Generální ředitel BitMEX tvrdí, že regulace otevírá nové možnosti, ale o vítězích stále rozhoduje likvidita

Systémové riziko a fragmentace trhu

Když kryptoměnové trhy postihnou prudké likvidace, pozornost veřejnosti se soustředí na hlavní čísla – miliardy smazané z otevřených pozic, strmé svíčky a rychlý pokles cen. Pro trhy s digitálními aktivy je však výprodej na trhu velmi stresujícím diagnostickým testem základních mechanismů.

Likvidace 10. října 2025 byly drsnou připomínkou této reality. Podle Stephana Lutze, generálního ředitele BitMEX Group, tato událost odhalila strukturální zranitelnost moderních kryptoměnových trhů a dokázala, že operační odolnost a detailní porozumění mechanismům platformy jsou skutečnými faktory přežití v době vrcholící volatility.

Zatímco se diskuse o zralosti kryptoměn obvykle zaměřuje na objem a hloubku, kaskádový tlak 10. října odhalil rizika hluboké strukturální fragmentace. Na rozdíl od tradičních financí, kde centralizované clearingové domy tlumí systémové šoky, zůstává likvidita kryptoměn hluboce rozdělena mezi centralizované platformy, decentralizované protokoly, proprietární tvůrce trhu a nesourodé systémy kolaterálu.

„Největším odhalením [on Oct. 10] nebylo to, že se trhy mohou prudce pohybovat; to už víme,“ poznamenal Lutz. „Důležitějším ponaučením bylo, jak propojený se ekosystém stal a jak rychle se napětí může šířit napříč tržišti, produkty a účastníky.“
Arbitrážníci a algoritmy pro provádění obchodů přenášejí napětí napříč touto globální maticí téměř okamžitě. V tomto prostředí závisí přežití obchodního místa zcela na stabilitě systému při špičkovém zatížení.

Lutz se domnívá, že v klidnějších obdobích berou obchodníci mechanismy burzy jako samozřejmost. Tvrdil, že funkce jako modely oceňování kontraktů, likvidační moduly a sekvence automatického snižování pákového efektu (ADL) jsou považovány za pouhý šum v pozadí.

Jak dokázal bleskový propad 10. října, tyto detaily jsou nezbytností pro řízení rizik. Když se likvidita snižuje, konkrétní způsob, jakým burza řeší výzvy k doplnění marže a oceňování kontraktů, určuje, zda pozice přežije, nebo čelí náhlé likvidaci.

„Při používání burzy je důležité rozumět její základní obchodní infrastruktuře, mechanismům automatického snižování pákového efektu a metodice oceňování kontraktů,“ zdůraznil Lutz. „Tyto faktory se mohou za normálních tržních podmínek jevit jako druhořadé, ale v období napětí se stávají kritickými.“

Odolnost pod tlakem

Když dojde k prudkému nárůstu volatility, infrastruktura burzy čelí dvěma překážkám: masivnímu nárůstu API provozu ze strany automatizovaných obchodních týmů, které se snaží upravit pozice, a rychle se měnící knize objednávek, která prověřuje rizikový engine platformy. Pokud dojde k zamrznutí platformy nebo ke zhoršení výkonu API, obchodníci jsou ponecháni v nevědomosti. Rozdíly ve výkonu burz 10. října postavily tyto technické volby do centra pozornosti.

„Zatímco některé platformy zaznamenaly výpadky, systémy BitMEX fungovaly po celou dobu události tak, jak byly navrženy,“ uvedl Lutz a poukázal na tento výkon jako na potvrzení spolehlivosti na institucionální úrovni. „Trhy se zotavují rychleji, když jsou tyto procesy jasně pochopeny a otestovány v reálných podmínkách.“
Kritici argumentují, že šoky tohoto rozsahu často způsobují vážné škody a zanechávají viditelné jizvy na důvěryhodnosti trhu. V návaznosti na událost z 10. října diskusi rychle ovládl známý nešvar tohoto odvětví: vzájemné obviňování. Místo sjednocení se odvětví rozdělilo na protichůdné tábory – obchodníci obviňovali burzy a burzy obviňovaly tvůrce trhu.

Generální ředitel BitMEX vnímá toto tření jako nevyhnutelný vedlejší efekt odvětví, které si stále hledá pevnou půdu pod nohama. „Významné tržní otřesy vždy vedou ke vzniku protichůdných výkladů, protože účastníci prožívají stejnou událost z velmi odlišných perspektiv,“ vysvětlil. „V tradičním finančnictví vytvořily desítky let vývoje tržní struktury zavedenější rámce pro analýzu selhání. Kryptoměny si tyto rámce stále budují v reálném čase.“

Na propojeném trhu, kde kaskádové likvidace zahrnují desítky platforem, je přičítání krize jedinému obětnímu beránkovi matematicky chybné. Skutečná odpovědnost, tvrdí Lutz, vyžaduje překonání kmenových narativů a směřování k transparentnosti a vytváření zpětnovazebních smyček.

„Smysluplná odpovědnost začíná transparentností,“ řekl Lutz. „Účastníci by měli být ochotni vysvětlit, co se stalo, zveřejnit relevantní informace a ukázat, jaké změny se zavádějí. Produktivnějším přístupem je identifikovat, kde procesy selhaly, kde byly kontroly nedostatečné a jak lze tyto slabiny řešit.“
Tento samokorekční mechanismus má historickou precedenci. „Zatímco se odvětví stále hledá svou pozici, takové kroky vpřed byly jasně demonstrovány prostřednictvím debaklu FTX, kde se Proof of Reserves stal pro všechny burzy nezbytnou podmínkou,“ poznamenal Lutz. „Podobné lekce se budou i nadále učit a v dlouhodobém horizontu přinesou konkrétnější zlepšení.“

Čtyřstranný boj a konsolidace

Toto provozní zrání se shoduje s masivním strukturálním posunem na trhu s perpetual futures – nástrojem, který jako první zavedla BitMEX. To, co bylo kdysi výhradním hřištěm offshore centralizovaných burz (CEX), se vyvinulo v zuřivé bojiště na více frontách. Dnešní situaci formuje čtyřstranná rivalita mezi decentralizovanými platformami s nekonečnými futures (Perp DEX), tradičními offshore giganty, přísně regulovanými domácími trhy a tradičními finančními mocnostmi (TradFi), jako jsou CME Group a ICE.

Ačkoli tato fragmentace nabízí možnosti přizpůsobené různým provozním potřebám, Lutz předpokládá, že finanční historie nakonec vyvolá významnou konsolidaci, která bude odrážet boom elektronického obchodování v 90. letech.

„Zatímco se každá strana specializuje na konkrétní oblast, věřím, že v dlouhodobém horizontu pravděpodobně dojde ke konsolidaci, protože oddělení obchodních platforem je v konečném důsledku neefektivní,“ poznamenal Lutz. „Nižší náklady vedly k vytvoření více platforem [in the ’90s], ale v průběhu času se likvidita a obchodní aktivita přirozeně soustředily kolem platforem, které prokázaly důvěru, důvěryhodnost, provozní odolnost a efektivní provádění.“

Prozatím bezhraniční povaha digitálních aktiv znamená, že tato multi-modelová krajina bude přetrvávat. „Kryptoměny jsou stále relativně mladým a globálním trhem, takže různé typy obchodních míst budou i nadále koexistovat,“ uzavřel Lutz. „Jak však trh dozrává, očekávám, že se rostoucí podíl obchodní aktivity soustředí kolem těch obchodních míst, která si trvale získávají důvěru uživatelů, prokazují silné řízení rizik a dokazují svou spolehlivost v průběhu několika tržních cyklů.“

V průběhu této konsolidace se boj o podíl na trhu s deriváty stále více odehrává na regulačním poli. Na akcích, jako byl nedávný Paris Blockchain Week, se opakujícím tématem stal strukturální kontrast mezi jurisdikcemi s přísným vymáháním a těmi, které se řídí rámcovými předpisy.

V Evropě se diskuse soustředí na institucionální integraci prostřednictvím rámců, jako je směrnice o trzích finančních nástrojů II (MiFID II), spolu s paralelním zaváděním ochranných opatření specifických pro kryptoměny. Ačkoli tyto tradiční struktury přinášejí přísné požadavky na dodržování předpisů, nabízejí předvídatelnost.

„MiFID II není dokonalá, ale poskytuje něco, čeho si instituce nesmírně cení: jasnost,“ poznamenal Lutz. „Trhy fungují nejlépe, když účastníci rozumí pravidlům hry. Evropa obecně zaujala strukturovanější přístup k regulaci digitálních aktiv, což vytváří příležitosti pro operátory dodržující předpisy.“

Předpoklad konkurenceschopných produktů

Samotná shoda s předpisy nezaručuje náhlý příliv kapitálu. Otázkou pro sektor derivátů je, zda evropští obchodníci přirozeně přejdou na regulovaná onshore tržiště, aby obchodovali s perpetuals, nebo zda ponechají kapitál v offshore lokalitách. Lutz poukazuje na to, že regulace je pouze předpokladem, nikoli produktovou nabídkou.

„To, zda evropští obchodníci přejdou na onshore trhy, bude záviset na více než jen na regulaci,“ zdůraznil Lutz. „Rozhodujícími faktory zůstávají likvidita, kvalita produktů, provádění obchodů a uživatelská zkušenost. Regulace může otevřít dveře, ale burzy stále musí nabízet konkurenceschopné produkty. Postupem času však očekávám, že se významná část evropského objemu přesune na regulovaná tržiště, jak se bude zvyšovat účast institucionálních investorů.“

Konečná cesta k vyspělé struktuře trhu vyžaduje přesunout pozornost od hledání viníků k posílení infrastruktury a nalezení společné řeči.

„Nejdůležitější je, aby se odvětví méně soustředilo na přiřazování viny a více na identifikaci toho, co lze zlepšit,“ argumentoval Lutz. „Každá významná narušení by měla v konečném důsledku vést k silnější infrastruktuře, lepším kontrolám a jasnějším standardům.“
Povzbudivé je, že se na legislativní frontě již rýsuje plán tohoto přechodu od konfliktu ke koordinaci. Lutz poukázal na probíhající vývoj amerického zákona CLARITY Act jako na konkrétní příklad. Legislativní úsilí ukazuje, že i tradičně protichůdné strany, jako jsou přísné regulační orgány a kryptoměnové burzy, začínají nacházet společnou řeč s cílem zavést předvídatelné standardy pro celé odvětví.

Události jako bleskový propad z 10. října nakonec slouží jako bolestivý, ale nezbytný bod obratu. Místa, účastníci a jurisdikce, které budou v dlouhodobém horizontu prosperovat, budou ty, které vnímají volatilitu nikoli jako příležitost k obviňování, ale jako mandát k vybudování neprůstřelné provozní infrastruktury.