اگر اسپانسر یا متولی (Custodian) از کار بیفتد، چه بر سر سرمایه‌گذاران ETF بیت‌کوین می‌آید؟

بلک‌راک و صندوق Ishares Bitcoin Trust آن، که با نام IBIT شناخته می‌شود، با فاصله‌ای زیاد بزرگ‌ترین عضو این گروه است. طبق افشای دارایی‌های خودِ بلک‌راک، این صندوق تا تاریخ ۱۵ ژوئیه ۲۰۲۶، ۷۳۴,۷۶۲ بیت‌کوین به ارزش ۴۸ میلیارد دلار نگه می‌داشت.

صندوق Wise Origin Bitcoin Fund فیدلیتی، صندوق Bitcoin Trust گری‌اسکیل و چند صندوق دیگر، بخش عمده باقی‌مانده این عرضه را تشکیل می‌دهند.

یک تراست، نه یک حساب بانکی

این صندوق‌ها تحت «قانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری سال ۱۹۴۰» به‌عنوان شرکت‌های سرمایه‌گذاری ثبت نشده‌اند. آن‌ها «تراست‌های اعطاکننده قانونیِ دلاور» (Delaware statutory grantor trusts) هستند. این تمایز مهم است، زیرا صندوق‌های مشمول قانون ۱۹۴۰ قواعد نگه‌داری (custody)، محدودیت‌های اهرم و الزامات حاکمیتی دارند که ETFهای اسپات بیت‌کوین ندارند.

هر سهم نماینده یک منفعت کسری از دارایی‌های خالص تراست است؛ عمدتاً بیت‌کوینِ نگه‌داری‌شده توسط یک متولی نگه‌داری. سهام‌داران مالک سکه‌های مشخصی نیستند و هیچ مطالبه مستقیم علیه حامی ندارند. آن‌ها یک منفعت ذی‌نفعانه در خودِ تراست دارند.

یک ساختار معمول، مسئولیت را میان چند طرف تقسیم می‌کند:

• حامی (Sponsor)، مانند Ishares Delaware Trust Sponsor LLC برای IBIT، که بر تراست نظارت می‌کند و می‌تواند به متولی (trustee) دستور دهد. Grayscale Investments Sponsors, LLC حامی GBTC است.
• متولی (Trustee)، مانند Blackrock Fund Advisors برای IBIT، که عملیات روزانه و ایجاد و بازخرید سهام را مدیریت می‌کند.
• متولی نگه‌داری/امانت‌دار (Custodian)، عمدتاً Coinbase Custody Trust Company، که بیت‌کوین را در ذخیره سردِ تفکیک‌شده نگه می‌دارد. فیدلیتی، Hashdex و Vaneck از متولیان دیگری استفاده می‌کنند.
• مدیر نقدی (Cash administrator)، معمولاً BNY Mellon، که حسابداری صندوق را انجام می‌دهد.

اگر بلک‌راک یا فیدلیتی شکست بخورد

تراست یک شخصیت حقوقی جدا از حامی خود است. اگر حامی اعلام ورشکستگی کند، طلبکارانِ آن حامی عموماً نمی‌توانند به بیت‌کوین‌های تراست دسترسی پیدا کنند. متولی اختیار دارد تراست را به کار ادامه دهد یا آن را به‌صورت منظم منحل کند.

فروپاشیِ حامی احتمالاً مفاد خاتمه‌ای را که در توافق‌نامه تراست نوشته شده فعال می‌کند. متولی بیت‌کوین را می‌فروشد، هزینه‌ها و طلبکاران را می‌پردازد، سپس وجه نقدِ باقی‌مانده را از طریق Depository Trust Company میان سهام‌داران توزیع می‌کند. ممکن است معاملات متوقف شود و محاسبات ارزش خالص دارایی (NAV) هنگام اجرای این فرایند مختل گردد، و پیش از پایان هرگونه تصفیه، سهام ممکن است با تخفیف نسبت به قیمت بیت‌کوینِ پایه معامله شود.

البته این موضوع کاملاً نظری است، زیرا از زمان راه‌اندازی صندوق‌ها در ژانویه ۲۰۲۴ هیچ حامیِ بزرگِ ETF اسپات بیت‌کوین شکست نخورده است؛ بنابراین این فرایند تا امروز سابقه مستقیم ندارد. گزارش‌ها به قانون تراستِ دلاور تکیه دارند، نه سابقه پرونده‌های آزموده‌شده.

شکست متولی نگه‌داری ریسک بزرگ‌تر است

بیشتر ETFهای اسپات بیت‌کوین، نگه‌داری را در یک شرکت متمرکز کرده‌اند: Coinbase Custody Trust Company. فیدلیتی یک استثناست و از وابسته خود، Fidelity Digital Assets، استفاده می‌کند، در حالی که برخی صندوق‌ها (Vaneck و Hashdex) شرکت‌های Gemini Trust Company و Bitgo Trust Company را به‌عنوان متولیان نگه‌داری فهرست می‌کنند.

متن دفترچه‌های عرضه این مواجهه را صراحتاً توصیف می‌کند. اگر Coinbase Custody وارد ورشکستگی شود، دادگاه می‌تواند حکم دهد که بیت‌کوین‌های تفکیک‌شده‌ای که برای مشتریان ETF نگه‌داری می‌شوند همچنان جزو اموالِ «داراییِ ورشکستگی» متولی نگه‌داری محسوب می‌شوند. اگر چنین شود، تراست به یک طلبکارِ بدون وثیقه تبدیل می‌شود. «توقف خودکار» (automatic stay) تلاش‌های بازیابی را در حالی که دعوای حقوقی جریان دارد منجمد می‌کند؛ فرایندی که می‌تواند سال‌ها طول بکشد و تنها بخشی از ارزش صندوق را بازگرداند. فروپاشیِ کوین‌بیس می‌تواند فاجعه‌بار باشد، زیرا برخلاف شکست یک حامی یا یک ETF، می‌تواند اکثر ناشران ETF اسپات بیت‌کوین را بی‌ثبات کند.

در گزارش‌ها پذیرفته شده که نحوه برخورد حقوقی با دارایی‌های دیجیتال در ورشکستگیِ یک متولی نگه‌داری، به تعبیر خودشان، نسبتاً آزموده‌نشده است. اداره خدمات مالی نیویورک (NYDFS) راهنمایی‌هایی منتشر کرده که از این ایده حمایت می‌کند که مشتریان نگه‌داری باید به‌عنوان ذی‌نفعان تلقی شوند نه طلبکاران عمومی، اما این راهنما دادگاه ورشکستگی فدرال را ملزم نمی‌کند. فروپاشی FTX در سال ۲۰۲۲، که در آن دارایی‌های مشتریانِ درهم‌آمیخته به روند ورشکستگی کشیده شد، نزدیک‌ترین نمونه واقعی است که رگولاتورها و وکلا هنگام سنجش اینکه شکست یک متولی نگه‌داری چگونه ممکن است رخ دهد به آن اشاره می‌کنند.

بیمه فقط بخشی از مواجهه را پوشش می‌دهد

کوین‌بیس «بیمه جرایم» (crime insurance) با پوششی حدود ۳۲۰ میلیون دلار دارد که میان مشتریان نهادی نگه‌داریِ آن به‌صورت مشترک تقسیم می‌شود. ETFهای اسپات بیت‌کوین در مجموع بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار بیت‌کوین نگه می‌دارند. توافق‌نامه‌های مسئولیت متولی نگه‌داری غالباً خسارت‌ها را به یک مبلغ ثابت سقف‌گذاری می‌کنند—در برخی موارد تا حد ۵ میلیون دلار—و زیان‌های مرتبط با آستانه‌های سهل‌انگاری یا رویدادهای قوه قاهره (force majeure) را مستثنا می‌کنند.

یک حساب کارگزاری که سهام ETF را نگه می‌دارد، اگر خودِ کارگزار شکست بخورد، تا سقف ۵۰۰,۰۰۰ دلار (از جمله ۲۵۰,۰۰۰ دلار وجه نقد) تحت حمایت SIPC قرار دارد. این حمایت، سهام را به‌عنوان یک اوراق بهادار پوشش می‌دهد. اما کاهش ارزش بیت‌کوینِ تراست به‌علت فروپاشی متولی نگه‌داری را پوشش نمی‌دهد و برای بیت‌کوینِ پایه، معادلِ بیمه FDIC وجود ندارد.

چهار مسیر احتمالی برای وقوع

وکلا که این بخش‌های ریسک در دفترچه عرضه را می‌نویسند، معمولاً احتمالات را به سه سناریو دسته‌بندی می‌کنند:

1. حامی شکست می‌خورد، متولی نگه‌داری سالم می‌ماند. دارایی‌ها تا حد زیادی محافظت می‌شوند. سهام‌داران احتمالاً با توقف موقت معاملات روبه‌رو می‌شوند و سپس یا تصفیه‌ای منظم انجام می‌شود یا انتقال به حامی جدید.
2. متولی نگه‌داری شکست می‌خورد، حامی سالم می‌ماند. این حالت بالاترین ریسکِ زیان دائمی را دارد و چندین طرف مقابل را درگیر می‌کند. تراست ممکن است مجبور شود سال‌ها برای اثبات حق خود نسبت به بیت‌کوین در دادگاه دعوا کند.
3. هیچ شکستی رخ نمی‌دهد، اما فشار پایدار بر هر یک از طرفین وجود دارد. سهام ممکن است با تخفیفی پایدار نسبت به ارزش خالص دارایی معامله شود، زیرا سرمایه‌گذاران ریسک اضافه را قیمت‌گذاری می‌کنند، و ایجاد یا بازخریدها می‌تواند کندتر و پرهزینه‌تر شود.

در همه سناریوها، سهام‌داران خرد نمی‌توانند سهام را مستقیماً در برابر بیت‌کوین بازخرید کنند. فقط «مشارکت‌کنندگان مجاز» (authorized participants) می‌توانند به‌صورت عمده ایجاد یا بازخرید انجام دهند؛ یعنی نقدشوندگیِ بازار ثانویه به تداوم ورود آن شرکت‌ها و آربیتراژ قیمت وابسته است. نگه‌داری ETFهای کاغذی اساساً به معنی داشتن یک «IOU» است، و اگر ناشر شکست بخورد، نمی‌توانید مستقیماً به بیت‌کوین دسترسی پیدا کنید.

گام بعدی برای سرمایه‌گذاران چیست

رگولاتورها چند بهبود ساختاری ایجاد کرده‌اند. SEC در سال ۲۰۲۵ ایجاد و بازخرید غیرنقدی (in-kind) برای ETFهای اسپات بیت‌کوین را تأیید کرد؛ تغییری که فروش اجباری بیت‌کوین برای تأمین بازخریدهای نقدی را کاهش می‌دهد. این کار کارایی را بهتر می‌کند، اما ریسک نگه‌داری/امانت‌داری را حذف نمی‌کند.

افشاهای دفترچه عرضه به چند گام عملی اشاره می‌کنند که سرمایه‌گذاران می‌توانند خودشان انجام دهند. توزیع دارایی‌ها میان صندوق‌هایی با متولیان نگه‌داری متفاوت—مثلاً جفت کردن IBIT با FBTC—مواجهه با شکست یک متولی نگه‌داری واحد را کاهش می‌دهد. خواندن بخش «عوامل ریسک» (risk-factor) دفترچه‌های عرضه و زیر نظر گرفتن تغییرات در ترتیبات نگه‌داری از طریق گزارش‌های 8-K و 10-K، ابزارهای اصلی در دسترس سهام‌داران است.

جمع‌بندیِ برآمده از این گزارش‌ها دوگانه است. شکست یک حامی کوچک‌تر قابل‌تحمل به نظر می‌رسد و احتمالاً سهام‌داران از طریق یک جمع‌کردن منظم، وجه نقدِ مرتبط با قیمت بیت‌کوین را بازیابی می‌کنند. شکست متولی نگه‌داری سناریویی است که این صنعت آن را امتحان نکرده و همان سناریویی است که دفترچه‌های عرضه به‌صورت مستقیم‌تر درباره آن هشدار می‌دهند—سناریویی که در آن بازیابی می‌تواند با تأخیر، ناقص یا در حالت شدید، نزدیک به زیان کامل باشد.

سناریوی شکست متولی نگه‌داری موج شوک به بازار می‌فرستد و بسیار فراتر از چند ناشر ETF گسترش می‌یابد. اگر Coinbase با مشکلات جدی در نگه‌داری/امانت‌داری مواجه شود، اثرات آن تقریباً قطعاً در قیمت بیت‌کوین و بازار گسترده‌تر ارزهای دیجیتال بازتاب خواهد یافت.