपनी जड़ें जमा रहा है, फिर भी एफटीएक्स (FTX) के घोटाले के माध्यम से ऐसे कदम आगे स्पष्ट रूप से दिखाए गए, जहाँ 'प्रूफ ऑफ रिज़र्व्स' (भंडार का प्रमाण) सभी एक्सचेंजों के लिए एक अनिवार्य शर्त बन गया।" "इसी तरह के सबक सीखे जाते रहेंगे और लंबे समय में और अधिक ठोस सुधार लाएंगे।"

चार-तरफ़ा लड़ाई और समेकन

यह परिचालन परिपक्वता स्थायी वायदा (perpetual futures) के बाजार में एक बड़े संरचनात्मक बदलाव के साथ मेल खाती है—यह वह उपकरण है जिसमें बिटमेक्स (BitMEX) ने अग्रणी भूमिका निभाई थी। जो कभी विदेशी केंद्रीकृत एक्सचेंजों (CEXs) का विशेष क्षेत्र था, वह अब एक तीव्र, बहु-मोर्चा युद्धक्षेत्र में विकसित हो गया है। आज, परिदृश्य विकेंद्रीकृत पर्पेटुअल प्लेटफॉर्म (Perp DEXs), पारंपरिक ऑफशोर दिग्गजों, कड़े नियमों वाले घरेलू स्थलों और CME ग्रुप और ICE जैसे लेगसी पारंपरिक वित्त (TradFi) के दिग्गजों के बीच चार-तरफ़ा प्रतिद्वंद्विता से आकार लेता है।

हालांकि यह खंडित होना विभिन्न परिचालन जरूरतों के अनुरूप विकल्प प्रदान करता है, लुट्ज़ को उम्मीद है कि वित्तीय इतिहास अंततः 1990 के दशक के इलेक्ट्रॉनिक ट्रेडिंग बूम की तरह, महत्वपूर्ण समेकन को जन्म देगा।

लुट्ज़ ने कहा, "हालांकि प्रत्येक पक्ष एक विशेष क्षेत्र में विशेषज्ञ है, मेरा मानना ​​है कि लंबे समय में हम संभवतः एकीकरण देखेंगे, क्योंकि अंततः ट्रेडिंग स्थलों को अलग करना अकुशल है।" "कम लागत ने अधिक स्थलों के निर्माण को जन्म दिया [in the ’90s], लेकिन समय के साथ तरलता और ट्रेडिंग गतिविधि स्वाभाविक रूप से उन प्लेटफार्मों के आसपास केंद्रित हो गई जो विश्वास, विश्वसनीयता, परिचालन लचीलापन और कुशल निष्पादन का प्रदर्शन करते थे।"

फिलहाल, डिजिटल संपत्तियों की सीमाहीन प्रकृति का मतलब है कि यह बहु-मॉडल परिदृश्य बना रहेगा। लुट्ज़ ने निष्कर्ष निकाला, "क्रिप्टो अभी भी एक अपेक्षाकृत नया और वैश्विक बाजार है, इसलिए विभिन्न प्रकार के स्थल सह-अस्तित्व में रहते रहेंगे। हालांकि, जैसे-जैसे बाजार परिपक्व होगा, मुझे उम्मीद है कि ट्रेडिंग गतिविधि का एक बड़ा हिस्सा उन स्थलों के आसपास केंद्रित होगा जो लगातार उपयोगकर्ता का विश्वास अर्जित करते हैं, मजबूत जोखिम प्रबंधन का प्रदर्शन करते हैं और कई बाजार चक्रों के माध्यम से अपनी विश्वसनीयता साबित करते हैं।"

जैसे-जैसे यह समेकन होता है, डेरिवेटिव्स बाजार हिस्सेदारी के लिए लड़ाई तेजी से नियामक मोर्चों पर लड़ी जा रही है। हाल ही में हुए पेरिस ब्लॉकचेन वीक जैसे आयोजनों में, एक बार-बार दोहराया जाने वाला विषय प्रवर्तन-प्रधान क्षेत्राधिकारों और ढांचे-संचालित क्षेत्रों के बीच संरचनात्मक अंतर था।

यूरोप में, बातचीत वित्तीय साधनों में बाज़ार निर्देश (MiFID II) जैसे ढाँचों के माध्यम से संस्थागत एकीकरण पर केंद्रित है, साथ ही क्रिप्टो-विशिष्ट सुरक्षा उपायों के समानांतर कार्यान्वयन पर भी। हालाँकि ये पारंपरिक संरचनाएँ कड़े अनुपालन बोझ लाती हैं, वे पूर्वानुमान प्रदान करती हैं।

लुट्ज़ ने कहा, "MiFID II उत्तम नहीं है, लेकिन यह कुछ ऐसा प्रदान करता है जिसे संस्थान बहुत महत्व देते हैं: स्पष्टता।" "बाज़ार तब सबसे अच्छा काम करते हैं जब प्रतिभागी नियमों को समझते हैं। यूरोप ने आम तौर पर डिजिटल संपत्ति विनियमन के लिए एक अधिक संरचित दृष्टिकोण अपनाया है, और यह अनुपालन करने वाले ऑपरेटरों के लिए अवसर पैदा करता है।"

प्रतिस्पर्धी उत्पादों की पूर्व शर्त

केवल अनुपालन ही पूंजी के अचानक प्रवाह की गारंटी नहीं देता है। डेरिवेटिव्स क्षेत्र के लिए सवाल यह है कि क्या यूरोपीय व्यापारी पर्पचुअल ट्रेड करने के लिए स्वाभाविक रूप से ऑन-शोर विनियमित स्थलों पर जाएंगे, या पूंजी को ऑफशोर ही रखेंगे। लुट्ज़ बताते हैं कि विनियमन केवल एक पूर्वापेक्षा है, न कि कोई उत्पाद पेशकश।

लुट्ज़ ने जोर देकर कहा, "यूरोपीय व्यापारी ऑन-शोर स्थलों पर माइग्रेट करते हैं या नहीं, यह विनियमन से कहीं अधिक पर निर्भर करेगा।" "तरलता, उत्पाद की गुणवत्ता, निष्पादन और उपयोगकर्ता अनुभव निर्णायक कारक बने रहते हैं। नियमन दरवाज़ा खोल सकता है, लेकिन एक्सचेंजों को फिर भी प्रतिस्पर्धी उत्पाद पेश करने की ज़रूरत है। हालांकि, समय के साथ, मैं उम्मीद करता हूँ कि जैसे-जैसे संस्थागत भागीदारी बढ़ेगी, यूरोपीय वॉल्यूम का एक सार्थक हिस्सा विनियमित स्थलों की ओर बढ़ेगा।"

एक परिपक्व बाज़ार संरचना का अंतिम मार्ग दोषारोपण से ध्यान हटाकर बुनियादी ढांचे को मज़बूत करने और साझा आधार खोजने पर केंद्रित होने की मांग करता है।

लुट्ज़ ने तर्क दिया, "सबसे महत्वपूर्ण बात यह है कि उद्योग दोषारोपण पर कम और इस बात की पहचान पर अधिक ध्यान केंद्रित करे कि क्या सुधार किया जा सकता है।" "हर महत्वपूर्ण व्यवधान का अंततः परिणाम मजबूत बुनियादी ढांचा, बेहतर नियंत्रण और स्पष्ट मानक होना चाहिए।"

उत्साहजनक रूप से, संघर्ष से समन्वय की इस परिवर्तन की रूपरेखा विधायी मोर्चे पर पहले से ही उभर रही है। लुट्ज़ ने अमेरिकी CLARITY अधिनियम के चल रहे विकास को एक मूर्त उदाहरण के रूप में बताया। यह विधायी प्रयास दर्शाता है कि पारंपरिक रूप से विरोधी पार्टियां भी, जैसे कि सख्त नियामक निकाय और क्रिप्टो-नेटिव एक्सचेंज, पूर्वानुमेय, उद्योग-व्यापी मानदंड स्थापित करने के लिए एक मध्यम मार्ग खोजने लगी हैं।

अंततः, 10 अक्टूबर के फ्लैश जैसी घटनाएं एक दर्दनाक लेकिन आवश्यक मोड़ के रूप में काम करती हैं। लंबे समय में जो मंच, प्रतिभागी और क्षेत्राधिकार फलेंगे-फूलेंगे, वे वे होंगे जो अस्थिरता को दोष देने के अवसर के रूप में नहीं, बल्कि अभेद्य परिचालन अवसंरचना बनाने के एक आदेश के रूप में देखेंगे।