جف آمیکو از GensynAI می‌گوید سرمایه‌گذاران RWA ممکن است فاقد حقوق بستانکار باشند

بازدهی خزانه RWA می‌تواند ضعف حمایت حقوقی را پنهان کند

وام‌دهی دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) به یکی از برجسته‌ترین تلاش‌های کریپتو برای اتصال بازارهای بلاکچینی با اعتبار سنتی تبدیل شده است. با این حال، ساختار پشت برخی خزانه‌های اعتباری RWA می‌تواند شکافی میان بازدهی‌ای که سرمایه‌گذاران دریافت می‌کنند و حقوق قانونی‌ای که در صورت نکول وام‌گیرنده در اختیار دارند ایجاد کند.

جف آمیکو، مدیر عملیات در GensynAI، می‌گوید این ساختار در سراسر بازار رایج است. کاربران ممکن است از یک پلتفرم استیبل‌کوینی با بازدهی دریافت کنند، در حالی که وام و وثیقه زیربنایی از طریق نهادهای جداگانه نگهداری می‌شود. او گفت:

الگوی معمول این است که کاربر یک استیبل‌کوینِ دارای بازدهی دریافت می‌کند که تحت شرایط استفاده پلتفرم اداره می‌شود، اما وام و وثیقه واقعی یک یا چند لایه پایین‌تر در قالب نهادهایی دیگر قرار دارد. در این چیدمان، کاربران هیچ ادعای قابل اجرا علیه وام‌گیرنده/نهادهای SPV زیربنایی یا وثیقه آن‌ها ندارند.

در عمل، این می‌تواند به این معنا باشد که سرمایه‌گذاران به پلتفرم اتکا می‌کنند، نه اینکه ادعای مستقیم علیه وام‌گیرنده یا دارایی‌های تضمین‌کننده وام داشته باشند. به گفته آمیکو، کاربران ممکن است صرفاً «به پلتفرم/شرکت اعتماد کنند که پولشان را پس بدهد.»

سرمایه‌گذاران باید موقعیت حقوقی خود را درک کنند

برای سرمایه‌گذارانی که در حال ارزیابی یک خزانه اعتباری RWA هستند، آمیکو استدلال می‌کند بازدهی اعلامی نباید نقطه شروع باشد. در عوض، کاربران باید ابتدا دقیقاً مشخص کنند چه کسی به آن‌ها بدهکار است و اگر بازپرداخت انجام نشود چه حمایت‌هایی وجود دارد.

او گفت: «دو پرسشی که باید بپرسید این است: چه کسی از نظر قانونی به من بدهکار است و چه تقویت‌های اعتباری‌ای وجود دارد که تضمین کند پولم را پس می‌گیرم.»

این حمایت‌ها ممکن است شامل وثیقه، سرمایه جذب‌کننده زیانِ لایه اول (first-loss) یا سازوکارهای دیگری باشد که برای جذب زیان طراحی شده‌اند. اما صرفِ وجود وثیقه الزاماً به این معنا نیست که سرمایه‌گذار می‌تواند ادعایی را علیه آن به اجرا بگذارد. جف افزود:

سپس باید مشخص کنید آیا حقِ رهن/وثیقه روی آن دارایی «کامل و ثبت‌شده» (perfected) است یا نه، و آیا عاملی وجود دارد که در صورت نکول به جای شما وارد عمل شود و اجرای نقد کردن/فروش وثیقه را پیش ببرد. اگر یک قرارداد وام‌دهی امضا کرده باشید، باید بتوانید این جزئیات را تأیید کنید.

این تمایز می‌تواند به‌ویژه در زمان ورشکستگی یا بازسازی بدهی اهمیت پیدا کند؛ زمانی که رابطه قراردادی میان هر طرف تعیین می‌کند چه کسی می‌تواند ادعا مطرح کند و در سلسله‌مراتب بازپرداخت در چه جایگاهی قرار می‌گیرد.

آمیکو گفت سرمایه‌گذارانی که قرارداد رسمی وام‌دهی ندارند، می‌توانند در موقعیتی به‌مراتب ضعیف‌تر باشند. او گفت: «اگر [قرارداد] نداشتید، اگر وام‌گیرنده نکول کند در جای خوبی نیستید»، و استدلال کرد که شرایط استفاده پلتفرم ممکن است مسئولیت را از خود پلتفرم سلب کند.

برای کاربرانی که آموزش حقوقی ندارند، او پیشنهاد کرد از ابزارهای هوش مصنوعی مانند Claude یا GPT برای کمک به بررسی اسناد وام‌دهی استفاده کنند. چنین ابزارهایی می‌توانند به سرمایه‌گذاران کمک کنند بندهای مرتبط را شناسایی کنند، هرچند قراردادهای پیچیده یا سرمایه‌گذاری‌های بزرگ ممکن است همچنان به مشاوره حقوقی حرفه‌ای نیاز داشته باشند.

حمایت بیشتر اغلب یعنی اصطکاک بیشتر

آمیکو به Pareto و FalconX به‌عنوان نمونه‌ای از ساختاری اشاره کرد که حمایت‌های قوی‌تری فراهم می‌کند. او اظهار کرد:

Pareto/FalconX چیدمان بهتری است؛ جایی که سپرده‌گذاران تحت یک قرارداد اعتباری درست‌وحسابی، وام‌دهندگانِ قراردادیِ وام‌گیرنده هستند. مصالحه این است که حداقل سرمایه‌گذاری خیلی بالاتر است و به KYC نیاز دارد، اما دست‌کم در سناریوی نکول، جایگاه بهتری دارید.

این مثال یکی از تنش‌های محوری پیش روی اعتبار توکنیزه‌شده را برجسته می‌کند.

بازارهای کریپتو به‌طور سنتی بر دسترسی باز و بی‌نیاز از مجوز تأکید داشته‌اند. ساختارهای رسمی وام‌دهی می‌توانند الزامات KYC، آستانه‌های حداقل سرمایه‌گذاری و در برخی موارد، قواعد واجدشرایط‌بودن سرمایه‌گذار را وارد ماجرا کنند.

آمیکو این را به‌صراحت «مبادله میان کاملاً بی‌مجوز بودن و حمایت‌های حقوقی قابل اجرا» توصیف کرد. برای سرمایه‌گذاران، این مبادله می‌تواند تعیین کند آیا یک محصول دسترسی کم‌اصطکاک ارائه می‌دهد یا در صورت بروز مشکل، راهکار حقوقی قوی‌تری در اختیار می‌گذارد.

ساختارهای ضعیف می‌توانند رشد RWA را محدود کنند

آمیکو معتقد است اگر حمایت‌های حقوقی بهبود پیدا نکند، این مشکل می‌تواند به محدودیت مهمی برای بخش تبدیل شود. او هشدار داد تسهیلات اعتباری ممکن است همچنان یکی پس از دیگری فروبپاشند تا زمانی که حقوق درست به سپرده‌گذاران و وام‌دهندگان اعطا شود.

مالی سنتی از قبل الگویی برای وام‌دهی با وثیقه ارائه می‌دهد؛ از جمله حقوق بستانکاران با تعریف روشن، رهن‌های ثبت‌ و کامل‌شده، عوامل اجرایی، و قراردادهای اعتباری رسمی. از نگاه آمیکو، اعتبار توکنیزه‌شده هنوز به‌طور پیوسته این حمایت‌ها را به کار نگرفته است.

در مالی سنتی سابقه روشن و مشخصی وجود دارد که این‌ها چگونه باید درست چیده شوند. ما به زیرساخت‌هایی مانند اوراکل‌ها نیاز داریم که بتوانند وضعیت آف‌چین را راستی‌آزمایی کنند؛ مثل تعهدات قراردادی (covenants)، کامل‌بودن/ثبت‌بودن وثیقه، NAV (ارزش خالص دارایی)، و غیره.

این موضوع اهمیت دارد زیرا یک قرارداد هوشمند می‌تواند فعالیتی را که روی بلاکچین رخ می‌دهد راستی‌آزمایی کند، اما نمی‌تواند به‌طور خودکار تعیین کند آیا وام‌گیرنده آف‌چین یک تعهد قراردادی را نقض کرده یا وثیقه را به‌درستی برقرار کرده است. بدون راستی‌آزمایی قوی‌تر، پلتفرم‌ها در معرض این ریسک هستند که اطلاعات ارائه‌شده توسط وام‌گیرندگان را منتقل کنند، نه اینکه مستقلانه آن را تأیید کنند.

شفافیت ممکن است عامل تعیین‌کننده باشد

بخش RWA الزاماً مجبور نیست یک مدل واحد را انتخاب کند.

برخی سرمایه‌گذاران ممکن است دسترسی بی‌مجوز را ترجیح دهند، حتی اگر به معنای پذیرش حمایت‌های ضعیف‌تر باشد. دیگران ممکن است حاضر باشند KYC را انجام دهند یا آستانه‌های سرمایه‌گذاری بالاتری را برآورده کنند تا در عوض حقوق مستقیم بستانکاری داشته باشند. از نظر آمیکو، نکته مهم این است که سرمایه‌گذاران تفاوت را درک کنند.

با گسترش اعتبار توکنیزه‌شده، ساختار حقوقیِ زیرِ یک خزانه ممکن است در نهایت به اندازه بازدهی تبلیغ‌شده آن اهمیت داشته باشد. وقتی بازارها خوب عمل می‌کنند، نادیده گرفتن این تمایزها آسان است. وقتی وام‌گیرنده نکول می‌کند، همین تمایزها تعیین می‌کنند آیا دارنده توکن ادعایی قابل اجرا دارد یا چیزی بیش از یک وعده پلتفرم نیست.