راب هدیک از شرکت Dragonfly می‌گوید با گسترش پذیرش پرداخت‌ها، استیبل‌کوین‌ها می‌توانند ۱۰ برابر رشد کنند

استیبل‌کوین‌ها و سقوط پرداخت‌های سنتی

سال‌ها بازار استیبل‌کوین از دریچه صدور (issuance) دیده می‌شد. برندگانِ آشکار، شرکت‌هایی بودند که این دارایی‌ها را ضرب می‌کردند، ذخایر را نگه می‌داشتند و از درآمد بهره منتفع می‌شدند. اما راب هادیک، شریک عمومی در Dragonfly، معتقد است این نگاه برای مسیری که بازار به سمت آن می‌رود بیش از حد محدود است.

از دید هادیک، استیبل‌کوین‌ها صرفاً سیستم پرداخت موجود را بهبود نمی‌دهند؛ بلکه بخش بزرگی از آن را فشرده می‌کنند.

هادیک گفت: «استیبل‌کوین‌ها زیرساخت پرداخت سنتی را فرو می‌ریزند و وابستگی به واسطه‌ها را کاهش می‌دهند. وقتی شما بومیِ استیبل‌کوین هستید، همه‌چیز فقط یک انتقال دفتری است.»

این تغییر، محل انباشت ارزش را دگرگون می‌کند. در سیستم پرداخت سنتی، ارزش میان بانک‌ها، شبکه‌های کارت، پردازشگرها، لایه‌های تسویه، فروشندگان خدمات انطباق، و ارائه‌دهندگان میان‌افزار توزیع شده بود. استیبل‌کوین‌ها بسیاری از این نقش‌ها را کم‌ضرورت‌تر می‌کنند، یا دست‌کم دفاع‌پذیری آن‌ها را کاهش می‌دهند.

نتیجه، به گفته هادیک، وارونگی الگوی فین‌تکِ دهه ۲۰۱۰ است. در آن دوره، شرکت‌های بزرگ با ایجاد اتصال میان استارتاپ‌های نرم‌افزاری و ریل‌های پرداخت بانکیِ سنتی ساخته شدند. در عصر استیبل‌کوین، فرصت صرفاً اتصال به آن ریل‌های بانکیِ سنتی نیست؛ جایگزین کردن آن‌هاست.

این یعنی در آینده، ارزشمندترین کسب‌وکارها ممکن است در لبه‌های سیستم قرار بگیرند: شرکت‌هایی که توزیع مشتری، روابط با پذیرندگان (merchant)، گردش‌کارهای انطباق، دسترسی بانکی و زیرساخت‌های نظارتی را در اختیار دارند.

از بازده ذخایر به پرداخت‌ها

در عمود (vertical) استیبل‌کوینِ کریپتو، صادرکنندگان استیبل‌کوین تا اینجا واضح‌ترین برندگان بوده‌اند. Tether و Circle شبکه‌های بزرگی ساختند، نقدینگی انباشته کردند و از نرخ‌های بهره بالای ذخایر منتفع شدند؛ ذخایری که مجبور نبوده‌اند این بازده را به کاربران منتقل کنند. این مدل قدرتمند بوده، به‌ویژه تا زمانی که نرخ‌ها بالا باقی بمانند.

اما هادیک انتظار ندارد صرفاً بازده ذخایر، مرحله بعدی بازار را تعریف کند. او گفت: «از این به بعد، هر دو به‌شدت شروع کرده‌اند به سرمایه‌گذاری برای حرکت از مدل‌های مدیریت دارایی به سمت مدل‌های پرداخت.»

این گذار از همین حالا قابل مشاهده است. هادیک به سرمایه‌گذاری‌های Tether در شرکت‌ها و اکوسیستم‌هایی مانند Whop، Transfi، Rumble و Plasma اشاره کرد، در حالی که Circle شبکه Circle Payments Network و Arc را راه‌اندازی کرده است. این اقدامات نشان می‌دهد بزرگ‌ترین صادرکنندگان محدودیت‌های صرفاً مدیر داراییِ مبتنی بر ذخایر بودن را درک کرده‌اند. به بیان دیگر، صدور نخستین مدل کسب‌وکار بود، اما آخرین مدل نخواهد بود.

فول‌استک شروع به فروپاشی می‌کند

یکی از بزرگ‌ترین پرسش‌های باز این است که شرکت‌های برنده در استیبل‌کوین در عمل چه شکلی خواهند داشت. آیا شبیه بانک‌ها خواهند بود، پلتفرم‌های نرم‌افزاری، شبکه‌های پرداخت، پروتکل‌ها، یا چیزی کاملاً متفاوت؟

هادیک پاسخ می‌دهد که بازار امروز همه موارد فوق را در خود دارد. اما او معتقد است استیبل‌کوین‌ها برای نوع جدیدی از شرکت فضا ایجاد می‌کنند که چندین کارکرد مالی را در یک مجموعه ترکیب می‌کند.

شرکتی را تصور کنید که استیبل‌کوین خودش را صادر می‌کند، مستقیماً به کاربران خدمت می‌دهد، تسویه با پذیرندگان را انجام می‌دهد و بررسی‌های هویتی، تقلب و انطباق را روی یک دفترکل باز انجام می‌دهد. در آن دنیا، نیاز به بانک‌های صادرکننده جداگانه، بانک‌های پذیرنده، شبکه‌های کارت، سیستم‌های کلیرینگ و واسطه‌های تسویه شروع به کوچک شدن می‌کند.

هادیک گفت: «هم بانک صادرکننده و هم بانک پذیرنده را با هم لازم ندارید. اگر پذیرنده و مصرف‌کننده از قبل برای ارائه‌دهنده شناخته شده باشند، به شبکه کارت هم نیازی ندارید. به شبکه‌ای برای تسهیل کلیرینگ و تسویه هم نیاز ندارید.»

برای هادیک، برندگان، تجمیع‌کننده‌های ساده‌ای که در میانه می‌نشینند نخواهند بود. آن‌ها شرکت‌هایی خواهند بود که «آخرین مایل» را کنترل می‌کنند، مشکلات انطباق را حل می‌کنند، مستقیماً با مشتری روبه‌رو می‌شوند و مسئولیت عملیاتی واقعی می‌پذیرند.

جایی که سرمایه‌گذاران خُرد می‌توانند مشارکت کنند

هادیک همچنان به رشد استیبل‌کوین‌ها به‌شدت خوش‌بین است. او گفت: «استیبل‌کوین‌ها آمده‌اند که بمانند. فکر می‌کنم قرار است ده برابر رشد کنند.»

او به برآوردی از McKinsey اشاره کرد که طبق آن، استیبل‌کوین‌ها حدود ۳٪ از پرداخت‌های برون‌مرزی را تشکیل می‌دهند؛ از تقریباً هیچ در یک سال قبل. هادیک انتظار دارد این سهم به افزایش تند خود ادامه دهد.

در مورد سرمایه‌گذاران خُرد، هادیک معتقد است نقشه سرمایه‌گذاری فقط درباره این نیست که چه کسی توکن را صادر می‌کند؛ بلکه درباره این است که چه کسی «جریان» را در اختیار دارد.

میان‌افزارِ بیش‌ازحد تأمین مالی‌شده و فین‌تکِ مصرفیِ شلوغ

همه بخش‌های بازار استیبل‌کوین به یک اندازه جذاب به نظر نمی‌رسند. هادیک به‌طور خاص نسبت به پلتفرم‌های API تجمیعی (رابط برنامه‌نویسی کاربردی) بدبین است؛ پلتفرم‌هایی که صرفاً خدمات شخص ثالث را بسته‌بندی یا متصل می‌کنند، بدون آن‌که خودشان ریسک انطباق یا ریسک عملیاتی را بپذیرند. این شرکت‌ها ممکن است امروز بتوانند کارمزدهای بالایی دریافت کنند، اما هادیک معتقد است حاشیه سودشان آسیب‌پذیر است.

او گفت: «به خودشان می‌گویند “Plaid برای استیبل‌کوین‌ها”، و فراموش می‌کنند که بلاکچین‌ها از قبل بسیاری از همان نقاط دردِ اصلی را حل می‌کنند که Plaid برای بانکداری سنتی حل کرده بود.»

این نقد سرراست است. اگر شرکتی فقط APIها را تجمیع می‌کند و مالک مشتری، لایه انطباق، نقدینگی یا بار عملیاتی نیست، ممکن است با بلوغ بازار تحت فشار قرار بگیرد. برای ارزشمند ماندن، این پلتفرم‌ها شاید لازم باشد به مشتری نهایی نزدیک‌تر شوند یا بخش بیشتری از استک را بر عهده بگیرند.

هادیک همچنین در فین‌تک مصرفی ریسک می‌بیند. زیرساخت استیبل‌کوین راه‌اندازی یک نئوبانک یا اپ پرداخت را از همیشه ساده‌تر می‌کند. اما همین دسترسی، میدان را شلوغ می‌سازد.

برندهای تثبیت‌شده‌ای مانند Nubank، Robinhood و Revolut می‌توانند قابلیت‌های استیبل‌کوین را به پایگاه‌های کاربری موجود اضافه کنند. این موضوع باعث می‌شود استارتاپ‌های مصرفیِ جدید به‌سختی بتوانند متمایز شوند، مگر این‌که یک گوه (wedge) روشن، توزیع قوی، یا یک مورد استفاده منطقه‌ایِ متمایز ارائه دهند.

هادیک انتظار دارد نرخ شکست در این دسته بالا باشد. با این حال، او این بخش را کاملاً رد نمی‌کند. تعداد کمی از برندگان فین‌تک مصرفی می‌توانند به کسب‌وکارهای جهانیِ بزرگ تبدیل شوند اگر مشکلات واقعی مشتری را حل کنند و از استیبل‌کوین‌ها به‌عنوان زیرساخت استفاده کنند نه به‌عنوان برندسازی.

بزرگ‌ترین برندگان تا امروز ممکن است برندگان نهایی نباشند. با فروپاشی استک، ارزش واقعی به سمت شرکت‌هایی حرکت خواهد کرد که مالک کاربران، جریان‌ها، انطباق و اعتماد هستند.