رئيس قسم الأبحاث في «غرايسكيل» يقول إن استراتيجية سايلور تواجه فخاً في التدفق النقدي بقيمة 1.5 مليار دولار، وليس فخاً متعلقاً بالبيتكوين

• </span></p>
• <p><span style="font-weight: 400;">النقاط الرئيسية: </span></p>
• <ul>
• <li><span style="font-weight: 400;">تدين شركة «ستراتيجي» بحوالي 1.5 مليار دولار من أرباح الأسهم الممتازة السنوية مقابل إيرادات تبلغ حوالي 477 مليون دولار في عام 2025. </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">باعت شركة سايلور 32 بيتكوين مقابل 2.5 مليون دولار في مايو، في أول عملية بيع للبيتكوين منذ عام 2022، لتمويل المدفوعات. </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">يصف رئيس قسم الأبحاث في «غرايسكيل» هذه الحالة بأنها مشكلة في التدفق النقدي، حيث يتجاوز رصيد الأرباح المفضلة 15 مليار دولار.</span></li>
• </ul>
• <p><span style="font-weight: 400;">

مشكلة في التدفق النقدي، وليست مشكلة تتعلق بالعملات المشفرة

في بودكاست مع الصحفية لورا شين، قال رئيس قسم الأبحاث في Grayscale (الذي ينشر على X باسم LowBeta) إن التزامات الأسهم الممتازة لشركة Strategy يمكن فهمها على أنها «مشكلة في التدفق النقدي، وليست مشكلة تتعلق بالعملات المشفرة»، مضيفًا:

«البيتكوين لا تدر عائدًا. إذا لم يرتفع السعر، فلا توجد سوى طريقتين لدفع القسيمة، وكلاهما غير نظيفة».

من المهم ملاحظة هذا التمييز الذي أشار إليه، نظرًا لأن شركة «ستراتيجي» قد روجت لنفسها على أنها وكيل خالص للبيتكوين. لكن الفواتير المستحقة عليها حاليًا مقومة بالدولار ومستحقة السداد وفقًا لجدول زمني محدد، بغض النظر عن سعر تداول البيتكوين.

الأرقام صارخة أيضًا. تواجه شركة «ستراتيجي» التزامات توزيع أرباح سنوية تبلغ حوالي 1.5 مليار دولار عبر أدوات أسهمها الممتازة، بما في ذلك «STRC»، وهي الأسهم الممتازة ذات السعر المتغير «ستريتش» التي تحمل معدلًا سنويًا يقارب 11.5٪، و«STRK»، التي تدفع 8٪. في المقابل، حققت أعمالها في مجال البرمجيات إيرادات بلغت حوالي 477 مليون دولار في عام 2025، مما يعني أن التزامات توزيع الأرباح تفوق الإيرادات بنسبة تزيد عن ثلاثة إلى واحد.

لا يوفر الوضع النقدي للشركة تغطية كافية، حيث لا يكفي احتياطي Strategy النقدي البالغ حوالي 1 مليار دولار لتغطية تلك المدفوعات لأكثر من عام واحد. كما تضخمت حصة الأسهم الممتازة نفسها، حيث ارتفعت من حوالي 730 مليون دولار في أوائل عام 2025 إلى ما يقارب 15.5 مليار دولار بحلول منتصف عام 2026. ويحذر بعض المحللين من أن هذا النمو قد يؤدي إلى «دوامة الموت» إذا استمرت الشركة في إصدار أسهم جديدة لدفع أرباح الأسهم القديمة.

بيع البيتكوين لسداد الفواتير

أفادت Bitcoin.com News مؤخرًا أن شركة Strategy باعت 32 بيتكوين مقابل حوالي 2.5 مليون دولار بمتوسط 77,135 دولارًا لكل عملة في أواخر مايو، في أول عملية بيع للبيتكوين تقوم بها منذ عام 2022، وذلك لتمويل أرباح الأسهم الممتازة. وقد حاول رئيس مجلس الإدارة مايكل سايلور، الذي لطالما كان من أشد المدافعين عن مبدأ «لا تبيع أبدًا»، إعادة صياغة هذه الخطوة على أنها إجراء روتيني، مؤكدًا أن الشركة تتوقع الحصول على 10 إلى 20 بيتكوين مقابل كل بيتكوين تبيعها، ومعلنًا أنه يريد جعل STRC أفضل أداة ائتمانية في العالم.

لم تكن الأسواق مطمئنة تمامًا، ومنذ ذلك الحين أوقفت شركة «ستراتيجي» برنامج «البيع بسعر السوق» الذي تصدر من خلاله أسهم STRC (بعد أن انخفض سعر السند إلى ما دون مستوى 100 دولار الذي صُمم ليحافظ عليه).

على الرغم من ذلك، لا يرى الجميع ضعف STRC الأخير بنفس الطريقة؛ فعندما تراجعت الأسهم الممتازة إلى أدنى مستوى خلال اليوم عند 82.53 دولارًا، عزا بعض المحللين هذا الانخفاض إلى سلسلة تصفية مدفوعة بالرافعة المالية بدلاً من أي عجز في التدفقات النقدية، مجادلين بأن الميزانية العمومية لشركة Strategy ظلت سليمة وأن توزيعات الأرباح يمكن أن تستمر.

وتدحض انتقادات التدفق النقدي هذا التفاؤل؛ لأنه حتى لو تم تغطية القسيمة اليوم، فإن الفجوة بين الالتزامات بالدولار وإيرادات البرمجيات تتسع في كل مرة تصدر فيها الشركة أسهمًا ممتازة جديدة لتغطية الجولة الأخيرة.

مشكلة العائد في صميم الموضوع

تعود كل خيوط الحجة المتشائمة إلى نفس النقطة، وهي أن البيتكوين لا تولد أي تدفق نقدي. يمكن للشركة التي تمتلك أسهمًا توزع أرباحًا أو سندات بفائدة أن تفي بالتزاماتها من الدخل الذي تدره تلك الأصول. أما شركة «ستراتيجي» فتمتلك أصلًا لا ينتج شيئًا حتى يتم بيعه.

تشير نماذج سايلور إلى أن البيتكوين لا تحتاج سوى إلى ارتفاع بنسبة بضعة في المائة سنويًا للحفاظ على استمرار العملية، لكن هذا الافتراض ينهار تمامًا عند اختباره، أي خلال فترات الركود المطولة عندما يكون سعر البيتكوين ثابتًا أو متراجعًا وتظل القسائم مستحقة السداد.