স্টেবলকয়েন ডিপেগ ব্যাখ্যা করা হয়েছে: যখন একটি ডিজিটাল ডলার সত্যিই পেগ ভেঙে ফেলে তখন আসলে কী ঘটে

পেগ হলো একটি প্রতিশ্রুতি, আইন নয়

কোনো স্টেবলকয়েনের কোডেই তার দামকে $1-এ ধরে রাখার কিছু নেই—অর্থাৎ পেগ আসলে কেবল একটি অর্থনৈতিক প্রতিশ্রুতি, যেখানে ইস্যুকারী বলে প্রতিটি টোকেন এক বাস্তব ডলারে রিডিম করা যাবে, আর বাকি কাজটা করে আরবিট্রাজ। যদি USDT $0.99-এ ট্রেড করে, পেশাদার ট্রেডাররা ডিসকাউন্টে কিনে টেথারের কাছে $1.00-এ রিডিম করে, পার্থক্যটা পকেটে পুরে বাজারদামকে আবার উপরে ঠেলে দেয়।

উল্টোভাবে, যদি এটি $1-এর ওপরে ট্রেড করে, তারা ঠিক $1 দিয়ে নতুন টোকেন মিন্ট করে বিক্রি করে। বাজারদাম পিনড থাকে শুধু এই কারণে যে রিডেম্পশন মেশিনটি কাজ করবে—এমন বিশ্বাস থাকে।

বাস্তবে, ওই রিডেম্পশন মেশিনের দরজাটা খুবই সরু। উদাহরণস্বরূপ, টেথার সরাসরি রিডিম করতে ভেরিফায়েড গ্রাহক এবং ন্যূনতম $100,000 চায়, আর সার্কেল (USDC-এর ইস্যুকারী) ইনস্টিটিউশনাল অ্যাকাউন্টের মাধ্যমে কাজ করে। বাকিরা (খুচরা হোল্ডার, DeFi প্রোটোকল, অফশোর এক্সচেঞ্জ—যেই হোক) নির্ভর করে আরবিট্রাজারদের একটি চেইনের ওপর—যাদের কাছে অ্যাক্সেসও আছে, আবার প্যানিকের সময় ডিসকাউন্টেড টোকেন কিনে যেতে যথেষ্ট সাহসও আছে।

এই কাঠামোর কারণেই এক্সচেঞ্জ স্ক্রিনে ডিপেগ দেখা যায়, এমনকি ইস্যুকারী একবারও রিডেম্পশন মিস না করলেও—অর্থাৎ পেগের প্রথম প্রতিরক্ষা-রেখা হলো অন্যদের আস্থা, রিজার্ভ নিজে নয়।

চারটি ডিপেগ, চারটি ভিন্ন কারণ

অক্টোবর 2018-এর USDT আতঙ্ক ছিল আস্থাজনিত সমস্যা—টেথার এবং তার সংযুক্ত এক্সচেঞ্জ বিটফিনেক্সের সলভেন্সি নিয়ে গুজব কিছু ভেন্যুতে USDT-কে প্রায় $0.88 পর্যন্ত নামিয়ে দেয়। শেষ পর্যন্ত রিজার্ভ রিডেম্পশন মিটিয়েছিল, এবং কয়েক দিনের মধ্যে পেগ পুনরুদ্ধার হয়।

মার্চ 2023-এর USDC ডিপেগ ছিল বেশি করে ব্যাংকিং-সংক্রান্ত সমস্যা, কারণ সার্কেল প্রকাশ করে যে তাদের $3.3 বিলিয়ন রিজার্ভ ব্যর্থ সিলিকন ভ্যালি ব্যাংকে ছিল, ফলে মার্কিন নিয়ন্ত্রকরা ব্যাংকের ডিপোজিট গ্যারান্টি দেওয়ার আগে টোকেনটি $0.87 পর্যন্ত নেমে যায়। উল্লেখযোগ্য যে এই ঘটনাটি সামগ্রিকভাবে ডেসেন্ট্রালাইজড ফাইন্যান্স (DeFi) মার্কেটকে টেনে নামায়—USDC দ্বারা ভারীভাবে কল্যাটারালাইজড DAI প্রায় $0.89 পর্যন্ত স্লাইড করে।

নভেম্বর 2025-এর xUSD ধস ছিল কাউন্টারপার্টি-সংক্রান্ত সমস্যা, এবং এটি সবচেয়ে টাটকা স্মরণ করিয়ে দেয় যে ইয়িল্ড-বেয়ারিং স্টেবলকয়েনগুলোর ঝুঁকি সেই জায়ান্টগুলোর মতো নয়। স্ট্রিম ফাইন্যান্সের xUSD ব্যাংক অ্যাকাউন্টে ডলার-ফর-ডলার ব্যাকড ছিল না, কারণ এটি হোল্ডারদের জন্য ইয়িল্ড তৈরি করতে বাইরের ফান্ড ম্যানেজারদের মাধ্যমে লিভারেজড কৌশল চালাত।

যখন ওই ম্যানেজারদের একজন $93 মিলিয়ন ক্ষতি প্রকাশ করে, স্ট্রিম উইথড্রয়াল ফ্রিজ করে দেয় এবং xUSD কয়েক ঘণ্টার মধ্যে $1 থেকে সর্বনিম্ন $0.24 পর্যন্ত ধসে পড়ে (ব্যবহারকারীদের $160 মিলিয়ন ডিপোজিট ফ্রিজ হয়ে যায়)।

শেষ কিন্তু কম গুরুত্বপূর্ণ নয়, মে 2022 terraUSD (UST) ধসের উৎস ছিল একটি ডিজাইন-সমস্যা, এবং এটিই আর কখনও ফিরে আসেনি। UST রিজার্ভ দিয়ে নয়, বরং তার সিস্টার টোকেন LUNA-র বিরুদ্ধে একটি অ্যালগরিদমিক দোলনার মাধ্যমে পেগ ধরে রাখত (LUNA-এর $1 বার্ন করলে 1 UST মিন্ট, এবং উল্টোটা)।

যখন বড় উইথড্রয়াল UST-কে $1 থেকে নামিয়ে দেয়, হোল্ডাররা LUNA-তে কনভার্ট করে বিক্রি করতে হুড়োহুড়ি করে, LUNA-র সাপ্লাইকে হাইপারইনফ্লেট করে এবং পেগ ব্যাক করার যে সম্পদ থাকার কথা ছিল সেটিকেই উড়িয়ে দেয়। এক সপ্তাহের মধ্যে UST $0.10-এর নিচে নেমে যায় এবং আজ প্রায় $0.02-এর কাছে ট্রেড করে। দুই টোকেন মিলিয়ে প্রায় $40 বিলিয়ন উধাও হয়ে যায়, এবং এই ধস হেজ ফান্ড, লেন্ডার, এবং শেষ পর্যন্ত FTX এক্সচেঞ্জের নড়বড়ে সাম্রাজ্যকেও টেনে নামায়।

2026: সংকোচন, তারপর স্থিতিশীলতার একটি ফ্লোর

এ বছর এখন পর্যন্ত চাপটা কোনো ফ্ল্যাশ ক্র্যাশের মতো নয়; বরং নিয়ন্ত্রক-কারণযুক্ত ধীরগতির লিকের মতো। নতুন মার্কিন ফেডারেল স্টেবলকয়েন নিয়ম ডিজিটাল ডলারের ওপর ইন্টারেস্ট পেমেন্ট মুছে দেওয়ার পর, ইয়িল্ড-অনুসন্ধানী পুঁজি সরে যেতে শুরু করে। এই ক্যাটাগরি 2026 শুরু করে $310 বিলিয়নে, এপ্রিলের মাঝামাঝি প্রায় $320 বিলিয়নে ওঠে, এবং মে’র মাঝামাঝি প্রায় $322.1 বিলিয়নে টপ আউট করে।

সেখান থেকে মেট্রিকগুলো জোরে উল্টো ঘুরে যায়—আগস্টের শুরু পর্যন্ত মোট স্টেবলকয়েন সরবরাহ $14.56 বিলিয়ন কমে, যা টেরার ধসের পর সবচেয়ে তীব্র সংকোচন। একই সময়ে USDT প্রায় $189 বিলিয়ন থেকে $183.2 বিলিয়নে নেমে যায় (বছরের শুরুতে $5 বিলিয়ন যোগ করার পর, যখন প্রতিদ্বন্দ্বীরা $4.2 বিলিয়ন হারায়)। USDC, meanwhile, মার্চের সর্বোচ্চ প্রায় $80 বিলিয়ন থেকে প্রায় $72.1 বিলিয়নে নেমে আসে।

এই পুলব্যাক কেবল দুই জায়ান্টের মধ্যেই সীমাবদ্ধ ছিল না; কারণ জুলাইয়ের শুরুতে $1.9 বিলিয়ন মূল্যের ভলিউম মুছে যায়, যেখানে স্কাই ডলারের USDS সবচেয়ে তীব্র সাপ্তাহিক পতন পোস্ট করে—এদিকে পেপ্যালের PYUSD এবং রিপলের RLUSD বাড়তেই থাকে।

সাপ্লাই কমে যাওয়া সরাসরি ডিপেগে রূপ নেয় না, কিন্তু এটি সেই আরবিট্রাজ ক্যাপিটালের বাফারকে পাতলা করে দেয় যা শক শোষণ করে—এবং পরবর্তী আতঙ্ক এলে ঠিক এই জিনিসটাই পরীক্ষার মুখে পড়ে।

কেন কনসেন্ট্রেশন ঝুঁকি বাড়ায়

এই বাফারটিও অসমভাবে বণ্টিত, কারণ USDT এবং USDC একাই এখনও পুরো $307.6 বিলিয়ন স্টেবলকয়েন বাজারের প্রায় 83% জুড়ে আছে—অর্থাৎ পুরো ক্যাটাগরিকে $1-এ পিনড রাখার রিডেম্পশন মেশিনারি দুইটি কোম্পানির ব্যালান্স শিট এবং ব্যাংকিং সম্পর্কের মধ্য দিয়ে চলে।

এই কনসেন্ট্রেশন মানে হলো—যদিও দুইটি কয়েন ট্রেডিংয়ে আধিপত্য করে, যা সাধারণত স্থিতিশীলতার একটি ফ্যাক্টর—তবু যেকোনো এক ইস্যুকারীর ওপর শক (যেমন 2023-এ সার্কেলের মতো ব্যাংকিং ব্যর্থতা, কোনো নিয়ন্ত্রক পদক্ষেপ, বা রিজার্ভ নিয়ে বিরোধ) বিশাল এবং অপ্রত্যাশিত ক্ষতি ডেকে আনতে পারে।

পরবর্তী ডিপেগ কীভাবে পড়বেন

প্রথমত, কারণটি নিজেই চেক করা জরুরি, কারণ রিজার্ভ-ব্যাকড কয়েন (ভয় বা ব্যাংকিং হিকআপে পেগ থেকে সরে গেলেও) সাধারণত রিডেম্পশন প্রমাণিত হলে আবার দ্রুত ফিরে আসে। কিন্তু যেসব ডিজাইন নিজেদের টোকেনের ওপর নির্ভর করেছে (টেরাUSD-এর মতো), বা কোনো অস্বচ্ছ ইয়িল্ড কৌশলের ওপর, তারা পারে না।

দ্বিতীয়ত, বিনিয়োগকারীরা শুধু দাম নয়, রিডেম্পশন প্যাটার্নও দেখতে পারেন—কারণ কোনো কয়েন $0.97-এ ট্রেড করলেও (যদি ইস্যুকারী স্বাভাবিকভাবে উইথড্রয়াল প্রসেস করে) সেটি আসলে ডেথ স্পাইরাল নয়; কেবল ডিসকাউন্টে ট্রেড করা।

তৃতীয়ত, সংক্রমণ কোনদিকে প্রবাহিত হচ্ছে তা দেখা অত্যাবশ্যক—কারণ USDC-এর টলমলানি কয়েক ঘণ্টার মধ্যে DAI-কে রি-প্রাইস করেছিল, টেরার ব্যর্থতা এমন কোম্পানিতেও পৌঁছেছিল যারা কখনও UST ছুঁয়েও দেখেনি, এবং xUSD-এর ধস ডিফাই লেন্ডারদের মধ্যে তরঙ্গ তুলেছিল যারা এটিকে কল্যাটারাল হিসেবে ধরে রেখেছিল।