Druckenmiller kritiseerib teravalt rahandusministeeriumi 4 miljardi dollari suurust käiku, samal ajal kui bitcoini optimistid ringlevad

Rahandusministeerium võtab sihikule pikaajalised võlakirjad

Rahandusministri Scott Bessenti viimane manööver ei ole ametlik tootluskõvera kontroll (YCC) – see raske suurtükivägi, mida kunagi kasutasid Ameerika Ühendriigid ja hiljem ka Jaapan. Selle asemel kavatseb riigikassa vähemalt kahekordistada vanemate 10–30-aastaste võlakirjade likviidsust toetavaid tagasiostusid, tõstes piirmäära 2 miljardilt dollarilt vähemalt 4 miljardile dollarile ühe tehingu kohta ajavahemikul 9. septembrist kuni 4. novembrini. Bessent on juba jätnud ukse lahti veelgi suuremate sammude astumiseks.

Selline samm tuli pärast seda, kui pika tähtajaga riigivõlakirjad said tugeva hoobi. 30-aastase võlakirja tootlus tõusis eelmisel nädalal ligikaudu 5,34%ni, mis on kõrgeim tase alates 2007. aastast, samal ajal kui 10-aastase võlakirja tootlus püsis esmaspäeval 4,70% lähedal. Kõrgemad tootlused tähendavad võlakirjade hindade langust, kuid kahju ei piirdu ainult kauplejatega. Need intressimäärad mõjutavad otseselt hüpoteeklaene, ettevõtete rahastamist, kinnisvara hindu, aktsiaid ja Washingtoni kasvavaid intressikulusid.

Reaalne tootluse kontroll toob esile „bazooka”

Tegelik YCC läheb märkimisväärselt kaugemale. Ametliku korra kohaselt seab keskpank piiri teatud valitsuse võlakirja tootluse ümber ja lubab osta nii palju, kui on vaja selle kaitsmiseks. Kvantitatiivne leevendamine määrab kindlaks, kui palju võlakirju ostetakse, ning laseb turul määrata sellest tuleneva tootluse. YCC pöörab selle võrrandi ümber, fikseerides tootluse, kuid jättes potentsiaalse ostusumma määramata.

Kui võlakirjade žargoon kõrvale jätta, on toimimismehhanism lihtne. Kui investorid müüvad pikaajalisi võlakirju, langevad hinnad ja tõusevad tootlused. Ülempiiri kaitsva keskpanga sekkumine ostjana tõstab hindu ja surub tootluse taas alla. Kui kauplejad usuvad seda lubadust, võib ostmist vaja olla üllatavalt vähe, sest võlakirjade lühikeseks müümine valitsusasutuse vastu, kes suudab luua piiramatult omavääringut, võib osutuda äärmiselt riskantseks tehinguks.

Ameerika on seda stsenaariumi juba läbi mänginud

Ameerika Ühendriigid on seda teed varemgi käinud. Teise maailmasõja ajal nõustus Föderaalreserv 1942. aastal hoidma riigikassatähtede intressimäära tasemel 3/8 protsendist, samal ajal kui pikaajaliste riigivõlakirjade tootlus fikseeriti tegelikult 2,5 protsendile. Washington sai sõjaajaks ettearvatava rahastamise, kuid hind oli kõrge: Föderaalreserv loovutas märkimisväärse osa kontrollist oma bilansi üle, sest iga tõsine turuprobleem nõudis uut võlakirjade ostuvooru.

Inflatsioon lõhkus lõpuks selle kokkuleppe. Rahandusministeerium soovis, et rahastamine jääks odavaks, samal ajal kui Föderaalreserv vajas üha kõrgemaid intressimäärasid, et ohjeldada kasvavat hinnasurvet. Sellest vastasseisust sündis 1951. aasta märtsis riigikassa ja Föderaalreservi kokkulepe, mis taastas suurema rahapoliitilise sõltumatuse. Õppetund oli raske märkamata jätta: keskpank võib valitsuse võlakirjade tootlusi alla suruda, kuid lõpuks võib see võitlus otseselt kokku põrkuda inflatsiooniga.

Jaapan ajab masina piirini, kuni see puruneb

Jaapan rakendas selle kaasaegset versiooni. Jaapani keskpank kehtestas 2016. aasta septembris tootluse kontrolli (YCC), määrates lühiajalise intressimääraks -0,1% ning seades 10-aastaste Jaapani riigivõlakirjade tootluse sihtmärgiks ligikaudu 0%. See süsteem pidas vastu, sest Jaapanis oli madal inflatsioon, suured siseriiklikud säästud ja pidev nõudlus riigivõlakirjade järele. Aja jooksul neelas keskpank aga endasse tohutu osa võlakirjaturust, kuna likviidsus ja tõeline hinna avastamine halvenesid.

Kui ülemaailmne inflatsioon naasis, hakkasid kauplejad Jaapani otsustavust proovile panema, sundides poliitikakujundajaid korduvalt lubatud tootlusvahemikku lõdvendama. Jaapani Keskpank loobus lõpuks selgesõnalisest YCC-st 2024. aasta märtsis ja andis turgudele rohkem vabadust pikaajaliste intressimäärade kujundamisel. Jaapan tõestas, et tootluse ülempiir võib püsida aastaid, kuid sellest vabanemine muutub üha valulisemaks, kui pangad, valitsused ja investorid on ehitanud kogu oma positsiooni üles madalate laenukulude ümber.

Bessenti 4 miljardi dollari suurune gambiit ei ole YCC

See erinevus on praegu Washingtonis otsustava tähtsusega. Riigikassa ostab vanemaid, vähem likviidseid pikaajalisi väärtpabereid ja võtab need ringlusest välja, suurendades nõudlust seal, kus turg on olnud eriti haavatav. Ostuid võiks rahastada täiendavate lühiajaliste võlakirjade või rahandusministeeriumi üldkontolt (Treasury General Account) pärineva sularahaga, mis on sisuliselt Washingtoni arvelduskonto Föderaalreservis. Kumbki meetod ei loo piiramatut ostjat ega kehtesta kindlat ülempiiri riigikassavõlakirjade tootlusele.

Turud on selle piirangu juba paljastanud. 30-aastase võlakirja tootlus langes pärast teadaannet esialgu umbes 9–10 baaspunkti võrra, kuid tõusis seejärel kiiresti suurel määral tagasi. Esmaspäevaks püsis 10-aastaste võlakirjade tootlus umbes 4,70% ja 30-aastaste võlakirjade tootlus 5,23% tasemel, liikudes endiselt selle ohutsooni ümber, mis vallandas Washingtoni reageeringu. Laienenud ostud pole veel isegi alanud, seega on kauplejad hinnanud pigem riigikassa hoiatuslasku kui tegelikku tulirelva.

40 triljoni dollari suurune võlg suurendab pinget

Võlakirjade võitluse taga peitub koletis, mida keegi ei saa igavesti ignoreerida: föderaalvõlg, mis ulatub 40 triljoni dollarini, ning ligikaudu 2 triljoni dollari suurused aastased eelarvepuudujäägid. Kui odav vanem võlg tähtaega jõuab ja refinantseeritakse tänapäeva kõrgematel intressimääradel, tõuseb Washingtoni intressikulu järsult. Suuremad intressimaksed suurendavad eelarvepuudujääki, sunnivad võtma rohkem laenu ja paiskavad täiendava pakkumise riigikassavõlakirjade turule, mis juba niigi nõuab paremat hüvitist selle neeldamiseks.

See tagasisideahel ongi põhjus, miks tootluse allasurumine hakkab tunduma atraktiivne, kui valitsused satuvad suure võlakoorma alla. Kõva ülempiir võiks selle tsükli ajutiselt katkestada, kuid see avab ukse fiskaalsele domineerimisele, kus rahapoliitika teenib üha enam Washingtoni rahastamisvajadusi, mitte inflatsiooni kontrolli. Tagasiostud võivad tähtaegu ümber paigutada ja muuta riigivõlakirjade omanikke. Need ei suuda aga 40 triljoni dollari suurust kohustust kaduma panna.

Hayes näeb bitcoini hinna kiiret tõusu, Druckenmiller ütleb: „Las võlakirjaturg räägib“

Bitcoini hinda jälgivad turuvaatlejad ja kauplejad pööravad sellele tähelepanu, sest tõsine tootluse allasurumine muudaks nappide varade ümber käivat aritmeetikat. Bitmexi kaasasutaja ja Maelstromi juht Arthur Hayes väidab, et igaüks, kes muretseb võimaliku YCC üle, peaks omama bitcoini, ennustades, et juhtiv krüptovaluuta võib „väga kiiresti jõuda sadade tuhandeteni“.

Bitcoini hind on nädala jooksul tõusnud 23,8%, mis kütab spekulatsioone, et kauplejad on juba positsioneerumas leebemate finantstingimuste jaoks. Siiski pole siin mingit mehaanilist bitcoini hinnatõusu nuppu. Tootluse kontroll üksi ei suuda tagada kõrgemaid hindu. Dollari likviidsus, finantsvõimendus, inflatsiooniootused ja riskivalmidus võivad kauplemist kergesti üle võtta.

Kuid kui nominaaltootlust surutakse alla, samal ajal kui inflatsioon püsib kõrgel ja inflatsiooniga korrigeeritud võlakirjade tootlus väheneb, on see just see olukord, kus kuld, bitcoin ja muud haruldased varad võivad meelitada investoreid, kes ei soovi vaadata, kuidas valitsuse raha vaikselt nende ostujõudu sööb.

Miljardär Stanley Druckenmiller väidab, et rahandusministeerium ületas 19. augustil ohtliku piiri, kui kahekordistas pikaajaliste võlakirjade tagasiostu pärast seda, kui 30-aastase võlakirja tootlus jõudis 19-aastase tipptasemeni, nimetades seda likviidsustoetuseks maskeeritud hinnajuhtimiseks. Tootlused langesid, kuid tõusid kohe tagasi. „Ei olnud ebaõnnestunud enampakkumisi ega diilerite bilansside külmutamist,“ vaid ainult korrapärane turg, mis hindas inflatsiooniks 3–4%, rahuaja eelarvepuudujäägiks täieliku tööhõive tingimustes 6% ja võlaks 40 triljonit dollarit,“ kirjutas Druckenmiller oma arvamusartiklis ajalehes „Wall Street Journal“ (WSJ).

„Pikaajalise riigivõlakirja tootlus on maailma kõige olulisem hind. See on ka ainus eelarvedistsipliin, mis Ameerika Ühendriikidel veel alles on.“ Selle signaali summutamine muutub „viivitamise toetuseks“, mis võimaldab Washingtonil hoiduda sotsiaaltoetuste reformist. Ta hoiatab, et korduvad operatsioonid võivad muutuda püsivaks tootluse kaitsmiseks ja varjatud kvantitatiivseks leevendamiseks.

Selle asemel tuleks taastada rutiinsed tagasiostud, võlgade tähtaegadele viimine turuhindadega ja tegeleda sotsiaaltoetustega. „Valitsused, kes kaitsevad hindu fundamentaalsete näitajate eest, kaotavad alati.“ Tema järeldus:

„Las võlakirjaturg räägib.“

Druckenmiller sattus oma blogipostituse pärast ka kriitika alla, kuna inimesed eeldasid, et tema WSJ-s ilmunud võlakirju käsitleva artikli koostamisel kasutati generatiivset tehisintellekti (AI). Kriitikud nimetasid seda „AI-jama“ks, samas kui teised kahtlesid, kas on üldse oluline, kas ta kasutas selle koostamiseks AI-d. Uudistes märgiti, et Druckenmiller tunnistas AI kasutamist.

Võlakirjakauplejad panevad nüüd Washingtoni närve proovile

Hetkel sekkub riigikassa võlakirjaturule, kuid ei rakenda tõelist YCC-poliitikat. Puudub ametlik tootluse ülempiir, piiramatu ostukohustus või Föderaalreservi bilansi laiendamine. Praegu on oluline see, kas Washington soovib lihtsalt pikaajalisi laenukulusid veidi alandada või otsustab lõpuks, et turul ei tohi lubada tootlusi tõsta üle poliitiliselt valulise künnise.

Esimene tõsine proovikivi ootab ees 9. septembril, kui laiendatud tagasiostud tegelikult algavad. Kauplejad jälgivad, kas pikaajalised tootlused langevad, kas rahandusministeerium hakkab ostma suuremas mahus ja kas Föderaalreserv on endiselt valmis laskma turgudel dikteerida pikaajalisi finantseerimiskulusid. Kui tootlused ikkagi jätkuvalt tõusevad, seisab Washington silmitsi küsimusega, millega iga tootluse kontrollimise eksperiment lõpuks kokku puutub: kas aktsepteerida võlakirjaturu hinda või hakata seda hinda turult ära võtma.