הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (BIS) מזהיר כי מטבעות יציבים מפרים את בקרות ההון כאשר הדולריזציה מואצת

נייר עבודה של הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) שפורסם ביולי 2026 על ידי כלכלני BIS בוריס הופמן, אהרון מהרותה ויאן פאוליק משווה את עליית הסטייבלקוינים בכלכלות מתפתחות ומתפתחות-למחצה ל”דולאריזציה של פיקדונות”, הפרקטיקה הוותיקה של החזקת חסכונות בחשבונות בנק במטבע זר. הנייר נשען על נתונים המכסים יותר מ-130 כלכלות בשנים 1990 עד 2019 עבור דולאריזציה של פיקדונות, ועל נתוני זרימות סטייבלקוינים מ-Chainalysis המכסים 184 מדינות בשנים 2017 עד 2024.

שווי השוק של סטייבלקוינים כמעט שולש מאז 2023, מונע כמעט לחלוטין על ידי שני האסימונים הגדולים ביותר הצמודים לדולר האמריקאי, USDT של Tether ו-USDC של Circle, לפי הנייר. שני האסימונים הללו מהווים יותר מ-80% משווי השוק הכולל של הסטייבלקוינים.

אותם גורמים מניעים, תוצאות שונות

החוקרים מצאו שדולאריזציה של פיקדונות וזרימות סטייבלקוינים פנימה מגיבות ללחצים כלכליים דומים. שתיהן עולות כאשר שער החליפין של מדינה מתגלגל בעוצמה לאינפלציה המקומית, ושתיהן מטפסות במהלך משברים פיננסיים.

הבדל אחד בלט. משברים בנקאיים קשורים לזרימות סטייבלקוינים פנימה גבוהות יותר, אך לא לדולאריזציה גבוהה יותר של פיקדונות. משברי חוב ריבוני מציגים את הדפוס ההפוך, ומעלים את דולאריזציית הפיקדונות ב-4 עד 6 נקודות אחוז לאורך עשור, עם השפעה מועטה על זרימות הסטייבלקוינים פנימה.

הופמן, מהרותה ופאוליק כתבו שהקשר למשבר בנקאי הגיוני משום שסטייבלקוינים פועלים מחוץ למערכת הבנקאית המסורתית, והופכים לאטרקטיביים יותר כאשר הבנקים הם מקור לחוסר יציבות.

זרימות סטייבלקוינים ברוטו ביחס לתמ”ג היו למעשה אפסיות בכל המדינות ב-2019. עד 2021, הזרימה החציונית עלתה לכ-1.2% מהתמ”ג, כאשר בחלק מהמדינות נרשמו זרימות קרובות ל-7% מהתמ”ג. עד 2023, החציון ירד לכ-0.9% מהתמ”ג.

מגבלות הון אינן מגיעות לסטייבלקוינים

הממצא הברור ביותר של הנייר עבור קובעי המדיניות נוגע לרגולציה. מדינות שדורשות אישור לתושבים להחזיק חשבונות בנק במטבע זר ראו יחסי דולאריזציה של פיקדונות נמוכים בכ-25 עד 32 נקודות אחוז לעומת מדינות ללא כללים כאלה, על בסיס נתונים מ-2000 עד 2016.

סטייבלקוינים לא הראו תגובה דומה. החוקרים לא מצאו קשר מובהק סטטיסטית בין מגבלות על שימוש חוצה-גבולות בסטייבלקוינים לבין היקף הזרימות של סטייבלקוינים פנימה.

הנייר מייחס זאת למקום שבו סטייבלקוינים מסתובבים. פיקדונות בנקאיים מצויים בתוך מוסדות מפוקחים שאליהם מפקחים יכולים להגיע ישירות. סטייבלקוינים נעים על גבי בלוקצ’יינים ציבוריים ויכולים לשבת בארנקים לא מאוחסנים (unhosted), מחוץ להישג ידם של אותם כללים.

קשה לבטל דולאריזציה

שתי צורות הדולאריזציה הראו התמדה גבוהה בנתונים. לאחר שיחס דולאריזציית הפיקדונות של מדינה עולה, הוא נוטה להישאר גבוה גם לאחר שהאינפלציה או המשבר שהציתו אותו חלפו. אומדנים אוטורגרסיביים מציבים את מקדם ההתמדה סביב 0.8 הן בכלכלות מפותחות והן בכלכלות מתפתחות, נתון שלא השתנה מאז 2000.

החוקרים גם חיפשו סימנים לכך שסטייבלקוינים פשוט מחליפים פיקדונות בנקאיים כאמצעי להחזקת דולרים. הם מצאו עדויות מוגבלות לסוג כזה של החלפה, מה שמרמז שהביקוש לסטייבלקוינים בשווקים מתעוררים מגיע ממשתמשים אחרים, ייתכן צעירים וממוקדי-טכנולוגיה יותר, ולא מהסטה של פיקדונות דולרים קיימים לצורה קריפטוגרפית.

סיכון האינפלציה אינו קו ישר

באמצעות מודל inflation-at-risk שהוחל על 91 כלכלות מתפתחות ומתפתחות-למחצה, מחברי BIS מצאו שהקשר בין דולאריזציה לאינפלציה אינו ליניארי. מדינות עם דולאריזציה נמוכה מאוד לא הראו השפעה אינפלציונית משמעותית. מדינות עם דולאריזציה מתונה הראו סיכון אינפלציה גבוה יותר במידה מסוימת לאורך כל ההתפלגות. מדינות עם רמות הדולאריזציה הגבוהות ביותר הראו סיכון אינפלציה נמוך יותר, במיוחד בקצה העליון של ההתפלגות.

המחברים מתארים זאת כך שכלכלות בעלות דולאריזציה גבוהה למעשה מייבאות את האמינות של הדולר האמריקאי כעוגן. הנייר מצא עדויות מוגבלות לכך שדולאריזציה משנה את האופן שבו זעזועי מדיניות מוניטרית מתגלגלים לצמיחה, לאינפלציה או לשערי החליפין.

מה הלאה

המחברים מזהירים שאימוץ סטייבלקוינים עשוי שלא להמשיך להתרחב בקצב האחרון, ושלקחים מעשרות שנים של דולאריזציה בנקאית עשויים שלא לחול במלואם על מערכת שנבנתה לפעול מחוץ לפיננסים המפוקחים. עם זאת, הנייר טוען שאם צמיחת הסטייבלקוינים בשווקים מתעוררים תימשך, בנקים מרכזיים ומשרדי אוצר ניצבים בפני ערוץ לחשיפה לדולר האמריקאי שכלי ניהול תנועות הון קיימים לא נבנו כדי לנהל.