האם הדולר האמריקאי דומיננטי או נידון לכיליון? אנליסטים מנתחים את אותם הנתונים—בדרכים שונות מאוד

דעתו של קמפבל: עליית הזהב בתוך מערכת מבוססת דולר

אלכסנדר קמפבל, לשעבר ראש מחלקת הסחורות בברידג’ווטר אסושיאטס ומייסד Black Snow Capital, טוען כי עליית המחירים של הזהב והכסף אינה מעידה על התמוטטות הדולר האמריקאי. במאמר שפורסם ב-X, קמפבל ממסגר את סביבת השוק הנוכחית כשוק שבו מתכות יקרות והדולר יכולים להתחזק בו זמנית.

קמפבל, המוביל כיום את Rose AI ומפרסם פרשנויות מקרו דרך הניוזלטר שלו Campbell Ramble, מדגיש כי הפיננסים הגלובליים ממשיכים לפעול בתוך מערכת מרכזית-דולר. הוא מצביע על העומק של שוקי ההון בארה”ב, הגיבוי הצבאי והאמינות המוסדית כגורמים שתומכים בדרישת דולרים.

לפי קמפבל, זהב מתפקד בעיקר כהגנת תיק ולא כהימור מפורש נגד הדולר. הוא טוען שעבור משקיעים מערביים, חשיפת זהב כוללת לעיתים קרובות עמדה קצרה-מובלעת על הדולר, שאפשר לקזז על ידי החזקת דולרים באופן ישיר.

“עמדות הזהב והכסף שלי הן למעשה בדולר קצר. כל אונקיה שבבעלותי נרכשה על ידי מכירת דולרים,” אמר קמפבל. “אם לא הייתי גודר חלק מזה, הייתי חשוף יתר על המידה להחלשת הדולר בנוסף למה שעושות עצמן המתכות.”

הוא טוען עוד כי הירידות האחרונות בדולר הן מתונות בהקשר היסטורי, ומציין כי מדד הדולר האמריקאי עדיין מעל לרמות שנצפו בתקופות מוקדמות יותר של חולשה ממושכת של הדולר. לפי דעתו, נרטיבים של קריסה אינם מחוברים לטווחי מחירים ארוכי טווח.

קמפבל שם דגש רב יותר על תזרימי הון מאשר על ספקולציה במטבעות. הוא טוען כי חולשה משמעותית של הדולר תדרוש נזילות גדולה של מניות ואגרות חוב אמריקאיות על ידי משקיעים זרים, ולא מיקום בשוקי העתיד של הדולר.

בעוד הוא מכיר בתפקוד סלקטיבי נמוך במניות טכנולוגיה אמריקאיות מסוימות, קמפבל מתאר את התנהגות השוק האחרונה כרוטציה ולא כבריחה של הון. הוא טוען כי משקיעים ממשיכים להקצות לנכסים אמריקאיים הקשורים לתמות צמיחה מבניות, כולל בינה מלאכותית (AI).

קמפבל אמר:

“אם אתה רוצה לדעת אם חולשת הדולר אמיתית, תצפה בתזרימים. האם אירופאים באמת מנזילים את ה-SPX שלהם? האם קרנות פנסיה יפניות מוכרות אגרות חוב? או שהם רק מדברים על כך במסיבות ערב בדאבוס תוך שמירה על הקצאותיהם? עד כה, זה בעיקר דיבורים.”

דעתו של גירנוס: חולשת הדולר משקפת בחירה פוליטית

פיטר גירנוס, חוקר בכיר בתחום האיומים ב-Trend Micro ומגיב תדיר על טכנולוגיה וסיכוני מדיניות, מציע פרשנות שונה. גירנוס טוען כי חולשת הדולר האחרונה משקפת מדיניות מכוונת ולא תגובת יתר של השוק.

במאמר נוסף ב-X, גירנוס מצביע על מסמך מדיניות מ-2024 שפורסם על ידי סטיבן מירן, כעת חבר במועצת הנגידים הפדרלית, שמפרט מסגרת לבניית מחדש של הסחר העולמי דרך דה-וולואציה אסטרטגית של הדולר. המסמך טוען שמעמד המטבע הרזרבי מאלץ את ארה”ב לנהל גירעונות סחר מתמשכים שמזיקים לייצור המקומי.

גירנוס טוען שהתנועות האחרונות במדד הדולר האמריקאי מתאימות לאותה מסגרת. הוא מציין כי המדד ירד לרמתו הנמוכה ביותר מאז תחילת 2022 ושבר נמוך לטווחי המסחר הקודמים, התפתחויות שהוא מאפיין כתולדה של טרנד ולא זמניות.

הוא גם מדגיש את עליית הזהב מעל $5,000 לאונקיה, מציין את הביקוש של הבנקים המרכזיים ולא ספקולציה קמעונאית כהמניע הראשי. גירנוס מצביע על צבירת הזהב המתמשכת על ידי בנקים מרכזיים של שווקים מתעוררים, כולל סין, כהוכחה לגיוון הרזרבות.

גירנוס מתייחס גם לנתוני אינפלציה לטווח ארוך המראים שהדולר איבד בערך 96% מכוח הקנייה שלו מאז ייסוד הפדרל ריזרב. הוא מזהה את סיום ההמרה לזהב ב-1971 כנקודת ההשתנות המבנית שהסירה הגבלות חיצוניות על הגדלת ההיצע המוניטרי.

הוא טוען כי רמות החוב הפדרלי ההולכות וגוברות מחזקות את התמריצים למדיניות המסתמכת על אינפלציה ודפלציה של המטבע במקום על תשלום החוב. לדעתו, חולשת הדולר מתפקדת כמנגנון לניהול החוב ללא ברירת מחדל פורמלית.

גירנוס כתב:

“אתה לא משלם חוב של 134% מהתמ”ג. אתה מנפח אותו. אתה מקטין את ערך המטבע שבו הוא נקבע. לא ברירת מחדל, אלא מדיניות.”

גירנוס גם מעלה חששות בנוגע לעצמאות הפדרל ריזרב, מציין מחלוקות בתוך הוועדה הפתוחה של השוק הפדרלי והתאמה גוברת בין יעדים פיסקליים ומוניטריים.

היכן הדעות מתפצלות

שני האנליסטים מסכימים כי עליית הזהב משקפת כוחות מבניים ולא פעילות מסחר קצר טווח. חוסר ההסכמה שלהם מתמקד בפרשנות: קמפבל רואה את הדומיננטיות של הדולר כמתמשכת למרות עליות הזהב, בעוד גירנוס טוען כי ירידת ערך הדולר היא תוצאה מכוונת של עיצוב מדיניות. כמה אנליסטים מסכימים עם תיאוריית מירן והסכם מאר-א-לאגו, והיא הפכה לנושא דיון פופולרי.

הניגוד מדגיש ויכוח רחב יותר שמדריך שווקים ב-2026 – האם מעמד המטבע הרזרבי מבטיח עמידות ארוכת טווח או פשוט מאפשר התאמה מבוקרת לאורך זמן.

שאלות נפוצות ⏱️

• מדוע הזהב עולה בזמן שהדולר עדיין בשימוש נרחב?
  הזהב יכול לעלות בשל ביקוש למיגון ורכישות על ידי בנקים מרכזיים, אף כשהדולר שומר על מעמד המטבע הרזרבי.
• האם הדולר קורס ב-2026?
  חלק מהאנליסטים רואים בירידות האחרונות מוגבלות ומחזוריות, בעוד אחרים רואים בהן כמכוונות מדיניות.
• מה יסמן לחץ אמיתי על הדולר?
  מכירת אגרות חוב אמריקאיות ומניות על ידי זרים תהיה אינדיקטור חשוב.
• מדוע הבנקים המרכזיים מעלים את רזרבות הזהב שלהם?
  הזהב מספק גיוון מהתמקדות גדולה במטבעות מסוימים.